借助格雷厄姆的智慧看獐子岛

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翻新时间：2015-08-10

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借助格雷厄姆的智慧看獐子岛

所得税递延资产该提多少？

还有的朋友想起了獐子岛2月28日发布的《2014年度业绩预告的修正公告》，公司原先预计全年亏损9.50亿至10.50亿元，修正后为亏损11.00亿至11.80亿元。朋友怀疑公司这是在出台股权激励计划前打压股价。

这却是冤枉獐子岛了。事实上，自发布《修正公告》后至3月9日（股权激励计划公布前一个交易日），獐子岛股价上涨了5.74%，表现远远好于中小板指数（1.60%）。

这样做的结果虽说当期业绩要下调，但由于未来企业所得税负担减轻，反而会增加公司的价值。A股市场上曾发生过类似的案例，有兴趣的读者可以参阅拙著《价值投资，从看懂财报开始》第8章《看透会计利润》第1节《会计利润与企业内在价值并非总是同进退》。

不过，事情没这么简单。根据獐子岛以往的年报，其母公司和境内子公司的企业所得税税率确实为25%，但享受税收优惠，“根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第八十六条的规定，本公司的农产品初加工业务所得免征企业所得税，海水养殖所得减半征收企业所得税。”

根据獐子岛披露的母公司财务数据，其绝大部分利润来源于水产养殖和水产加工业。以2014年上半年为例，在7.13亿元营业收入中，主营业务收入为7.06亿元，其中水产养殖业5.37亿元，水产加工业1.69亿元。

对以往年度报表的数据整理计算得出，獐子岛实际的企业所得税税率远低于25%，甚至低于15%。

既然如此，獐子岛当初按25%计提递延所得税资产的行为就颇为令人不解了。我甚至怀疑被认定为高新技术企业也未必能给公司带来多大税收上的好处。那样，公司该计提多少递延所得税资产就很值得商榷了。

股权激励并非万能

7月23日，从事对冲基金工作的博主“上善若水”发表博文《獐子岛――又一个蓝田股份？》，对獐子岛的业绩进行质疑。

在这样的背景下，獐子岛2011年通过的这份股权激励计划失败也就在情理当中了。

借助格雷厄姆的智慧

在人们对獐子岛事件还记忆犹新的时候，獐子岛又出台了新的股权激励计划。

既然如此，我们有必要借助价值投资的鼻祖――格雷厄姆的智慧。格雷厄姆认为，长期（通常是7―10年）的平均盈余几乎可以解决所有因为特别亏损与收益而引发的问题。有兴趣的读者可以继续参阅《价值投资，从看懂财报开始》中《关注长期平均盈余》一节。

獐子岛于2006年9月在A股上市，我计算了一下它从2006至2014年的平均盈余（见表3）。以现有股本计，獐子岛自上市以来年均每股收益仅0.10元，股权激励计划中13.45元的行权价相当于135倍的市盈率。面对如此高的行权价格水平，公司管理层的压力便可想而知。当然了，经常有人说，A股市场是一个充满神奇的地方。