公司治理、法治环境与资本结构

　　２０１６年９月

　　第３８卷第９期山JournalofShanxiUniversityofFinanceandEconomicsＳｅｐ．，２０１６Ｖｏｌ．３８Ｎｏ．９工商管理10.13781/http://www.wendangwang.comki.1007-9556.2016.09.007ＤＯＩ编码：

　　杨鑫，李明辉

　　（南京大学商学院，江苏南京210093）

　　［摘要］利用2007-2013年非金融类A股上市公司数据进行研究，用六个公司治理指标汇总成的综合性指标来度量公司治理水平，同时用市场中介组织的发育和法律制度环境指数来度量地区法治环境，进而考察了公司治理和地区法治环境对资本结构的影响作用。结果发现：（1）公司治理水平与资本结构呈现显著的正相关关系；（2）地区法治环境与资本结构呈现显著的负相关关系；（3）在法治环境较好的地区，公司治理对资本结构的正向影响作用有所削弱。

　　［关键词］公司治理；法治环境；资本结构

　　［中图分类号］F276［文献标识码］A［文章编号］1007－9556（2016）09－0077－11

　　CorporateGovernance,LegalEnvironmentandCapitalStructure

　　YANGXin,LIMing-hui

　　（SchoolofBusiness,NanjingUniversity,Nanjing210093,China）

　　Abstract:Inthispaper,weusethedataofnon-financialfirmsfrom2007-2013todotheresearch.Weuseacomprehensivein－dexaggregatedbysixdummyvariablesofcorporategovernanceindicatorstomeasurethelevelofcorporategovernance.Simultaneous－ly,withtheindexofthedevelopmentofmarketintermediaryorganizationsandthelegalsystemenvironmenttomeasurelegalenviron－ment,weexaminetheinfluenceofcorporategovernanceandlegalenvironmentonthecapitalstructure.Theresultshowsthat:1）cor－porategovernancehasasignificantpositiveimpactonthecapitalstructure;2）legalenvironmenthasasignificantnegativeimpactonthecapitalstructure;3）intheareaofbetterlegalenvironment,thepositiveeffectofcorporategovernanceonthecapitalstructurehasbeenweakened.

　　KeyWords:corporategovernance;legalenvironment;capitalstructure

　　一、引言

　　自从ModiglianiandMiller（1958）提出著名的

　　MM理论后，公司资本结构成为公司金融领域的一

　　个经久不衰的热门话题。公司资本结构受到融资决

　　策的影响，而融资决策又受制于外部宏观经济因素、

　　市场制度、企业自身特征以及利益相关者的权力较

　　量等方面因素的影响。公司治理能够通过规范股东、

　　董事会和管理层的行为，对公司内部利益相关者之

　　［收稿日期］2016-08-03

　　［基金项目］国家自然科学基金项目（71272099）

　　［作者简介］杨间、公司内部与外部利益相关者之间的利益冲突进行协调制衡，从而能够对资本结构产生影响。而法治环境作为缓解外部投资者和公司内部人利益冲突的有效机制（LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleiferand[1]Vishny,1998），也能够对企业外部融资产生作用，进而影响企业的资本结构。那么，当公司治理和法治环境同时对资产结构发挥作用时，其相互作用又如何呢？鑫（1987-），女，重庆奉节人，南京大学商学院会计学系博士生，主要研究方向是审计；李明辉（1974-），男，

　　江苏金坛人，南京大学商学院会计学系/中国审计研究中心教授，博士生导师，管理学博士，主要研究方向是审

　　计与公司治理。

　　77

　　从现有文献来看，尽管已有一些学者对公司治理对资本结构的影响进行了研究（JirapornandGleason,2007;Mande、ParkandSon,2010;Jiraporn、PornsitJC、KimYSandKitsabunnarat,2012;肖作平，2005；肖作平和廖理，2008；沈艺峰、肖珉和林

　　[2-7]涛，2009）但并未达成一致结果。因此，本文采，

　　用综合指标对公司治理水平进行度量，以求更为全面地将影响公司治理水平的因素囊括在指标中，得

　　利益出发，采取一定的措施使公司的资本结构朝着对自己有利的方向发展。Banerjee、DasguptaandKim

　　[14][15]

　　（2008）（2010）以及Matsa等学者就针对这一问题进行了实证检验，也确实发现了上述的影响效力。此外，公司自身的各项特征也会对其融资决策产生作用，进而影响资本结构。现有研究中，已有文献针对资本流动性、公司规模、债务异质性以及公司性质等因素进行了检验（Brav,2009;Sibilkov,2009;Lem－

　　[16，17]

　　monandZender,2010等）。

　　到更为稳健的结果。而对于法治环境对资本结构的

　　[8]

　　影响，仅有FanandTwite（2011）、黄继承、朱冰和[9][10]

　　和丛晓妮、等向东（2014）李实萍和陈波（2015）

　　本文主要探讨公司治理和法治环境对资本结构的影响，与之相关的文献研究主要有两个方面。

　　（一）公司治理对资本结构的影响

　　到目前为止，关于公司治理对资本结构的影响效果，并未达成一致的观点，不同的学者采用实证方法得出的结论也有所差异。

　　第一种观点认为公司治理对债务比率有正向

　　[2]

　　影响。如JirapornandGleason（2007）杠杆比发现，率与股东权利之间存在负相关关系，这表明，在股东权利受到限制的公司，其更倾向于拥有更高的债务比率。并且在这些公司中，债务比率与公司治理程度呈正相关关系，即公司治理情况越好，股东权利越弱，公司的债务比率就越高。肖作平和廖理

　　[6]

　　（2008）的研究也表明，治理水平高的公司具有较高的负债水平。

　　第二种观点认为公司治理对债务比率有负向

　　[3]

　　认为，影响。Mande、ParkandSon（2010）治理水平

　　较好的公司更倾向于进行权益融资，因为良好的公司治理措施可以有效地降低信息不对称程度，从而减少代理成本。Jiraporn、PornsitJC、KimYSand

　　[4]

　　Kitsabunnarat（2012）将财务杠杆与公司治理指数之间的负向关系归结为，当其他治理机制较弱时，更高的负债将会作为其他公司治理的替代物起到缓解代

　　[7]

　　理冲突的作用。沈艺峰、肖珉和林涛（2009）也发现，投资者保护执行指数与公司负债比率之间呈显著负向关系。

　　另外一些研究则发现，运用不同的度量指标来衡量公司治理，其得出的结论也不一致，因此，不同的公司治理机制对资本结构的影响并不相同。Wen、RwegasiraandBilderbeek（2002）发现，杠杆比率与独立董事占比以及CEO任期呈负相关关系，但与董事会规模以及CEO固定薪酬不存在显著的相关关系。国内学者也发现，采用不同的影响因素来度量公司治理水平时，所得出的结论也不一致（肖作平，2005；

　　[5]汪强和吴世农，2007）。

　　少量文献进行研究。因此，针对公司治理和法治环境对资本结构的影响，仍有待于进一步研究。

　　本文以虚拟变量表示的六个公司治理指标汇总成一个综合性指标来度量公司治理水平，以市场

　　中介组织的发育和法律制度环境指数来度量地区法治环境，进而考察了公司治理和法治环境对资本结构的影响。结果发现，公司治理水平对企业的资本结构存在正向影响，而法治环境对企业的资本结构则有负向影响。更进一步地，在法治环境较好的地区，公司治理对资本结构的正向作用有所减弱，说明公司治理与法治环境对于资本结构存在相互替代的作用。

　　本文可能的创新之处在于：（1）现有文献对于公司治理对资本结构的影响并未得出一致结论，主要原因可能在于各文献中大多是采用单一指标来度量公司治理水平，不能全面地反映多项因素对公司治理的影响。本文采用综合指标的方法对此问题进行进一步验证，能够更为稳健地度量公司治理水平，并考察公司治理对资本结构的影响。（2）本文在单独检验公司治理和法治环境对资本结构影响的基础上，进一步探讨了二者对资本结构的交互作用，这有助于进一步理解处于不同法治环境的企业，其公司治理情况对于资本结构的影响作用，并有助于理解公司治理与法治环境的相互关系。

　　二、文献回顾

　　现有文献从啄食理论、权衡理论、代理理论等不同角度出发，研究了资本结构的影响因素。目前，对于资本结构影响因素的探讨，主要集中在对外部宏观环境、内外部利益相关者、公司特征以及财务特征等方面。例如，外部宏观环境会对资本结构产生影响，其中，通货膨胀、法规政策、税收等因素都被经验数据证实会对资本结构产生显著的影响（DeAngelo

　　[11-13]

　　andMasulis,1980;Leary,2009;Carter,2013）。公司内外部利益相关者被认为是对资本结构产生影响的另一主要因素。不同类型的利益相关者会从自身

　　78

　　上述三种不同的观点来源于各个国家不同的制度背景，并且研究的视角也有所不同，有的着眼于公

　　司整体治理水平对资本结构的影响，有的强调某一单项公司治理指标对资本结构的作用，因而其结论也迥然不同。从直观上来看，公司治理水平的好坏会率先反映在公司内部，是由内向外进行传递的，那么公司治理对资本结构的影响途径到底是一开始的内部影响还是传递到外部之后的反馈呢？另外，如果考虑到外部因素的影响时，公司治理对资本结构的作用是否会产生变化呢？这都是在本文中亟待解决的问题。

　　（二）法治环境对资本结构的影响

　　以LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleiferand

　　[1]

　　Vishny（1998）为代表的“法与金融”文献在国家层

　　的方式来调整资本结构的可能性。

　　三、理论分析与研究假说

　　（一）公司治理对资本结构的影响

　　根据委托代理理论，经理人与股东之间存在着信息不对称，而二者的目标并不一致，尽管完美的契约设置能够使经理人和股东之间的利益尽可能趋同，但作为理性经济人的经理人仍然会致力于实现自身利益最大化。出于自身利益的考虑，经理人会倾向于保留更多的现金（Jensen,1986）。当企业拥有富余的自由现金流量时，经理人能从中获益。一方面，经理人可以通过在职消费获得物质上的享受，而富足的自由现金流量能有助于经理人实现这一目标；另一方面，当企业支付了所有净现值为正的投资项目后还留存多余的现金流量时，经理人则会出于建立“帝国大厦”的偏好，将其投资于不能为股东创造价值而有利于扩大规模的项目上，进而造成企业的过度投资。

　　根据Jensen（1986）的观点，负债具有治理效应，能够降低经理人自利的短视行为。从自由现金流的角度来看，与股权融资不同，剩余收益才会向股东进行分配，负债融资需要企业定期偿还利息，这在一定程度上能够降低企业的自由现金流，使得可供经理人自由操控的现金有所减少，进而遏制其自利行为。从监督的角度来看，债务契约中会针对资金的使用、偿还订立一系列条款，当经理人投资一些有助于建立“帝国大厦”的项目时，如果违背了债务契约中的相关条款，损害到了债权人的利益，债权人则有权对其进行限制。经理人从自身利益出发，会偏好使用股权融资而非债务融资。因此，当公司治理水平较差时，管理者就会产生更多的隧道效应，努力避免负债的使用。反之，当公司治理水平较好时，管理者会面临更多的约束和压力，其通过降低负债来增加自身自由度的能力就会受到限制，进而表现为企业的资产负债率较高。因此，本文针对公司治理对资本结构的影响，提出假说1：

　　假说1：在其他条件不变的情况下，公司治理会对资本结构产生正向的影响。

　　（二）法治环境对资本结构的影响根据近年来兴起的“法与金融”的相关研究,不同国家里的公司资本结构之所以存在不同,其原因主要在于不同国家在投资者保护上存在着差异（LaPorta、Lopez-de-Silanes、ShleiferandVishny,1997、1998;ShleiferandWolfenzon,2002）。这里所说的投资者主要指企业外部股东和潜在的投资者。

　　良好的法治环境能够促进对投资者的保护，而投资者保护会通过影响公司的债务融资和股权融

　　79

　　面上研究了各国的法律环境与金融市场发展之间的关系，法律作为缓解外部投资者和公司内部人利益冲突的有效机制，其对股东和债权人权利的保护能够促进股票市场和信贷市场的发展。

　　法治环境既会影响到企业的债务融资，又会影响企业的股权融资。债务融资方面，法律对债权人权利保护的改善能够提高银行提供贷款的意愿（Haselmann、PistorandVig,2010），因此，法治环境较好的情况下，企业获得的银行贷款数量更多、利率更低，贷款期限也更长（Demirguc-KuntandMaksi－movic,1999;LaevenandMajnoni,2005;BaeandGoyal,2009）。FanandTwite（2011）的研究表明，债务赋予内部人的自由裁量权较小，而且债权人相对外部股东更不容易被内部人剥夺，因此，在投资者法律保护越差的国家，债务融资越可能占主导地位，公司的负债率也就越高。股权融资方面，良好的法律制度环境能够减少内幕交易（BhattacharyaandDaouk,2002）、增加股票流动性（BrockmanandChung,2003），从而有利于降低企业的股权融资成本（HailandLuez,2006）。

　　法治环境还会通过保护投资者或者债权人的权利，对于缓解融资约束、促进金融体系发展具有重要作用（LaevenandMajnoni,2003）。潘克勤（2011）发现，地区法治会降低民营上市公司的现金-现金流敏

　　[10]

　　感性。丛晓妮、李实萍和陈波（2015）法治环发现，境具有缓解企业融资约束的效应，而对于融资约束高的企业，其融资方式的选择对法治环境的改变更加敏感。

　　以上文献主要是研究了法治环境对资本结构的静态影响作用，也有学者从资本结构动态调整的角

　　[9]

　　度进行探讨。如黄继承、朱冰和向东（2014）考察了法律环境对公司资本结构动态调整的影响，其结果表明，法律环境与资本结构调整速度显著正相关，并且，法律环境显著提高了企业通过增加或减少债务

　　资，进而对公司的资本结构产生影响。从债务融资来看，投资者保护能够在一定程度上缓解公司外部债权人与内部经理人之间的信息不对称，更好地保护债权人的利益，从而会提高银行提供贷款的意愿（Haselmann，PistorandVig,2010），使企业获得更多的债权融资。而投资者影响权益融资主要体现在两个方面：一方面，从信号传递的角度来看，良好的投资者保护能够向资本市场传递积极正面的消息，当投资者的利益能够得到很好的保护时，他们也更愿意为公司提供权益资本。另一方面，从资本成本的角度来看，当投资者在公司的权益受到的保护程度较高时，他们会愿意为股份支付更高的购买价格，从而使公司整体估值得到提升，公司的权益资本成本就会相对较低，这进一步会促使公司更多的进行权益融资。无论是从哪个角度而言，良好的投资者保护都会促进企业的权益融资。由此可见，投资者保护能够缓解企业内外部信息不对称所带来的不利影响，进而既能促进企业的债务融资，又能促进企业的权益融资。根据融资优序理论的隐含假设，即权益融资对信息不对称问题更为敏感，当良好的投资者保护环境能够有效降低信息不对称所造成的不利影响时，公司的权益融资会表现得更加敏感，进而导致公司更低的负债率。因此，本文针对地区法治水平对资本结构的影响，提出假说2：假说2：在其他条件不变的情况下，法治环境会对资本结构产生负向影响。

　　（三）公司治理与法治环境的交互作用公司治理能够从企业内部出发，约束经理人的行为，进而影响公司的资本结构。而法治环境则主要从投资者保护的角度，通过信号传递对资本结构产生影响。当这两种内外部因素同时发挥作用时，又会对企业的资本结构产生什么样的影响呢？

　　一方面，良好的法治环境能够更好地规范企业的行为，有助于企业构建更为有效的治理结构，提高企业的治理水平，进而促进其对资本结构的正向影响。另一方面，良好的法治环境会加强投资者保护，影响企业在资本市场上的定价，促使企业获得更多的权益融资，直接对资本结构产生负向影响，相对于公司治理而言，存在着替代作用。

　　因此，本文认为，公司治理和法治环境在对资本结构产生影响时，既有可能存在互补关系，也有可能存在替代关系，故提出竞争性假说：假说3a：在其他条件不变的情况下，公司治理和法治环境在对资本结构产生影响时，存在互补关系。假说3b：在其他条件不变的情况下，公司治理和法治环境在对资本结构产生影响时，存在替代关系。

　　80

　　四、研究设计

　　（一）模型设计与变量定义

　　1.资本结构的度量。由于短期负债多是由于经营活动所引起的，而非取决于公司的融资决策，因此，在度量资本结构时我们尽可能排除经营活动引起的负债所产生的影响。借鉴Wen,etal.（2002）、汪强和吴世农（2007）、何平（2009）以及王跃堂、王亮亮和彭洋（2010）等的做法，我们分别用长期负债率（长期负债/总资产）和有息负债率（有息债务/总资产）来度量资本结构。其中，有息债务包括短期借款、长期借款与应付债券。

　　2.公司治理水平的度量。借鉴DeFond,etal.（2005）、李明辉和刘笑霞（2013）等的做法，我们用六个以虚拟变量表示的公司治理指标汇总成一个综合性指标来度量公司治理水平。（1）出席股东大会情况（Attend）：如果公司的年度股东大会出席率大于或等于本年度非金融类上市公司的中位数，则Attend取1，否则取0。（2）董事会规模情况（Board）：如果公司的董事会人数大于或等于本年度非金融类上市公司的中位数，则Board取1，否则取0。（3）董事会独立性（Bdi）：如果公司的独立董事比重大于或等于本年度非金融类上市公司的中位数，则Bdi取1，否则取0。（4）董事会勤勉性（Meet）：如果公司的年度董事会开会次数大于或等于本年度非金融类上市公司的中位数，则Meet取1，否则取0。（5）董事会专业委员会设置情况（Com）：如果公司同时设立审计、薪酬与业绩考核、提名、战略四个委员会，则Com取1，否则取0。（6）两职分离情况（Dual）：如果公司的董事长和总经理两职分离，则Dual取1，否则取0。将上述六个指标相加，得到样本公司的整体治理水平CGS，CGS将在0-6之间取值。我们将CGS的中位数进行划分，将CGS大于等于其中位数的公司定义为治理水平较高的公司，否则，即为治理水平较低的公司。如果公司治理水平较高，则CG取1，否则取0。

　　3.法治环境的度量。本文按照樊纲和王小鲁（2011）构建的“市场中介组织的发育和法律制度环境指数”将全国各省（直辖市）分成两类：法治环境较好的地区与法治环境较差的地区。借鉴Wangetal.（2008）和白云霞等（2009）的做法，本文利用《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2011年报告》中所提供的1997-2009年的市场中介组织的发育和法律制度环境指数，按年均指数①进行排序，将指数市定义为法治环境较好的分布在中位数②以上的省、

　　地区，Legal取值为1，否则取值为0。法治环境较好的地区包括上海、北京、浙江、广东、江苏、天津、福建

　　和辽宁八个省市。

　　4.检验模型与变量定义。本文在参考借鉴现有研究的基础上，采用三个模型分别对假说进行检验。

　　假说1的检验模型：

　　Levt=β0+β1CGt-1+β2Sizet-1+β3Currentt-1+β4ROAt-1+β5CFOt-1+β6Growtht-1+β7NDTSt-1+β8Tangt-1+β9CR1t-1+β10Loss

　　t-1+β11SOE+β12Age+Industrydum－my+Yeardummy+ε（1）

　　假说2的检验模型：

　　Levt=β0+β1Legalt-1+β2Sizet-1+β3Currentt-1+β4ROAt-1+β5CFOt-1+β6Growtht-1+β7NDTSt-1+β8Tangt-1

　　表1

　　变量Lev1Lev2

　　长期负债率=长期负债/总资产

　　定义

　　+β9CR1t-1+β10Losst-1+β11SOE+β12Age+Industrydum－my+Yeardummy+ε（2）

　　假说3的检验模型：

　　Levt=β0+β1CGt-1+β2Legalt-1+β3CGt-1*Legalt-1+β4Sizet-1+β5Currentt-1+β6ROAt-1+β7CFOt-1+β8Crowtht-1+β9NDTSt-1+β10Tangt-1+β11GR1t-1+β12Losst-1+β13SOE+β14Age+Industrydummy+Yeardummy+ε

　　（3）

　　本文在实证检验过程中所用到的变量如表1所示。

　　变量定义

　　参考来源

　　Wen,etal.（2002）；汪强和吴世农

　　（2007）

　　有息负债率=有息债务/总资产，其中，有息债务=短期借款+长期借款+

　　何平（2009）；王跃堂等（2010）

　　应付债券

　　对六个度量公司治理水平的虚拟变量求和，当求和的值大于等于中位

　　DeFond,etal.（2005）；李明辉和刘笑

　　数时，CG取值为1，代表公司治理水平较好；否则取0，代表公司治理水

　　霞（2013）

　　平较差

　　六个度量公司治理水平的虚拟变量的和，六个指标分别为：出席股东大

　　DeFond,etal.（2005）；李明辉和刘笑

　　会情况、董事会规模情况、董事会独立性、董事会勤勉性、董事会专业委

　　霞（2013）

　　员会设置情况、两职分离情况法治环境，市场中介组织的发育和法律制度环境指数分布在60%点位

　　Wang，etal.（2008）；白云霞等（2009）

　　以上的省、市取值为1，否则为0公司规模，以资产总额的自然对数度量流动比率=流动资产/流动负债总资产净利率=净利润/总资产平均余额经营活动产生的现金流量净额/年初资产总额公司成长性，用营业收入同比增长率来度量折旧费用/年初资产总额固定资产原值/年初资产总额

　　股权集中度，用第一大股东持股比例来度量当公司净利润小于0时，Loss取值为1，否则为0

　　Wen,etal.（2002）；Chang,etal.

　　（2009）Chang,etal.（2009）

　　Chang,etal.（2009）；Wen,etal.（2002）Chang,etal.（2009）；

　　）；吴超鹏等（2012）Chang,etal.（2009

　　CG

　　CGS

　　LegalSizeCurrentROACFOGrowthNDTSTangCR1LossSOEAge

　　Chang,etal.（2009）Chang,etal.（2009）Chang,etal.（2009）Chang,etal.（2009）

　　实际控制人类型，如公司属性为“地方国有企业”以及“中央国有企业”，Chang,etal.（2009）；Chen,etal.

　　则SOE取值为1，否则SOE取值为0（2012）；

　　上市年数=上市总天数/360

　　Chang,etal.

　　（2009）

　　Industrydummy行业哑变量，按照中国证监会行业分类设置Yeardummy

　　年份哑变量

　　（二）数据来源与样本选择

　　为了排除新旧会计、审计准则转换所带来的影

　　响，本文使用2007-2013年沪深两市A股上市公司

　　的数据进行研究③，并按表2所示次序筛选后得到的样本数为10505条记录。

　　81

　　表2项目

　　样本筛选过程

　　记录数15475（240）（105）（4625）10505

　　VariableLev1Lev2CGCGSLegalSize

　　N

　　表3主要变量描述性统计

　　Min0.0000.0000.0000.0000.000

　　Median0.0450.1861.0004.0001.000

　　Max0.5190.6681.0006.0001.000

　　MeanStd.Dev.

　　0.1150.1620.4731.0100.4981.2532.6150.0660.0811.2470.0160.062

　　从CSMAR数据库提取非金融类A股上市

　　公司数据

　　剔除：首发上市日前的记录

　　与Wind数据库中数据不匹配的记录相关字段有缺失的记录最终样本数

　　105050.094105050.202105050.662105053.890105050.5461050521.681

　　18.88321.54425.5570.169-0.221-0.2120.5770.0000.6368.7700.0000.0001.631

　　1.3440.0390.0451.5360.0200.967

　　17.3170.2550.2648.4860.0771.000

　　本文所使用的数据中，公司属性、省份

　　、行业代码和机构投资者持股相关数据来自Wind金融数据库，地区法治环境数据来自樊纲等（

　　2011）的《中国市场化指数

　　—

　　——各地区市场化相对进程2011年报告》（下文简称《中国市场化指数》），其他数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。另外，为了排除奇异值的影响，我们对连续型变量在1%和99%的位置进行了缩尾处理。

　　五、实证结果与分析（一）描述性统计和差异性分析

　　表3报告了主要变量的描述性统计结果。从表3中可以看出，长期负债率（Lev1）和有息负债率（Lev2）的均值分别为0.094和0.202，中位数分别为0.045和0.186，说明在负债融资中，有息负债所占的比例比长期负债所占的比例要高。CGS的均值是3.890，中位数是4。Legal的均值是0.546，说明有54.6%的样本公司都位于法治环境较好的八个省份。SOE的均值为0.511，说明在样本公司中，有51.1%是国有企业。

　　表4分别报告了以公司治理水平和法治环境为

　　表4

　　CG

　　Current105052.125ROACFOGrowthNDTSTangCR1LossSOEAge

　　105050.043105050.045105051.938105050.023105050.948

　　1050536.08315.295105050.100105050.5111050510.531

　　0.3000.5005.344

　　34.16074.9800.0001.000

　　1.0001.000

　　10.94423.394

　　分组标准，对连续型变量进行独立样本t检验的结果。

　　从表4中可以看出，在公司治理水平较高的分组

　　中，长期负债率和有息负债率更高，且存在显著的差异；而在法治环境较好的分组中，长期负债率和有息负债率显著更低，这在一定程度上支持了假说1和假说2。对于控制变量，从表4中可以看出，治理水平较高的公司，其规模更大、业绩更好，且股权集中度更高。另外，法治环境较好地区的公司也存在规模更大、业绩更好以及股权集中度更高的特点。

　　Legal

　　独立样本t检验

　　Mean

　　）（CG=1

　　Lev1Lev2SizeCurrentROACFOGrowthNDTSTangCR1Age

　　0.1030.21221.8572.0990.0450.0441.8300.0230.94838.47010.076

　　Mean

　　（CG=0）0.0770.18321.3372.1770.0370.0472.1510.0240.94831.39811.424

　　dif0.025***0.029***0.520***-0.0780.008***-0.003*-0.321***-0.001***0.0007.071***-1.348***

　　t11.1628.72321.317-1.4235.821-1.960-11.592-4.0400.29924.331-12.462

　　Mean

　　（Legal=1）0.0870.18721.7302.3750.0470.0421.8830.0210.95336.94710.299

　　Mean

　　（Audit=0）0.1030.22021.6231.8250.0370.0482.0050.0260.94235.04410.810

　　dif-0.017***-0.032***0.107***0.550***0.010***-0.006***-0.122***-0.005***0.010***1.903***-0.510***

　　t-7.387-10.0934.40011.0077.567-3.593-4.957-15.0438.3756.3624.965

　　82

　　（二）相关分析

　　表5报告了各变量的Pearson相关系数和Spearman相关系数。从表5中可以看出，CG与Lev1和Lev2呈现出显著的正相关关系，Legal与Lev1和Lev2呈现出显著的负相关关系，这也在一定程度上支持了假说1和假说2。但由于此处只是简单检验了两个变量之间的相关性，并未对其他相关变量进行控制，因此，对于自变量和因变量之间的影响关系，有待进一步通过多元回归进行检验。另外，CG与Legal之间呈显著的正相关关系，说明在法治环境较好的地区，公司治理水平更好。

　　表5

　　Ｌｅｖ１

　　Ｌｅｖ１Ｌｅｖ２ＣＧＬｅｇａｌＳｉｚｅ

　　０．５９７＊＊＊

　　０．１０５＊＊＊０．０８４＊＊＊

　　－０．０７３＊＊＊－０．０９９＊＊＊０．０１９＊

　　０．３８４＊＊＊０．２８９＊＊＊０．１９６＊＊＊０．０４３＊＊＊

　　Ｌｅｖ２

　　ＣＧ

　　Ｌｅｇａｌ

　　Ｓｉｚｅ

　　Ｃｕｒｒｅｎｔ

　　ＲＯＡ

　　从表5中还可以看出，各变量中相关系数绝对值最高为ROA和Loss的Pearson相关系数，为

　　0.628，其余变量之间的相关系数的绝对值均低于0.6，远低于一般认为的0.8。在回归时，我们计算了VIF值。结果发现，在用公司治理水平进行检验时，各变量的VIF值最高为7.89，是一个行业虚拟变量，其平均值为2.61；在用法治环境进行检验时，各变量的VIF值最高为7.92，为行业虚拟变量，其平均值为2.62，因此，我们可以认为，变量之间不存在多重共线性问题。

　　相关系数矩阵

　　ＣＦＯ

　　Ｇｒｏｗｔｈ

　　ＮＤＴＳ

　　Ｔａｎｇ

　　ＣＲ１

　　Ｌｏｓｓ０．００５

　　ＳＯＥ

　　Ａｇｅ

　　０．５８５＊＊＊０．１２３＊＊＊－０．０６７＊＊＊０．４４４＊＊＊－０．３０３＊＊＊－０．１２１＊＊＊－０．０３６＊＊＊－０．２３１＊＊＊０．０８０＊＊＊０．０２１＊＊０．０６８＊＊＊

　　０．０８９＊＊＊－０．０９２＊＊＊０．３２２＊＊＊－０．５４３＊＊＊－０．３２８＊＊＊－０．１３５＊＊＊－０．２３５＊＊＊０．１９２＊＊＊

　　０．０１９＊

　　０．１９２＊＊＊

　　０．００１

　　０．００２

　　０．２０８＊＊＊０．１９８＊＊＊

　　０．０２６＊＊＊０．１０４＊＊＊０．１３３＊＊＊０．１３７＊＊＊０．２１２＊＊＊－０．０６２＊＊＊０．０７３＊＊＊－０．１２０＊＊＊

　　０．０６１＊＊＊－０．０１８＊－０．１２３＊＊＊－０．０３８＊＊＊０．００２

　　０．０３４＊＊＊０．１５５＊＊＊０．０８７＊＊＊－０．０２９＊＊＊－０．０４８＊＊＊－０．１７７＊＊＊０．０９１＊＊＊０．０６６＊＊＊－０．０６７＊＊＊－０．１１２＊＊＊－０．０４８＊＊＊

　　－０．２１８＊＊＊０．０６９＊＊＊０．０６１＊＊＊－０．４２９＊＊＊０．００１

　　０．０９８＊＊＊０．２６３

　　＊＊＊－０．１３４＊＊＊０．３２８＊＊＊０．１８８＊＊＊

　　０．０１３－０．２３０＊＊＊－０．２５３＊＊＊－０．３１９＊＊＊

　　Ｃｕｒｒｅｎｔ

　　－０．２１９＊＊＊－０．４０４＊＊＊－０．０１４０．１０５

　　＊＊＊－０．２１４

　　＊＊＊ＲＯＡＣＦＯ

　　－０．１１５＊＊＊－０．２７９＊＊＊０．０５９＊＊＊０．０７５＊＊＊０．１００＊＊＊０．２２０＊＊＊

　　０．３７２＊＊＊－０．０８１＊＊＊０．１２２＊＊＊－０．４１２＊＊＊０．１１４＊＊＊

　　０．３１５＊＊＊０．２３３＊＊＊－０．１４０＊＊＊－０．０１５０．１２７＊＊＊－０．５１９＊＊＊－０．１０２＊＊＊－０．２１９＊＊＊

　　０．１０５＊＊＊０．３１０＊＊＊－０．１０３＊＊＊０．０６５＊＊＊－０．１４９＊＊＊０．０７９＊＊＊－０．０１７＊

　　－０．０１１－０．１１２＊＊＊－０．１８９＊＊＊０．０２４＊＊－０．１２４＊＊＊０．０６６＊＊＊

　　－０．１６３＊＊＊０．０４７＊＊＊０．１４６＊＊＊０．１７２＊＊＊０．０３０＊＊＊

　　０．０８５＊＊＊－０．０５１＊＊＊０．０８６＊＊＊０．０４２＊＊＊

　　－０．１０３＊＊＊０．２３９＊＊＊－０．１３４＊＊＊

　　０．０１０

　　０．０１０

　　０．１１２＊＊＊０．２８１＊＊＊

　　－０．０５３＊＊＊－０．１４３＊＊＊－０．０１９＊－０．０３５＊＊＊０．０５４＊＊＊－０．０２４＊＊０．３０８＊＊＊

　　Ｇｒｏｗｔｈ－０．１３４＊＊＊－０．１９１＊＊＊－０．１２２＊＊＊－０．０４９＊＊＊－０．３９４＊＊＊０．０４４＊＊＊０．１２９＊＊＊０．０９６

　　＊＊＊ＮＤＴＳＴａｎｇＣＲ１ＬｏｓｓＳＯＥＡｇｅ

　　０．０８０＊＊＊０．１７６＊＊＊－０．０４０＊＊＊－０．１４５＊＊＊０．０３７＊＊＊－０．２４６＊＊＊－０．１５０＊＊＊０．２８０＊＊＊－０．００４－０．０１４

　　０．００８

　　－０．００３０．０８２＊＊＊０．０８６＊＊＊０．０９０＊＊＊０．０２４＊＊－０．１０１＊＊＊－０．０９９＊＊＊－０．０４３＊＊＊

　　０．０７０＊＊＊０．０２１＊＊０．２１９＊＊＊０．０６２＊＊＊０．３０２＊＊＊－０．０１５０．１３０＊＊＊０．０６６＊＊＊－０．１６８＊＊＊０．０５６＊＊＊０．０５６＊＊＊

　　０．０４１＊＊＊０．１２７＊＊＊－０．０６２＊＊＊－０．０６７＊＊＊－０．１３１＊＊＊－０．１２４＊＊＊－０．６２８＊＊＊－０．１３９＊＊＊０．０７３＊＊＊０．１５４＊＊＊－０．０６３＊＊＊－０．１０２＊＊＊０．１８８＊＊＊０．１２９＊＊＊０．０７３＊＊＊－０．１１２＊＊＊０．３３０＊＊＊－０．２２９＊＊＊－０．０６８＊＊＊０．０７６＊＊＊－０．０９８＊＊＊０．１６７＊＊＊０．０３８＊＊＊０．２３３＊＊＊

　　０．１８４＊＊＊０．１３７＊＊＊－０．１１９＊＊＊－０．０４８＊＊＊０．１４７＊＊＊－０．３１８＊＊＊－０．１６３＊＊＊－０．０１６０．１０７＊＊＊０．０３６＊＊＊－０．０４５＊＊＊－０．１２４＊＊＊０．１１０＊＊＊０．２８３＊＊＊

　　＊＊＊＊＊＊

　　注：、、分别表示在１０％、下三角为Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数，上三角为Ｓｐｅａｒｍａｎ相关系数；５％和１％的水平上显著，下同。

　　（三）多元回归分析

　　1.公司治理水平对资本结构的影响（假说1）表6的第2列和第3列报告了对假说1检验的结果。从表中可以看出，公司治理水平（CG）与长期负债率（Lev1）和有息负债率（Lev2）均呈现显著的正相关关系。因此，我们可以认为，治理水平越高，公司的长期负债率和有息负债率越高，即公司治理水平对资本结构有正向的影响，假说1得到了支持。对于控制变量，从表6中可以看出，公司规模与负债水平呈显著的正相关关系，说明公司规模越大，其举债能力越强，越易通过债权融资的方式筹集资本。而公司的盈利能力和经营活动产生的现金流量净额与其负债水平呈显著的负相关关系，说明公司的盈利能力越强，经营活动产生的现金流量净额越

　　多时，公司会更少地进行负债融资。

　　2.法治环境对资本结构的影响（假说2）表6的第4列和第5列报告了对假说2的检验结果。从表6中可以看出，法治环境（Legal）与长期负债率（Lev1）和有息负债率（Lev2）均呈现显著的负相关关系。因此，我们可以认为，在法治环境较好的地区，公司的长期负债率和有息负债率更低，即法治环境对公司的资本结构存在负向影响，假说2得到了支持。

　　此外，公司规模与负债水平呈显著的正相关关系，而公司的盈利能力和经营活动产生的现金流量净额与其负债水平呈显著的负相关关系。

　　3.公司治理与法治环境对资本结构的交互影响（假说3）

　　83

　　表6的第6列和第7列报告了对假说3的检验结果。从表中可以看出，公司治理水平和法治环境的交互项（CG*Legal）与长期负债率（Lev1）和有息负债率（Lev2）均呈现显著的负相关关系。这表明，在法治环境较好的地区，公司治理水平对资本结构的正向作用有所减弱，即法治环境对公司治理水平有替代作用，假说3b得到了支持。

　　表6

　　多元回归分析的结果

　　假说２的检验Ｌｅｖ１

　　Ｌｅｖ２

　　假说３的检验Ｌｅｖ１

　　Ｌｅｖ２

　　假说１的检验Ｌｅｖ１

　　ＣＧＬｅｇａｌＣＧ＊ＬｅｇａｌＳｉｚｅＣｕｒｒｅｎｔＲＯＡＣＦＯＧｒｏｗｔｈＮＤＴＳＴａｎｇＣＲ１ＬｏｓｓＳＯＥＡｇｅｃｏｎｓ年份行业Ｒ

　　２

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　（四）稳健性检验

　　1.改变公司治理水平的度量方法。（1）针对董事

　　会规模在公司治理中的作用，学者们存在分歧。Jensen（1993）认为，董事会规模并非越大越好。Yermack（1996）和Eisenbergetal.（2009）的实证研究都提供了董事会规模大的公司不能有效地约束和监督管理者的相关证据。但也有许多文献发现，董事会规模与治理绩效之间呈正向关系（Anderson,Man－siandReeb,2004;UpadhyayandSriram,2011；冯旭南和陈工孟，2008；李胜楠和牛建波，2009）。另外一些文献发现，董事会规模的治理效应与公司规模等因素有关（余怒涛、沈中华、黄登仕和刘孟晖，2008）。还有一些文献发现，董事会规模与治理绩效呈非线性关系（Colesa,DanielandNaveen,2008；于东智和池国华，2004）。因此，我们去掉了董事会规模这一变量，采用剩余五个变量所组成的综合性指标来度量公司治理。从表7中可以看出，除了单独检验时，公司治理水平对有息负债率的作用变得不显著以外，其余结果均与前面保持一致。（2）采用六项公司治理指标之和（CGS）来度量公司治理水平。从表8中可以看出，用CGS来度量公司治理水平，得到的结果也是一致的。

　　表7

　　稳健性检验—采用五项指标来度量公司治理水平

　　假说1的检验Lev1

　　CG

　　0.005**

　　（0.019）

　　Lev20.003

　　（0.232）

　　假说3的检验Lev10.009***

　　（0.002）-0.014***（0.000）-0.008**（0.039）

　　0.028***

　　）（0.000-0.003***）（0.000-0.136***）（0.000-0.101***

　　（0.000）0.006***（0.000）0.159**（0.028）-0.074***

　　）（0.000

　　0.033***

　　）（0.000-0.017***）（0.000-0.518***）（0.000-0.281***

　　（0.000）0.011***（0.000）0.293***（0.003）-0.001（0.969）

　　0.028***

　　）（0.000-0.003***）（0.000-0.129***）（0.000-0.101***

　　（0.000）0.005***（0.001）0.157**（0.029）-0.070***

　　）（0.000

　　Lev20.014***

　　（0.000）-0.003（0.350）-0.020***（0.000）0.034***

　　）（0.000-0.017***）（0.000-0.516***）（0.000-0.281***

　　（0.000）0.011***（0.000）0.294***（0.003）-0.001（0.968）

　　Ｌｅｖ２

　　０．０１０＊＊＊０．０１４＊＊＊

　　（０．０００）（０．０００）０．０１６＊＊＊０．０２４＊＊＊（０．０００）（０．０００）

　　－０．０１７＊＊＊－０．０１０＊＊＊－０．０１０＊＊＊０．００２（０．０００）（０．０００）（０．００２）（０．６４３）

　　－０．０１０＊＊＊－０．０１９＊＊＊（０．００８）（０．００１）

　　０．０２７０．０３３０．０２９０．０３４０．０２８０．０３３（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　－０．００３－０．０１７－０．００３－０．０１７－０．００３－０．０１７（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　－０．１３７＊＊＊－０．５１９＊＊＊－０．１２９＊＊＊－０．５１４＊＊＊－０．１３１＊＊＊－０．５１８＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）－０．０９９＊＊＊－０．２７８＊＊＊－０．１０２＊＊＊－０．２８２＊＊＊－０．１００＊＊＊－０．２７８＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）０．００６＊＊＊０．０１１＊＊＊０．００５＊＊＊０．０１１＊＊＊０．００５＊＊＊０．０１１

　　＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．００１）（０．０００）（０．００１）（０．０００）０．１６８＊＊０．３１０＊＊＊０．１４９＊＊

　　０．２８６＊＊＊０．１６４＊＊０．３０８＊＊＊（０．０２０）

　　（０．００２）（０．０３９）

　　（０．００４）（０．０２２）（０．００２）－０．０７２＊＊＊０．００３－０．０７０＊＊＊０．００１－０．０６８＊＊＊０．００３（０．０００）（０．８９８）（０．０００）（０．９５４）（０．０００）（０．８８８）－０．０００＊＊＊－０．００１＊＊＊－０．０００＊＊＊－０．０００＊＊＊－０．０００＊＊＊－０．００１＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）－０．００１－０．０２２＊＊＊－０．００１－０．０２２＊＊＊－０．００１－０．０２２＊＊＊（０．７４７）（０．０００）（０．７７７）（０．０００）（０．７９３）（０．０００）－０．００１－０．０１８＊＊＊－０．００３－０．０１９＊＊＊－０．００３－０．０１９＊＊＊（０．５５０）（０．０００）（０．１７３

　　）（０．０００）（０．１４８）（０．０００）０．００１＊＊＊－０．００００．００１＊＊＊－０．０００＊０．００１＊＊＊－０．０００（０．０００）（０．３２０）（０．０００）（０．０８６）（０．０００）（０．２４２）－０．４４２－０．３５４－０．４５７－０．３６６－０．４５５－０．３６４（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　＊＊＊

　　Legal

　　CG*Legal

　　Size

　　Current

　　ROA

　　控制控制０．３２７０．３２４０．０００１０５０５

　　控制控制０．３５３０．３５１０．０００１０５０５

　　控制控制０．３３００．３２７０．０００１０５０５

　　控制控制０．３５２０．３５００．０００１０５０５

　　控制控制０．３３２０．３２９０．０００１０５０５

　　控制控制０．３５４０．３５２０．０００１０５０５

　　CFO

　　Growth

　　ＡｄｊｕｓｔｅｄＲ２

　　Ｐ值Ｎ

　　NDTS

　　括号内显示为Ｐ值。下同。注：

　　Tang

　　84

　　（续表7）CR1Loss

　　SOEAgecons年份行业R2

　　AdjustedR2

　　P值N表8

　　-0.000***

　　（0.000）-0.00100（

　　0.741）-0.00100（0.657）0.001（0.000）

　　***

　　-0.001***

　　（0.000）-0.022（0.000）

　　***

　　-0.000***

　　（0.000）

　　-0.00100（0.777）-0.00300（0.194）0.001（0.001）

　　***

　　-0.001***

　　（0.000）-0.022（0.000）

　　***

　　SOE

　　-0.00200

　　（0.485）0.001***（0.000）-0.450***（0.000）控制控制0.3270.3250.00010505

　　-0.018***

　　（0.000）-0.000（0.135）-0.365***（0.000）控制控制0.3530.3510.00010505

　　-0.003

　　（0.120）0.001***（0.000）-0.470***（0.000）控制控制0.3320.3300.00010505

　　-0.019***

　　（0.000）-0.000（0.306）-0.394***（0.000）控制控制0.3560.3530.00010505

　　Age

　　-0.018

　　（0.000）

　　***-0.019

　　（0.000）

　　***

　　cons年份行业R2

　　AdjustedR2

　　P值N

　　-0.000

　　（0.135）-0.357

　　）（0.000

　　***

　　-0.001

　　（0.366）

　　*

　　-0.443

　　）（0.000

　　***-0.455

　　）（0.000

　　***-0.365

　　）（0.000

　　***

　　控制控制0.3250.3230.00010505

　　控制控制0.3510.3490.00010505

　　控制控制0.330

　　0.3280.00010505

　　控制控制0.3530.3510.00010505

　　为了进一步排除公2.采用PSM方法进行配对。

　　司治理的内生性所产生的影响，我们进一步采用PSM方法进行配对④，表9报告了检验的结果。从表中可以看出，配对后的结果与全样本的结果是一

　　致的。

　　表9

　　稳健性检验—采用PSM进行配对

　　假说２的检验Ｌｅｖ１

　　Ｌｅｖ２

　　假说３的检验Ｌｅｖ１

　　Ｌｅｖ２

　　假说１的检验Ｌｅｖ１

　　ＣＧＬｅｇａｌＣＧ＊ＬｅｇａｌＳｉｚｅＣｕｒｒｅｎｔＲＯＡＣＦＯＧｒｏｗｔｈＮＤＴＳＴａｎｇＣＲ１Ｌｏｓｓ

　　Ｌｅｖ２

　　稳健性检验—采用CGS来度量公司治理水平

　　假说1的检验Lev1

　　Lev20.008（0.000）

　　***

　　假说3的检验Lev10.008

　　（0.000）

　　***

　　Lev20.015

　　（0.000）

　　***

　　CGS

　　0.005

　　（0.000）

　　***

　　０．００９＊＊＊０．０１４＊＊＊

　　（０．０００）（０．０００）０．０１３＊＊＊０．０２３＊＊＊（０．０００）（０．０００）

　　－０．０１８＊＊＊－０．０１２＊＊＊－０．０１３＊＊＊－０．００１（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．８９８）

　　－０．００７＊－０．０１６＊＊＊（０．０７９）（０．００６）

　　Legal

　　0.001（0.910）-0.005**（0.012）

　　0.027***

　　（0.000）-0.003***（0.000）-0.138***（0.000）-0.100***（0.000）0.006***（0.000）0.171**（0.018）-0.072***（0.000）-0.000***（0.000）-0.001（0.722）

　　0.032***

　　（0.000）-0.017***（0.000）-0.520***（0.000）-0.279***（0.000）0.011***（0.000）0.315***（0.002）0.002（0.927）-0.001***（0.000）-0.022***（0.000）

　　0.028***

　　（0.000）-0.003***（0.000）-0.132***（0.000）-0.100***（0.000）0.005***（0.001）0.168**（0.019）-0.069***（0.000）-0.000***（0.000）-0.001（0.760）

　　0.040***

　　（0.000）-0.013***（0.000）0.033***（0.000）-0.017***（0.000）-0.520***（0.000）-0.279***（0.000）0.011***（0.000）0.314***（0.002）-0.000（0.991）-0.001***（0.000）-0.022***（0.000）

　　CGS*Legal

　　Size

　　０．０２８＊＊＊０．０３２＊＊＊０．０２９＊＊＊０．０３３＊＊＊０．０２９＊＊＊０．０３３＊＊＊

　　（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）－０．００３＊＊＊－０．０１７＊＊＊－０．００３＊＊＊－０．０１７＊＊＊－０．００３＊＊＊－０．０１７＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）－０．１５７＊＊＊－０．５２５＊＊＊－０．１４８＊＊＊－０．５１８＊＊＊－０．１５０＊＊＊－０．５２２＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）－０．０９６＊＊＊－０．２９３＊＊＊－０．０９９＊＊＊－０．２９６＊＊＊－０．０９７＊＊＊－０．２９３＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）０．００７＊＊＊０．０１３＊＊＊０．００６＊＊＊０．０１２＊＊＊０．００６＊＊＊０．０１２＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）０．１４４＊０．２６３＊＊０．１３０＊０．２４４＊＊０．１４１＊０．２６０＊＊（０．０５３）（０．０１０）（０．０８１）（０．０１８）（０．０５８）（０．０１１）－０．０７４＊＊＊－０．０００－０．０７２＊＊＊－０．００１００－０．０７０＊＊＊０．００１（０．０００）（０．９９３）（０．０００）（０．９７６）（０．０００）（０．９７４）－０．０００＊＊＊－０．００１＊＊＊－０．０００＊＊＊－０．０００＊＊＊－０．０００＊＊＊－０．００１＊＊＊（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）－０．００３００－０．０２２＊＊＊－０．００３００－０．０２２＊＊＊－０．００３００－０．０２２＊＊＊（０．４３０）（０．０００）（０．４７３）（０．０００）（０．４７３）（０．０００）

　　Current

　　ROA

　　CFO

　　Growth

　　NDTS

　　Tang

　　CR1

　　Loss

　　85

　　）（续表7ＳＯＥＡｇｅｃｏｎｓ年份行业Ｒ２ＡｄｊｕｓｔｅｄＲＰ值Ｎ

　　２

　　－０．００１－０．０１７＊＊＊－０．００３－０．０１８＊＊＊－０．００３－０．０１８＊＊＊（０．７０９）（０．０００）（０．２２７）（０．０００）（０．２０３）（０．０００）０．００１＊＊＊－０．００００．００１＊＊＊

　　－０．００００．００１＊＊＊－０．０００（０．０００）（０．４９６）（０．０００）（０．２０２）（０．０００

　　）（０．３９７）－０．４５２

　　＊＊＊－０．３４６＊＊＊－０．４６６＊＊＊－０．３５７＊＊＊－０．４６５＊＊＊－０．３５７＊＊＊（０．０００

　　）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）（０．０００）控制控制０．３３４０．３３２０．０００１００２０

　　控制控制０．３５８０．３５５０．０００１００２０

　　控制控制０．３３８０．３３６０．０００１００２０

　　控制控制０．３５７０．３５５０．０００１００２０

　　控制控制０．３４００．３３７０．０００１００２０

　　控制控制０．３５９０．３５７０．０００１００２０

　　SOE

　　-0.001-0.018***-0.003-0.019***-0.003-0.019***（0.766）（0.004）（0.499）（0.003）（0.472）（0.002）0.001***-0.0000.001**-0.0000.001**-0.000（0.008）（0.601）（0.024）（0.370）（0.011）（0.539）-0.442***-0.354***-0.457***-0.366***-0.455***-0.364***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）控制控制0.327

　　控制控制0.3530.3510.00010505

　　控制控制0.3300.3270.00010505

　　控制控制0.3520.3500.00010505

　　控制控制0.3320.3290.00010505

　　控制控制0.3540.3520.00010505

　　Age

　　cons年份行业R2

　　AdjustedR20.324P值N

　　0.00010505

　　3.对标准误按照公司进行Cluster调整。从表10中可以看出，调整标准差之后的结果与前述检验一

　　致，说明我们的结果是稳健的。

　　表10

　　稳健性检验———调整标准误

　　假说2的检验Lev1

　　Lev2

　　假说3的检验Lev1

　　Lev2

　　假说1的检验Lev1

　　CG

　　Lev2

　　六、研究结论与政策启示（一）研究结论

　　公司治理能从企业内部着手，通过影响管理层

　　的融资决策来对资本结构产生作用，而法治环境又会从外部投资者保护的角度来影响企业的资本结构。本文通过实证分析，利用2007-2013年非金融类的A股上市数据对上述问题进行研究，结果发现，较高的公司治理水平能够对企业的资本结构产生正向的影响，而良好的法治环境会对企业的资本结构产生负向的影响。同时，本文还发现，当公司治理和法治环境对资本结构产生作用时，二者存在替代作用，在法治环境较好的地区，公司治理水平对资本结构的正向作用有所削弱。

　　（二）政策启示

　　基于上述研究结论，本文认为，公司治理对资本结构的作用途径，符合较高的公司治理能够有效遏制管理层的隧道效应这一观点，当公司治理水平较强时，管理者会面临更多的约束和压力，其通过降低负债来增加自由现金流量控制的能力就会受到限制，进而表现为企业的资产负债率较高。而法治环境对资本结构的作用途径符合信号传递的观点。进一步地，我们可以认为，公司治理主要是从企业内部发挥作用，通过约束管理层的行为，遏制其短视的自利行为，进而影响公司的资本结构。而法治环境主要是从公司外部出发，通过缓解企业内外部信息不对称所带来的不利影响，进而对资本结构产生影响。这二者对资本结构的作用途径不同，主要源于各自发挥作用的环境有所不同。另外，良好的法治环境也能够规范经理人的行为，在一定程度上替代了负债的治理效应，进而削弱了公司治理对资本结构的正向影响作用。

　　0.010***0.014***（0.000）（0.001）0.016***0.024***（0.000）（0.000）

　　-0.017***-0.010*-0.010*0.002（0.000）（0.058）（0.076）（0.795）

　　-0.010*-0.019**（0.077）（0.026）

　　Legal

　　CG*Legal

　　Size

　　0.027***0.033***0.029***0.034***0.028***0.033***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）

　　-0.003***-0.017***-0.003***-0.017***-0.003***-0.017***

　　Current

　　（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）ROA

　　-0.137***-0.519***-0.129***-0.514***-0.131***-0.518***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）-0.099***-0.278***-0.102***-0.282***-0.100***-0.278***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）0.006**0.011***0.005**0.011***0.005**0.011***（0.012）（0.000）（0.026）（0.000）（0.027）（0.000）0.1680.3100.1490.2860.1640.308（0.264）（0.117）（0.326）（0.150）（0.275）（0.119）-0.0720.003-0.0700.001-0.0680.003（0.046）（0.945）（0.053）（0.975）（0.059）（0.939）

　　**

　　*

　　*

　　CFO

　　Growth

　　NDTS

　　Tang

　　CR1

　　-0.000***-0.001***-0.000***-0.000***-0.000***-0.001***（0.001）（0.001）（0.008）（0.006）（0.002）（0.002）-0.001-0.022***-0.001-0.022***-0.001-0.022***（0.816）（0.003）（0.839）（0.003）（0.850）（0.003）

　　Loss

　　86

　　（三）研究不足与展望

　　本文的不足之处有以下几点：（1）对于公司治理的度量，目前并未有统一的标准，本文在借鉴现有研究的基础上，用虚拟变量表示的六个公司治理指标汇总成一个综合性指标来衡量公司的整体治理水平，可能存在一定的局限性，未来可以从更广泛意义上选取相关指标，采用主成分分析等方法来度量公司治理。（2）资本结构的形成机制相对比较复杂，本文在控制住相关因素的影响后，针对公司治理和法

　　注释：

　　治环境对于资本结构的影响进行验证，在很大程度上只能发现它们之间的相关关系，并不能直接断定

　　其因果关系。

　　本文主要探讨了企业内部治理水平和外部法治环境对公司资本结构的影响，由于影响资本结构的因素还有很多，在未来的研究中，还可以进一步考察其他公司内外部治理机制对资本结构的影响效果及其相互作用。

　　但由于各年①虽然我们用1997-2009年的市场中介组织的发育和法律制度环境指数来度量法治环境存在一定的局限性，度各地区的法治环境情况变化不大，我们认为采用年均值作为替代仍然是合理的。

　　②白云霞等（2009）在度量法治环境时，是将60%点位以上的定义为法制环境较好的地区，本文在数据处理的过程中，采用中位数，所得到的法治环境较好的省、市与之相同。

　　③在处理审计师事务所数据的过程中，如果上市公司采用联合审计的方式时，我们取其大陆事务所作为其审计师。由于采用的是滞后一期自变量，我们在数据处理过程中使用了2006年的部分数据。

　　④我们所采用的配对模型为：CGt=β0+β1CGt+β2Sizet+β3Currentt+β4CFOt+β5NDTSt+β6Tangt+β7CR1t+β8SOE+β9Age+ε

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　　［责任编辑：张文晋］

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