创业投资对中国未上市中小企业管理提升和企业成长的影响_黄福广

第１管　理　学　报２卷第２期Ｖｏｌ．１２Ｎｏ．２

２０１５年２月ＣｈｉｎｅｓｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｅｍｅｎｔＦｅｂ．２０１５　　　ｇ

／ＤＯＩ编码：１０．３９６９．ｉｓｓｎ．１６７２８８４ｘ．２０１５．０２．００６－ｊ

创业投资对中国未上市中小企业管理

提升和企业成长的影响

黄福广１　张　晓１　彭　涛１　田利辉２

（１．南开大学商学院；２．南开大学金融发展研究院）

研究了创１１份调查问卷数据以及部分手工收集的数据，　　摘要：结合未上市中小企业的２

业投资对企业成长的影响作用。实证结果表明，创业投资对未上市中小企业成长具有显著正向影响，但是创业投资的联合投资对企业成长有显著负向作用。中国创业投资通过提升未上市中小企业的管理能力，提高企业整合供应链能力，最终促进企业成长。在这一路径中，创业投资持股比例、外资创业投资的管理提升中介效应显著。创业投资与企业冲突不明显，关系较为融洽。

关键词：中国创业投资；未上市中小企业；管理提升；供应链整合；企业成长

）中图法分类号：Ｃ９３；Ｆ２７０．７　文献标志码：Ａ　文章编号：１６７２８８４Ｘ（２０１５０２０２０７０８－－－，Ｍ’：ＣｈｉｎｅｓｅＶｅｎｔｕｒｅＣａｉｔａｌａｎａｅｍｅｎｔＳｕｏｒｔａｎｄＦｉｒｍｓＧｒｏｗｔｈＳｕｒｖｅｏｎＰｒｉｖａｔｅＳＭＥｓ　　　　　　　ｐｇｐｐｙ　

ＨＵＡＮＧＦｕｕａｎＨＡＮＧＸｉａｏＥＮＧＴａｏＩＡＮＬｉｈｕｉ　　Ｚ　　Ｐ　　Ｔ　ｇｇ

（，）ＮａｎｋａｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔＴｉａｎｉｎ，Ｃｈｉｎａ　ｙｊ

：’ｒｏｗｔｈＡｂｓｔｒａｃｔＴｈｅｓｔｕｄｅｘａｍｉｎｅｓｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｆＣｈｉｎｅｓｅｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌｏｎｆｉｒｍｓｂａｓｅｄｏｎｓｕｒｖｅａｎｄ　　　　　　　　　　　　ｇｙｐｙ　　ｈａｎｄｃｏｌｌｅｃｔｅｄｄａｔａｏｎ２１１ｐｒｉｖａｔｅＳＭＥｓ．Ｔｈｅｅｍｉｒｉｃａｌｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌｈａｓｓｉｎｉｆｉｃａｎｔａｒｔｌ－　　　　　　　　　　　　ｐｐｇｐｙ　

’，’ｏｓｉｔｉｖｅｉｍａｃｔｏｎｆｉｒｍｓｒｏｗｔｈｂｕｔｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌｓｎｄｉｃａｔｉｏｎｈａｓｓｉｎｉｆｉｃａｎｔｎｅａｔｉｖｅｅｆｆｅｃｔｏｎｆｉｒｍｓ　　　　　　　　　　　　ｐｐｇｐｙｇｇｒｏｗｔｈ．Ｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌｓｈｅｌｉｎｔｅｒａｔｅｓｕｌｃｈａｉｎａｎｄｉｍｒｏｖｅｔｈｅａｂｉｌｉｔｏｆｍａｎａｅｍｅｎｔｔｏｒｏｍｏｔｅｒｉ　　　　　　　　　　　－ｇｐｐｇｐｐｙｐｙｇｐｐ　　　

’ｒｏｗｔｈ．ＡｎｄｖａｔｅＳＭＥｓｔｈｅｍｅｄｉａｔｉｎｅｆｆｅｃｔｏｆｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌｓｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｒａｔｉｏａｎｄｆｏｒｅｉｎｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌ　　　　　　　　　　　　ｇｇｐｇｇｐ　　’ｉｓｓｉｎｉｆｉｃａｎｔｉｎｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｆｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌｏｎｆｉｒｍｓｒｏｗｔｈ．Ｔｈｅｃｏｎｆｌｉｃｔｓｂｅｔｗｅｅｎｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌａｎｄｅｎｔｒｅ　　　　　　　　　　　　　　　－ｇｇｐｐｒｅｎｅｕｒｓａｒｅｉｎｃｏｎｓｉｃｕｏｕｓｗｈｉｌｅｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｉｓｈａｒｍｏｎｉｏｕｓ．　　　　　　ｐｐｐ　

：；；；ＫｅｗｏｒｄｓＣｈｉｎｅｓｅｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌＳＭＥｓｍａｎａｅｍｅｎｔｉｍｒｏｖｅｍｅｎｔｓｕｌｃｈａｉｎｉｎｔｅｒｉｖａｔｅ　　　　　－ｐｇｐｐｐｙｐｙ　　；’ｆｉｒｍｓｒｏｗｔｈｒａｔｉｏｎｇｇ

，从社会募ｖｅｎｔｕｒｅｃａｉｔａｌＶＣ）　　创业投资（　ｐ

集资本，投入到有发展潜力的未上市企业中，通

１］

。基于美欧数过企业增值从而获得投资收益［

属于企业的研究基本上局限于上市公司样本，

５］

；的成长后期，对企业的作用会被低估［②公开

数据属于间接证据，由于数据误差，或者由于企业成长特征差异，对数据的解读有可能产生认知偏差；③上市公司中的创业投资有可能存在

３］

，突击入股现象［只是为了准备公司上市，获取

据的研究表明，创业投资不仅为企业提供资本，

２］

，而且提供服务、促进创新和企业成长［然而，

在我国创业投资对提高企业业绩、促进企业成

３］

。之所以出现这种现象，长没有显著作用［已

上市过程带来的收益，培育过程不明显。

有研究认为中国的创业投资市场受到特别的条件制约，如较强的政府干预、无经验的风险资本

４］

。家等，形成了中国创业投资独特的模式［

１　文献回顾和研究假设

１．１　创业投资和企业成长

创业投资是创业企业重要而特殊的资本来源，为企业提供资金以及增值服务，促进企业成

本研究认为，由于研究方法和数据问题可能导致结论出现差异：①对我国创业投资作用

收稿日期：２０１４０７１７－－

）基金项目：国家自然科学基金资助项目（７１０７２０９８，７１２７２１７９

·２０７·

管理学报第１２卷第２期２０１５年２月

６］

。已有研究发现，长［有ＶＣ支持的企业比无

这些成本可能包括的收益可能被其成本抵消，

利益冲突和ＶＣ投资者之间契约的无效率性。由此，提出如下假设：

假设４ａ　ＶＣ联合投资提升管理支持水对企业成长有正向作用。平，

假设４ｂ　ＶＣ联合投资降低管理支持水平，对企业成长有负向作用。

持股比例大小影响ＶＣ参与企业管理的积

［］

持股比例越大，极性。ＢＯＴＴＡＺＺＩ等６认为，

销售收ＶＣ支持的企业有更高的雇员增长率、

７］８］

、。Ｖ入增长率［总要素生产率［Ｃ作为积极投９］

。Ｐ资者，对新企业成长产生积极影响［ＵＲＩ１０］

等［对美国企业自创立以来的２０年进行追踪，

发现有ＶＣ支持的企业比没有ＶＣ支持的企业存活时间长、企业规模增长更快。失败率低、

［１］

研究发现，有ＶＧＵＯ等１Ｃ支持的企业在盈利

劳动生产率、销售收入增长和研发投资方面性、

优于没有Ｖ公司Ｃ支持的企业。接受ＶＣ后，一般都会有更高的销售利润率和净资产收益率。已有国外数据显示，有ＶＣ支持的企业的成长速度是没有ＶＣ支持的企业成长速度的２

１２］

。由此，倍［提出如下假设：

对被投资企业的影响力更大，从而更多地干预提供更多增值被投资企业的经营和管理活动，

服务，以促进企业成长。由此，提出如下假设：

假设５　Ｖ会提供更多Ｃ持股比例越高，的管理支持，企业成长速度更快。

［］

不同类型的ＶＢＥＲＴＯＮＩ等７认为，Ｃ投资

假设１　有ＶＣ支持的未上市中小企业其成长速度显著快于没有ＶＣ支持的企业。１．２　创业投资影响企业成长的路径

从资源依赖理论出发，强调管理资源对于

１３］

。Ｖ企业成长和业绩的重要性［Ｃ对所投资企

者在很多维度不同：投资目标、技巧和能力、治根据产权性质划理机制和目标等方面。由此，

分不同类型的Ｖ因能力或目标不同，会对企Ｃ，

１１］

业成长速度产生不同的影响。ＧＵＯ等［实证

业提供管理咨询、招募职业经理、制定管理层和

８］

。从而提升企业竞争力［雇员的激励计划等，

［４］

发现ＶＢＡＬＢＯＡ等１Ｃ通过为企业提供资金［５］

和管理支持而影响企业成长。Ｃ研ＲＯＣＥ等１

结果显示外资Ｖ能给企业带Ｃ发展较为成熟，外资Ｖ来更多的价值增值。另外，Ｃ发展历史长，实业经营经验和投资经验较为丰富。由此，提出如下假设：

假设６　外资ＶＣ能提供更好的管理支持，企业成长速度更快。

１．４　创业投资与企业冲突对企业成长的影响

由于双方获利模式存在差异，ＶＣ投资后，

以及掌握信息不同，可能对企业未来发展产生

［９］

分歧。Ｌ认为，Ｉ等１ＶＣ与企业可能会因为不

究发现，在投资事件发生一年后，有无ＶＣ支持的企业成长率产生了显著差异，结论是ＶＣ提供的价值增值服务印刻在了被投资公司。

［６］

从资源基础理论出发，使用ＳＴＵＢＮＥＲ等１

结１０６个德国创业公司的数据进行实证分析，果显示创业投资提供的管理支持的质量对公司业绩有积极影响。由此，提出如下假设：

假设２影响企业Ｃ通过提供管理支持，　Ｖ的成长速度。

１．３　创业投资特征与企业成长

高声誉、成熟的ＶＣ为企业提供增值服务的能力强。另外，声誉不同，ＶＣ动机也可能不同。高声誉ＶＣ比低声誉ＶＣ更善于帮助企业雇佣有竞争力的管理者、制定管理层和雇员激励计划、获得高质量的社会网络，从而促进企业

８］

。由此，更快成长［提出如下假设：

同的目标、不同的管理方式以及不同的背景而

［０］

引发冲突。Ｚ提出企业家如ＡＣＨＡＲＡＫＩＳ等２

果增加了企业内部创业团队的凝聚力以及和即使在冲突发生时，也不会对企业ＶＣ的沟通，

［１］的整体业绩产生影响。ＣＯＬＬＥＷＡＥＲＴ等２

认为，由于各种原因，可能与ＶＣ进入企业后，企业产生冲突，冲突扩大将会引起商业失败或

［２］者强迫退出。Ｂ强调个人关系冲ＲＥＴＴＥＬ等２

突的负面效应会抵消任务冲突的正面影响。

［３］

研究发现，不同类型冲突对于ＡＬＱＡＴＡＷＮＩ２

假设３　高声誉ＶＣ可以为企业提供更好的管理支持，因而企业成长速度更快。

［１］

认为，多个ＶＧＵＯ等１Ｃ投资比１个投资

企业成长作用不同，既可能产生积极作用，也可

［４］

能产生消极作用。Ｈ调查了ＩＧＡＳＨＩＤＥ等２

投资后ＶＣ和创业团队之间在组织目标和政策制定方面的冲突对被投资企业业绩的影响，研究结果表明认知冲突对公司业绩有利，但个人情感冲突与业绩负相关。由此，提出如下假设：

假设７Ｃ与企业分歧对企业成长产生　Ｖ负向作用。

或者没有ＶＣ投资的企业发展更快。ＨＯＣＨ－

［７］

认为，联合投资能够在投资前更好ＢＥＲＧ等１

地筛选企业，在投资后更好地培育企业，因此ＶＣ联合投资企业业绩更好。也有不同意见，

［８］

认为，多个Ｖ投资产生ＣＨＯＵ等１Ｃ投资时，

·２０８·

——黄福广　张　晓　彭　涛　等创业投资对中国未上市中小企业管理提升和企业成长的影响—

２　研究方法

２．１　数据搜集与样本特征

本研究主要采用问卷调查的方式收集数据，调查对象主体为未上市的中小企业，调研地包括北京、天域范围主要为ＶＣ活跃的地区，上海、深圳、江苏、浙江等。问卷从２津、０１２年７月初开始设计，到１１月底定稿。采用随机发放和滚雪球方式进行调研，随机发放的回收率大约为１占有效问卷的５０％，０％。截至２０１３年７月，共回收有效问卷２有１１份。在有效问卷中，其中９个未标明ＶＶＣ支持的企业占１０２个，Ｃ名称，具有完整信息２个未标明ＶＣ持股份额，的样本为９１个。

从被调查企业的行业分布来看，样本企业主要所属行业按照占样本比例大小分别为制造业、信息技术业、传播与文化产业、社会服务业，分别占总样本的５其他３．１％、２８．４％、５．７％、４．７％，行业占比较少。在上述各行业中，有ＶＣ支持的企业占该类企业比例分别为４０．２％、６３．３％、

［］

本研究样８３．３％、７０％。与ＮＩ等４的样本相比，

还采取了如下措施：以及试调研之外，①尽量使所提出的问题与现有理论相匹配；②尽可能保证问卷语义容易理解。２．２．１　信度检验

本研究信度检验仅针对潜变量即主观题项，不针对诸如营业利润成长速度、销售收入成从企长速度等显变量。首先将问题归类：①将“业角度出发，与“企业愿意ＶＣ选择企业标准”归为一类，命名为Ｖ选择什么类型的ＶＣ”Ｃ与企业互选。②将“企业接受Ｖ希望获得什么Ｃ，、“接受Ｖ企业实际获得什么帮助”帮助”Ｃ后，和“企业实际变化”归为一类，命名为ＶＣ对企企业与Ｖ业的帮助。③将“Ｃ在哪些方面容易产生分歧”进行信度分析，称为ＶＣ与企业分歧。其次，对各类问题进行折半内容一致性信度检验。最后，进行整个问卷内容一致性α系数检验。

，问卷整体的Ｃｒｏｎｂａｃｈ’ｓα系数为０．８８５大于０说明问卷整体信度较高。．８的临界值，，问题①和问题③的分组折半系数大于０处．８即Ｖ于较高水平。问题②，Ｃ是否提供了增值，服务，折半系数大于０属于可接受范围。．６５２．２．２　效度检验

，’问卷ＫＭＯ值为０．６１３Ｂａｒｔｌｅｔｔｓ球形检，，验的值为１数据满足因子９９４．７１６．００１　ｐ＜０分析条件。采用因子分析法对问卷主观题整体进行结构效度检验。以特征值１为分界点来进行数据截取，提取５个公因子，方差累计解释，表示每个条７４．４９％。公因子方差均大于０．５目有５问卷的效０％以上可以用公因子来解释，度较高。２．３　变量测量２．３．１　因变量

［４］

（）企业成长速度　Ｂ将销售１ＡＬＢＯＡ等１

本中信息技术企业比例稍显偏大。

在问卷样本中，高科技企业为１所占１４个，其中有Ｖ占全比重为５４％，Ｃ支持的为７８个，部有ＶＣ支持的企业样本比重为７６％。非高科技企业为９占全部有效样本的比例为６个，非高科技企业中，有Ｖ４５．５％。Ｃ支持的企业仅

［］

为２４个。样本数据支持ＲＩＮ等１的研究结果，

ＶＣ主要集中在高科技和高成长的企业。

从被调查企业的规模来看，在全部样本中，中型企业５占２小型企业８占３个，５．１％；９个，微型企业５占２４２．２％；９个，７．９％。样本企业主要为中小微企业。尤其是小微企业，更符合ＶＣ投资于企业早期的特征。企业规模划分的国家统计局、国家发展依据是工业和信息化部、

和改革委员会、财政部于２０１１年６月１８日联。两个划分的指合颁发的《中小企业划型标准》标分别为上个年度销售收入和当前企业员工人数。

从Ｖ在９Ｃ进入企业的时间来看，１个有ＶＣ支持的企业中，ＶＣ首次进入企业的时间在在２在２２０１３年的有３个，０１２年有１８个，０１１年有１在２在２２个，０１０年有４个，００９年或者更早时间有ＶＣ支持的企业为５４个。样本能够较好反映ＶＣ进入初期对企业作用的情况。２．２　问卷的信度与效度评估

为保证问卷的信度和效度，除了咨询专家

收入成长率作为未上市中小企业成长性的衡量指标之一，体现企业的销售水平和发展趋势。此外，采用营业利润成长率作为衡量企业成长性的第２个指标，有利于体现ＶＣ对未上市中小企业可持续成长能力的影响。本研究将成长指标设为近３年（以下相同）平２０１０～２０１２年，均成长率，消除年度短期异常波动。

（）管理支持　Ｖ２Ｃ对企业的影响可以划分为资金支持、认证作用、管理支持和社会网络

１］

。问卷共设有９个选项，支持［ＶＣ的资金支持

功能归为第一类；提高银行和其他投资者对企业的认可度、提升产品市场认可度归为第二类，即Ｖ提升管理水平、帮助企业招Ｃ的认证作用；

·２０９·

管理学报第１２卷第２期２０１５年２月

募管理人员、为企业制定战略提供建议归为第三类，即Ｖ加强企业与政府Ｃ的管理支持作用；即有关部门联系和证券公司联系归为第四类，ＶＣ的社会网络关系。

通过对问卷的初步分析整理，发现ＶＣ影响企业成长的作用路径为资金支持和管理支持。ＶＣ投资基本上没有体现出认证和社会网信号理论不适合解释中国Ｖ络作用，Ｃ对未上市中小企业的影响。其中资金支持是ＶＣ投资管理支持是Ｖ企业后对企业的基本贡献，Ｃ作用于企业的最主要方式。定义ＶＣ提供管理支，。变量取值为１否则为０持，

２．３．２　自变量

（）创业投资　未上市中小企业中有Ｖ１Ｃ，，。则变量取值为１否则为０

（）创业投资特征　第二组主要自变量为２

创业投资特征变量。ＶＣ声誉依据清科数据库２前２其余为０１２ＶＣ机构排名，０为高声誉，

２５］

。联合投资指未上市中小企业中存低声誉［

Ｖｎ，Ｖｓ，Ｆ。

表１　变量定义表

变量名称

因变量

销售收入成长率营业利润成长率管理支持

自变量

ＶＣ　ＶＣ声誉ＶＣ的联合投资ＶＣ持股比例外资ＶＣ　

中介变量供应链整合能力控制变量

企业规模资产负债率研发支出企业年龄企业所在行业

变量符号

变量定义

模型１３年企业销售收入成长，

的因变量

近３年企业营业利润成长，模型１的因变量

否则为０ＶＣ提供管理支持为１，

有ＶＣ＝１；无ＶＣ＝０清科２其他０１２排名前２０取１，为０

企业中ＶＣ的数量，取平方企业中ＶＣ总持股比例其他ＶＣ产权性质为外资为１，为０

５级程度变量，１为最不重要，５为最重要去年销售收入总负债／总资产企业研发支出占收入比２０１２－企业成立年份证监会行业分类

Ｓ　ＰＭ　ＶＶｒＶｎＶｓＦ　Ｃ　ＳｉＬＤＡ　Ｉ

在２个及以上的ＶＣ

［１１，１８］

。ＶＣ持股比例指其

　　第一个模型的因变量为企业销售收入成长

率和营业利润成长率。自变量分为两组：第一组为有无Ｖ使用０考察有无ＶＣ，１变量表示，Ｃ－支持对企业成长率的影响，即有ＶＣ入股的企业是否成长率显著与没有ＶＣ支持的企业不包括Ｖ联合投同。第二组为ＶＣ特征，Ｃ声誉、资、持股比例和产权性质，目的是考察不同ＶＣ特征对企业成长率的影响，即ＶＣ特征如何影响企业成长率。

第二个模型的因变量仍为销售收入成长率和营业利润成长率，自变量为ＶＣ是否提供管使用０考察Ｖ理支持，１变量，Ｃ有无管理支持－对企业成长性的影响。

第三个模型的因变量为管理支持，考察哪一项特征会影响ＶＣ对企业成长的作用路径。自变量为Ｖ包括Ｖ联合投资、Ｃ特征，Ｃ声誉、持股比例和产权性质。

２６］

。外资在企业中的持股数占总股数的比例［

ＶＣ指依据ＶＣ的产权性质将其划分为外资合资Ｖ国有Ｖ民营Ｖ企业中有多ＶＣ、Ｃ、Ｃ、Ｃ，个Ｖ以持股比例最大的ＶＣ时，Ｃ的产权性质为准。不同类型的ＶＣ对企业成长影响不同，其中外资ＶＣ因其发展成熟对企业成长影响

１３］

。作用更大［

２．３．３　中介变量

为了深入分析管理支持如何影响企业成长，问卷中将ＶＣ提供管理支持后的作用方式细分为６个选项，分别是产品开发明显加快、企技术更新速度加快、企业业投资速度明显加快、

上下游整合能力加强、资源获取能力加强和推行管理层激励计划等。每一选项采用５级量表，１表示最不重要，５表示最重要。分析问卷发现，ＶＣ投资后企业上下游整合能力明显加强。将供应链整合能力提高作为中介变量，进一步检验中介作用是否稳健。

控制变量分别为负债率、企业规模、企业年。龄、研发支出比例。各变量界定见表１２．３　模型设计

使用Ｖ管理支持对企业成长Ｃ及其特征、进行回归，基本模型如下。

；Ｓ（Ｐ）＝ｆ（ｉｎｄｅｅｎｄｅｎｔ，ＳＬ，Ｄ，Ａ，Ｉ）＋εｉ，ｐ

（）１（）２（）３

３　创业投资对企业成长的回归分析

３．１　变量相关性分析

。Ｖ相关系数统计结果见表２Ｃ与企业近３年销售收入成长和营业利润成长的相关系数分，别为０且在１．５８和０．５３％的水平上显著。在持股比例与企业成长性显著ＶＣ的特征变量中，

正相关，外资ＶＣ与近３年营业利润呈正相关关系，且在５％的水平上显著。ＶＣ声誉和ＶＣ联合投资与企业成长性均没有表现出相关性。

管理支持和企业销售收入成长、营业利润，成长的相关系数分别为０均在１．３５和０．６７％

Ｓ（Ｐ）＝ｆ（Ｍ，ＳＬ，Ｄ，Ａ，Ｉ）＋δ，ｉ，

Ｍ＝ｆ（Ｖｒ，Ｖｎ，Ｖｓ，Ｆ）＋γ

其中，包括Ｖ，ｉｎｄｅｅｎｄｅｎｔ表示自变量，Ｖｒ，ｐ

·２１０·

——黄福广　张　晓　彭　涛　等创业投资对中国未上市中小企业管理提升和企业成长的影响—

水平上显著。在ＶＣ特征变量与管理支持的相关性分析中，ＶＣ持股比例与外资ＶＣ均与管理支持在１％水平上显著正相关。

表２　变量相关系数表

Ｓ　

Ｖ　ＶｒＶｎＶｓＦ　Ｍ　ＳｉＬ　Ｄ　Ａ

０．５８＊＊＊０．０３　０４－０．　０．１４

＊＊

持的企业成长速度显著快于无ＶＣ支持的企业，管理支持对企业成长性有显著影响。３．２　回归结果

在控制了企业特征变量（企业年龄、规模、

Ｐ　

０．５３＊＊＊０．０１　０．０２　０．１８

＊

Ｍ

０．０９０．０８０．２８＊＊＊０．２７＊＊＊０．１２１６－０．０．１７０．００

负债率和研发支出占收入比）和行业变量后，以近３年销售收入成长速度和营业利润成长速度分别为因变量，回归结果显示ＶＣ为自变量，ＶＣ对企业成长速度在１％的水平上有显著的正向影响，说明有ＶＣ支持的未上市中小企业假设１得以成长速度快于无ＶＣ支持的企业，成立。

以近３年销售收入成长速度和营业利润成长速度分别为因变量，ＶＣ的管理支持功能为控制企业特征变量（规模、年龄、负债自变量，

，率、研发）和行业变量，回归结果见表３ＶＣ的管理支持能力对企业销售收入增长和营业利润增长１％水平上有正向显著影响作用。支持假。设２

０．０８　０．３５＊＊＊０．４０＊＊＊０．１６

＊＊

０．２４＊＊０．６７＊＊＊０．４１＊＊＊０．１９

＊＊＊

０．２９＊＊＊－０．０２　

０．３６＊＊＊０．０３　

注：下同。％、５％、１０％水平上显著，＊＊＊、＊＊、＊分别表示在１

　　在企业特征变量与企业成长性的相关关系中，规模、研发水平和负债率与企业成长性呈正且均显著，而企业年龄与企业成长向相关关系，

性无相关性。描述性统计结果表明，有ＶＣ支

单变量回归

表３　ＶＣ特征影响以及影响路径回归结果

变量

ＶＣ特征变量回归

Ｓ　

Ｐ

Ｓ　

０．１７　

２６＊＊－０．１．００＊０．３３　

作用路径

Ｓ　

Ｖ

ＶｒＶｎＶｓＦＭ企业控制Ｉ　＿ｃｏｎｓ　

２

ＡｄＲ　－ｊＦ值Ｎ

１．６４＊＊＊

Ｐ　

１．０４＊＊＊

Ｐ

０．００

２６＊－０．１．０２　０．６２＊＊ＹＥＳ　ＹＥＳ　１．６５＊＊＊０．０８　１．８８８７　

Ｍ

１．１２＊＊

０．０２０．４７０．２５ＹＥＳＹＥＳ０．６００．１５８６

ＹＥＳ　

ＹＥＳ　＊＊＊

２．４００．３９　１６．７４　１７４　ＹＥＳ　

ＹＥＳ　＊＊

１．０１０．３４　１３．８５　１７３　

０．９６＊＊＊

ＹＥＳ　ＹＥＳ　＊＊＊

３．６２０．１１　２．５５　８８　２．１１＊＊＊

ＹＥＳ　ＹＥＳ　＊＊

１．６２０．４４　１０．８０　８７　

ＹＥＳ　

ＹＥＳ　３．４０＊＊＊０．１２　２．１４　８６　

　　在控制了企业特征变量和行业变量的基础以近３年销售收入和营业利润成长速度分上，

别为因变量，考察ＶＣ声誉、ＶＣ联合投资、ＶＣ持股比例和ＶＣ产权性质对企业成长速度的影响。回归结果显示，ＶＣ联合投资对销售收入成长率在５对营％的水平上有显著负向作用，业利润成长率在１０％水平上有显著负向作用。

［８］

当多个Ｖ本研究与Ｃ的结Ｃ投资时，ＨＯＵ等１

设６是否成立，还需进一步进行中介效应检验。

以管理支持为因变量，以ＶＣ声誉、ＶＣ联合投资、ＶＣ持股比例、ＶＣ产权性质为自变量，做ｐ目的是考察ＶＣ的哪些特征影ｒｏｂｉｔ回归，，响管理支持作用的发挥。回归结果见表３ＶＣ声誉对管理支持在５％的水平上有显著正向影响，即高声誉的ＶＣ对企业的管理支持力度更强，但Ｖ所以不Ｃ声誉对企业成长无显著影响，。支持假设３

３．３　创业投资与企业分歧对成长的影响

调查问卷中，将ＶＣ与企业引发分歧的原因划分为企业发展、利益分割和冲突协调等方面。样本中有ＶＣ支持的企业共１０２个，８８个企业回答了企业是否与Ｖ但选择Ｃ存在分歧，与ＶＣ存在分歧的仅有１９个。总体来看，ＶＣ属于友好投资。１９个分歧样本中仅有１个企

论一致，投资产生的收益可能被其成本抵消，如利益冲突和ＶＣ投资者之间契约的无效率性。ＶＣ持股比例对销售收入成长速度在１０％水平上有显著正向影响，外资ＶＣ对营业利润成长率在５％的水平上有显著的正向影响作用。即外资Ｖ对企业成长有更Ｃ较中资和合资的ＶＣ，显著的影响。ＶＣ声誉对企业成长没有显著影、响，假设３没有得到验证。假设４假设５和假ｂ

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