直接金融左右银行转型

问题是，M2究竟是过多还是过少？一个经济体需要多少新增M2才比较合适？

M2由银行在基础货币的基础上，通过信用派生而来。派生M2的过程，同样也是实体部门从银行获取融资的过程，M2的增量也代表着银行融资体系的融资量。因此，M2增量对融资非常关键。而当银行完成发放贷款，完成一笔M2的派生后，居民持有的存量M2还可以用来做直接融资，在出资方、融资方之间转移。这个直接融资是存量M2的盘活，不会派生M2。

根据优序融资理论，间接金融也是中小企业的主要融资方式（大中型企业可以通过资本市场融资），中国的实际情况大致符合优序融资理论的观点。因此，间接金融够不够，M2增量够不够，直接关系到政府最为关心的中小企业融资问题。

M2派生以信贷为主

央行货币政策措施五花八门，但最核心的还是控制货币发行量，以及控制利率。在完全市场化的金融体系中，利率和货币发行量是相互传导的，控制其中一项就能间接控制另一项。中国尚未达到这一境界，两者均需调节，但货币供应量仍然更为关键（因为有些实体部门对利率敏感程度并不高）。

央行投放基础货币的渠道，需要观察央行的资产负债表。2014年外汇占款流入量同比减少，公开市场操作的空间也不大，各种新老形式的再贷款和公开市场操作成为投放基础货币的主要渠道。

于是，为弥补基础货币缺口，央行需要用再贷款、公开市场操作等方式投放基础货币，该情况与2012年类似。公开市场操作需要央行发行有存量债券（未到期的央票或回购等），到期赎回或购回，从而实现投放基础货币。或者直接通过逆回购投放基础货币。

由于公开市场操作所需金融工具（央票、正回购等）会给央行带来利息支出（货币政策成本），因此也不会过度发行使用。但此外还能使用逆回购。而再贷款，即央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”科目，2014年全年增加了1.18万亿元，占全年基础货币增量的51%。再贷款包括传统的再贷款，也包括MLF、SLF等新型工具。

除派生外，外汇占款投放基础货币的同时，还会同时直接形成存款，因此M2总量有三个来源：M0（占比较少且稳定，暂忽略）、外汇占款投放的存款、银行信用活动派生的存款。派生存款的方式，就是银行向非金融企业和居民放款，又包括三种：银行放贷、银行以自有资金购买非金债券、银行以自有资金绕道投放企业（自营非标）。央行通过控制这些放款的总量来控制派生速度，从而将M2总量控制在其目标范围内。

直接融资疲软致M2虚高

而对公短期贷款一般是投向中小企业和民营企业，其2014年占比却仅为16%，新增1.4万亿元，占比和金额均为近年最低，这在一定程度上反映了中小企业融资情况依然不佳。

个人贷款增量占比约为38%，比上年略降。个人中长期贷款增量为2.23万亿元，其中约1.7万亿元是购房贷款，占其主要部分，并且与上年持平。因此，个人贷款增量较上年下降，主要是由于短期个人贷款增量下降所致，这类贷款一般包括经营贷、消费贷等，它们的下降，也与私人部门经济活力的下降有关。

因此，从信贷投向上看，有明显的私人部门（中小企业、民营企业等）收缩、信贷资源流向国有部门的倾向。这可以回答为什么M2增量很高，私人部门却依然感觉流动性偏紧。

在派生M2的过程中，金融资源完成了它的首次配置，而后存量M2还会继续在不同持有人间换手，这有两种方式：支付和直接金融。

支付是指拿到贷款的企业或个人，将资金支付给自己的上游（卖方）。很多中小企业如果是大型企业的上游供应商，则将以此种方式获取资金。支付活动的活跃度取决于宏观经济。

另一种方式则是企业或个人，通过获取信贷或收到付款的方式拿到资金后，通过直接金融将资金转让给资金需求方使用。直接金融方式包括股票、债券（银行自营购买的除外）、民间金融、金融机构理财产品、委托贷款、信托贷款等。

央行公布的社会融资总额里包含了上述股票、债券、委托贷款、信托贷款数据。民间金融基本无权威统计。另外，有些理财产品会走信托通道，已经统计在信托贷款内，有些不走通道的则不在上述统计范围内。因此，直接金融总额目前无法准确把握，仅能将社会融资总额中已有统计的科目作为参考。

2015信贷额度不会放松

这些基础货币需要外汇占款或央行操作来投放，如果外汇占款流入形式依然延续2014年年底的水平，全年贡献基础货币几乎为零，则3.3万亿元的基础货币增量几乎全成了央行的任务。这未尝不是好事，这使中国的货币投放更具主动性，并且使央行不再负担高额的外汇资产（该资产收益过低，形成货币政策成本），也使央行有了继续降准的空间。

在此情况下，央行需要通过再贷款、公开市场操作等手段，投放3.3万亿元的基础货币。公开市场操作主要以逆回购作为投放方式。再贷款和逆回购均要由银行支付利息，央行的货币政策成本转由银行承担，最终会转嫁给企业。

直接金融方向大势所趋

虽然M2总量确定，但从结构角度而言，不同货币投放或派生渠道，对经济微观主体的作用却截然不同。我们逐一观察各渠道的派生效果。所谓效果，是指能不能降低实体经济融资成本，尤其是中小企业部门的融资成本。

最主要的是信贷渠道，新增信贷大比例投向大中企业（国有部门为主），小部分投向中小企业（私人部门）。这部分中小企业信贷对实体经济至关重要，因此，大体上我们仍然希望信贷总额越高越好。但现状是，中小企业经营情况仍然不佳，风险较大，银行出于规避风险考虑，信贷资源还是主要流向国有部门为主。中小企业能够获取一部分信贷，而这是它们从正规金融机构所能获得的主要融资资源。

银行购买债券这一渠道，主要投向能够达到银行投资评级的债券，其发行主体大多是高信用等级的大中型企业。低等级的如中小企业私募债等一般不在银行投资范围内。因此，债券渠道和中小企业融资关系不大。银行自营非标所派生的M2，投向非标融资企业。常见的非标融资企业包括房地产公司和地方政府融资平台。

如果是外汇占款流入直接投放的M2，则是主要投向出口企业，区域上以长三角、珠三角等出口导向型的经济区域为主。目前出口未见显著好转，人民币有贬值预期，并无理由认为外汇占款会显著流入。

上述四个投放渠道的占比变化，对各类机构都很重要。

对中小企业而言，信贷渠道仍然是最主要的投放渠道（虽然它们只拿到了信贷总量的一小部分）。如果外汇占款流入超预期，贡献了部分M2增量，那么央行自然会缩减信贷额度，从而使对信贷需求旺盛的中小企业倍感压力，但出口导向型企业却会流动性宽裕。

对央行而言，虽然其目标是总量控制M2，但仍然会尽可能调整上述四个渠道的结构，用以帮助融资最难的中小企业部门。央行、银监会、财政部等部门出台各种措施，包括差别准备金率、差别存货比、差别风险资产权重、小微贷款不良容忍度、小微贷款核销政策的放松及税前核销等，从而提高银行投放中小微贷款的积极性。这些措施会有一定效果。

对银行而言，掌握货币派生渠道也很重要。因为既然银行想拉存款，就得知道存款是何种派生渠道为主，从而有针对性地吸收存款。比如，如果外汇占款流入贡献存款，就需要到出口产业密集地区重点拓展出口企业客户。

2014年银行信贷投向上“喜大厌小”的情况十分明显，对公短期贷款占比很小，在经济形势无明显复苏的情况下，这一情况仍会延续。目前实体经济依然疲软，银行顾忌风险，很难往小企业领域大规模投放信贷。因此，在未来一段时期内，大量信贷仍会偏向政府背景的大企业、大项目。这是由经济疲弱的客观条件决定的，货币政策对此能做的事情并不多。

但在同样逻辑下，我们可推论出，主要定位于大中企业客户的大型商业银行，其2015年的业务增长仍有保证。在这一背景下，我们倾向选择信贷风格保守的银行，以回避可能的信贷信用风险。

直接金融不派生M2，并且直接金融/M2的比例还非常低，未来上升空间巨大。除股票承销外，银行已经能够参与绝大部分直接金融业务，包括理财（资产管理）、委托贷款、债券承销等，主要是各类金融市场业务。此外还有信贷资产证券化业务，也能在不派生M2的背景下为企业提供融资。可以说，直接金融发展的广阔空间为银行业的转型指明了方向。