我国银行兼并与收购动机的实证分析

引言

20世纪90年代以来，银行兼并和收购浪潮席卷全球。欧美发达国家银行纷纷通过兼并和收购扩大市场规模、扩展地域范围、扩张产品线和实施战略防御。最近十年，亚太地区新兴国家的金融市场通过一系列的并购活动后发生了结构性变化，尤其以中国为代表。2005年以前，中国银行业实行严格的准入体系，属于政府垄断性质。当时我国银行并购活动大多是行政性并购，市场性并购较少，并购的主要目的是为了救援陷入危机的金融机构，或抑制区域性、系统性风险以及维护整个金融体系的完整。直到2005年，政府承诺将逐步推进我国资本市场的改革，我国银行业在2006年迎来了并购浪潮，中资银行在全球范围内发起了一系列的并购事件。通过并购后的银行版图重塑和运营转型调整，部分我国银行己经跻身世界一流银行之列。

银行并购事件己成为发达国家金融市场最常见的现象之一。事实上，这些发达国家在20世纪各个时期经历了多次银行并购浪潮，所以国外文献中有很多关于银行并购事件的研究成果，包括银行并购影响因素的研究。然而，这些研究结论都是基于欧美发达国家金融市场的银行兼并和收购活动，能否应用到我国银行并购分析中值得怀疑;国内学者较多研究银行并购发生后的财富效应和并购绩效等，对银行并购事件背后动机的研究大多停留在理论探讨的层次，以我国情境为基础的我国银行并购动机的实证研究成果则较为匮乏。鉴于此，本文收集了我国银行在2003-2012年成功发起的并购事件，实证分析我国银行兼并和收购事件背后的动机，从而揭开影响我国银行并购事件发生的黑箱(Black Box)。

一、文献综述

最近20年有大量关于欧洲和美国银行兼并与收购的研究成果问世。而银行并购理论中讨论最多、争论最激烈的问题包括银行并购的财富效应和银行并购的动机。

并购的财富效应(Wealth Effect)是指市场对并购的反应导致公司股票价值的变化，从而引起股东财富的变化。银行并购的财富效应侧重于从微观层面研究并购事件是否可以为收购银行创造价值，通常是以超额累计收益率形式表现。在银行并购中，究竟是为收购银行股东创造财富还是损害其财富?目前还没有一致的研究结论。以Bradley (1983)为代表的学者在80年代首次研究银行并购对股东财富的影响。他们的研究发现，在公告期间，银行并购事件对收购方的超额回报有负的影响。此后，Chavaltanpipat和Muge的研究也发现，银行并购事件对收购公司股东财富有显著的负面影响。lossek Nippa (2012)指出，企业多元化经营是多余的，因为投资人自身就可以进行多元化的投资组合。然而，Goergen (2004)指出，在公告期间，并购事件使收购银行享有超额回报，但统计上不显著。Field (2007)通过对51个国家银行在1990-2006年期间发起的并购事件研究发现，收购银行股东享有显著的超额回报。 Bhagat(2011)等研究了8个新兴国家的698起跨国并购事件发现，收购公司在公告期间的市场反应是显著为正，表明收购方股价上涨。

国外学者对银行并购动机的研究主要集中在寻求资源、提高效率(如:降低成本)以及多元化等方面。根据资源基础理论(RBV)，特殊的异质资源决定了企业的竞争优势，银行并购的主要动机是为了获得资源，例如:卓越的管理经验和销售渠道。许多研究表明，产品和地域多元化可能是银行并购的动机之一。多元化有益于银行分散风险、获得额外收益和降低融资成本。如果企业想要进入新的产品和地域市场，并购则可能成为其快速打开市场的最佳途径之一。然而Amihud DeLong研究发现，跨国并购对收购银行超额回报的影响不显著，国内并购交易对收购银行超额回报有显著的负面影响。

Chen Findlay (2003)指出，从成本角度来看，直接并购外部公司比在当地市场建立营销网络的成本要小的多。此外，Behr Heid(2011)指出，规模经济和市场力量会驱动银行并购事件的发生。Chen Tan ( 2011)研究了1989-2004年欧洲72起并购案例发现，收购银行的超额回报与并购交易的相对规模呈负相关关系。另一方面，Hagendorff Wall ( 2012)指出，收购银行自身的一些特征也会影响到并购事件的发生，其中资本化、盈利能力和流动性对收购银行的超额回报产生显著的影响。Nicholson Salaber ( 2013 )从银行并购交易特点和投标人自身特征出发，研究发现对投标人超额回报的影响因素。

以上的研究结论大多是以欧美发达国家金融市场银行并购的数据进行实证分析得出的成果，而当前国内对银行并购动机的研究基本上都是基于定性分析，只有少数采用定量研究。Zhu Wang (2002)研究发现，净资产收益率(ROE)和资产收益率(ROA)对收购银行的超额回报有显著的影响。 Dietz Xing (2008)研究指出，战略资源是中国企业海外并购的主要动机，中国有近一半的海外投资是为了获得国外先进的管理经验和达到规模经济的目的。因此，本文拟借鉴国外的实证研究方法和研究框架，探讨我国银行并购的财富效应，并进一步实证分析我国银行并购事件背后的动机。

二、样本选择与研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文采用的数据主要来源于汤姆森数据库，我们选取了2003-2012年我国银行发起的并购事件;而上市公司的财务数据和市场回报则来源于RESSET金融研究数据库。关于并购事件，我们设定了3个筛选条件:(1)收购银行总部必须在收购期间位于中国国内;(2)收购方必须是银行机构，删除非银行机构(信用社、非存款信托机构等);(3)收购方必须是2003-2012年在深交所或者上交所公开上市的公司。同时基于事件研究法，我们从RESSET数据库收集了收购银行从2003-2012年的每日股票收益和市场收益。最终，我们确定了研究样本共有71起并购事件，涉及13家中国上市银行。

笔者对目标公司进行了细分，具体分为金融机构和非金融公司、国内公司和国外公司。其中，国内并购和跨国并购的比例分别为53. 5%和46.5%;目标公司为金融机构和非金融机构所占比重分别为56.3%和43.7%;只有4%属于跨国非金融并购，14%属于国内金融机构并购，而跨国金融并购占到了42. 3 %，国内并购目标中有39.4%属于非金融机构并购。

(二)研究设计

本文借鉴NieholsonSalaber ( 2013)关于银行并购动机的实证研究方法和研究框架。首先采用事件研究法，选取一定时间的事件窗口( Window)，研究并购公告前后一段时间内并购事件是否具有财富效应，若收购银行股东能从并购中获得累积超常收益(CAR)，则表明并购事件能为收购银行创造价值。发达国家市场的并购研究通常使用3天的事件窗口，但是由于中国市场不是有效的(如:监管环境不完善、内幕交易等)，我们确定了为期5天的事件窗口，而更长的事件窗口可能会削弱公告期效应。

三、结论与讨论

(一)研究结论分析

本文的研究目的是探讨我国银行并购事件发生背后的动机。我们利用事件研究法研究了中国13家收购银行在2003-2012年期间成功发起的71起并购交易，然后通过横截面回归进一步研究发现了我国银行并购事件的动机。

研究显示:(1)收购银行的CAR在公告期间(-2，+2)出现大幅波动状况，在窗口(0，+2)下，收购银行CAR为正且显著，说明并购能给收购银行的股东带来显著的财富增加;而在窗口(-2, 0)下，收购银行CAR为负且显著，说明收购银行的股东财富有所减少。平均而言，在(-1 ， +2)窗口下增加的超额回报与(-2,-1)窗口下减少的超额回报正好相抵消，并购事件没有改变我国银行股东的财富，这与Mathur Wiggins (2006)的研究结果相同。(2)从并购交易特点来看，地域多元化和产品多元化对收购银行CAR的影响都不显著。就我国银行并购交易而言，微观动机往往显得不足，宏观动机则比较明显。因为中国大多数银行仍然是国有或地方银行，跨国并购更有可能是为了提升国家在世界舞台上的政治影响力;而政府管制放松也有可能是并购发生的决定性因素，因为随着中国金融市场的开放，市场竞争的加剧会刺激国内并购交易的发生。因此，我国银行并购事件大多是由政府主导的，而不是市场性并购的要求。(3)从收购银行投标前自身特征来看，盈利能力对收购银行CAR有显著的正向影响，表明盈利能力是我国银行并购的潜在动机之一;而银行规模、资本运用效率和财务杠杆作用对收购银行CAR有影响但不显著，它们可能会作为银行并购的动机。鉴于此结果，仍需对我国银行并购的动机进行进一步的探讨。

(二)研究的局限与未来研究展望

由于各种主客观原因的限制，本研究不可避免地存在以下几个方面的局限:(1)我们筛选出来的研究样本有限。我国银行在2003-2012年发生了262起并购交易，但是为了收集收购银行完整的特征信息，最终只匹配了其中13家上市银行成功发起的71起并购交易。因此，我们的研究结果可能会受到非上市银行并购动机的影响，尤其是多元化并购交易。(2)事件研究法是基于半强式有效市场假说，而当前我国市场上存在的监管制度不完善、信息泄漏等问题，使其在一定程度上不满足半强式有效市场要求，这可能会成为本文的研究缺陷。(3)本文对动机研究仅仅集中在并购交易特点和收购银行自身的特性上。现代社会中风险和收益是并存的，事件的风险也可作为并购发生的动机之一。因此，未来的研究可以进一步探讨非上市公司并购动机、选择不同的事件窗口分析以及扩展对我国银行并购动机的研究领域。