规范“双融”,意在维稳

融资融券崛起背后

“双融”业务的迅速崛起，固然与其标的不断扩大、券商的相关服务不断完善有关，但更主要的还是证券市场出现了明显上涨。由于现在境内证券市场还不能进行裸卖空，在实践中融券交易的运行空间其实不大，即便实施了转融通后，情况也没有发生明显的改变。事实上，现在的“双融”业务十分不平衡，融资比例占99%以上。因此名义上是讲“双融”，实际上基本就是融资。

理论上，融资是给交易加杠杆，也就是信用交易，借钱买股票。这在成熟的海外市场司空见惯，在那里的市场参与者看来，金融的本质就是适度加杠杆。借钱买股票与贷款买房一样，都是一种再普通不过的投资行为。股票投资是建立在对企业未来成长的预期之上，买股票的时候是期望它上涨，因此只要有条件，通过融资操作增持股票，被视为是最基本的操作行为。当然，这也与海外成熟市场上的资金利率较低、而上市公司的分红较高有关，在这种条件下融资买股票的风险不高、且很容易得到控制。

不过，境内市场情况则不尽相同。长期以来，境内股票的价格相对偏高，相比之下，绝大部分股票的股息率显得很低，投资者很难依靠上市公司的分红来获取足够的回报。与此同时，市场上的贷款利率又较高，这就决定了借助融资来进行股票交易存在较大风险。因此只有遇到股市明显上涨，投资者可以预期二级市场买卖股票存在较大价差时，这种操作才具有价值。很显然，这在以前很长一段时间是不现实的。

杠杆上的牛市

但是，去年下半年以来，情况发生了很大的变化。在央行采取系列措施，引导人民币利率向下以及定向释放流动性之后，市场资金开始流向股市，那些长期以来缺乏资金流入的大盘蓝筹股开始上涨。这些股票的价格相对比较低，分红水平比较高，股息率接近甚至超过银行储蓄利率，所以此时获得了大资金的青睐。

在股市可能上涨的背景下，通过融资进行股票交易也具备了某种可行性。于是，越来越多的投资者开始尝试利用杠杆模式来应对股市行情，融资规模随之增大。特别是去年11月下旬，央行宣布降息，股市上涨空间进一步被打开，基于对后市的乐观预期，更多的资金开始涌入股市，杠杆操作模式也得到了更广泛的使用。

有观点认为，过去由于人们认识有限及受到相关制度限制，境内资本市场基本以银货两讫的交易模式为主。“双融”的出现，虽然在制度层面上有了改变，但由于缺乏相应的投资机会，杠杆交易还是不被重视。但是到了这轮行情，大盘蓝筹股启动，市场对低价股开始重视并且关注股息回报，融资买股票就具备了在市场上大规模开展的条件，造就了这一轮“杠杆上的牛市”。

双融是把双刃剑

但是，市场也出现了一些不和谐。“双融”业务近半年多来火爆异常，最核心因素是股市上涨，使得融资交易有利可图。高额回报在吸引大批合格投资者的同时，也诱发了某些违规现象。

从一开始，“双融”业务就有对参与者的适当性要求，譬如拥有不少于50万元的金融资产，有不少于6个月的交易记录等。设定这样的门槛，目的是避免让那些风险承受能力明显偏低，缺乏交易经验，证券营业部对其也了解不多的投资者参与风险较高的“双融”业务。这样的制度安排是否合理当然可以讨论，但既然有了这样的规定，就必须严格执行。问题是，在火爆的行情面前，相当一部分并不符合要求的投资者也产生了强烈的参与融资操作的愿望；同时，一些证券营业部为了增加业务量，也有意无意地降低“双融”的准入门槛，这就导致了违规现象的出现。而且这种违规现象并非个案，在很多地方都有发生，甚至还表现得颇为突出。

这样，不但监管部门感到问题有点严重，即便是普通投资者也颇为不安。因为大家都很清楚，“双融”是把双刃剑，它能助涨也能助跌，特别是出现了大量通过杠杆交易形成的获利盘以后，一旦行情走势有变，就可能出现各路资金争先恐后出局的状况，从而造成“踩踏”。一方面，市场享受着融资规模不断扩大所带来的牛市氛围；另一方面，参与者也觉得不踏实。

体现违法必究、执法必严精神

2014年底，曾经传出监管部门将对证券公司的“双融”业务进行检查的消息，一时间草木皆兵。为了维护市场稳定，监管部门及时作出澄清，明确这只是“例行检查”，以期化解市场对检查本身的误解。检查结果出来后，发现确实有一批证券公司在“双融”业务上存在违规行为，监管部门就必需进行必要的处理，并且将情况公之于众。按理来说，这属于日常监管行为，没有特别的含义。但毕竟这是市场第一次在大规模开展融资操作的背景下迎来牛市，而且杠杆的使用程度还不低，这就难以让投资者保持平稳心态。当市场上的大批投资者都处于这种状况时，可怕的股市“踩踏”就不可避免。今年1月份大盘暴跌7.7%，看似突兀，实则具有内在必然性。好在监管部门迅速做出反应，一方面强调惩处违规的必要性，另一方面也明确表示这不是要打压股市，而是为了维护市场的长期稳定发展、保护投资者利益。

从中可以看出两点。第一，面对“双融”业务中业已存在的违规行为，监管部门必须予以查处，这也是体现“违法必究，执法必严”的精神。第二，监管部门并没有因为存在违规而否定“双融”业务，而是进一步明确了对于依规进行信用交易的支持。

其实，自本轮行情以来，市场对股市要不要使用信用交易、牛市能不能依托杠杆进行存在不同看法。如果争议不能及时化解，对于行情的深入也许会留下隐患。而监管部门在股市出现暴跌的关键时候，对此作出及时的说明，对于稳定市场起了积极的作用。总之，这次对“双融”业务检查及违规惩处，清楚地表明了监管部门坚决打击违规行为，尽力维护市场稳定的原则。

“双融”至今仍被视为创新业务，通过信用交易，在进行杠杆操作的背景下展开牛市行情，这在过去从未有过，其间出现一些问题恐怕在所难免，一经发现操作违规就必须解决。作为投资者，不必为监管部门的查处举动而担忧行情的运行。反之，监管部门在打击违规过程中，在维护市场稳定方面，工作做得越充分、越及时，市场效果会更好。