万亿债券如何置换

3月26日，《2015年地方政府专项债券预算管理办法》（下称《办法》）公布于财政部网站，围绕地方政府存量债务置换的争论，以地方政府获得部分债务利息展期暂告一段落，目前债券置换的具体实施方案仍在拟定中。

由于债券尚未在银行间市场和证券交易所发行，置换债务包的解包与重组方案并未确定，借新债与还旧债合约没有拟就，此轮存量债券置换的工作还远远没有结束。一位不愿具名的财政厅厅长表示，接下来的主角，将是银行和企业，如果双方谈不拢，政府则会介入。

“开正门、堵后门”的中国地方债改革意图，在置换中渐次廓清，1万亿地方债置换计划，不只延后了还款日期和成本，还降低了银行不良贷款比例，为货币发行提供了更多工具。 长期来看，编制地方政府资产负债表、建设区域性地方债券市场、构建事权与支出责任相匹配的央地关系更为根本。 债务置换博弈

围绕地方债的争论起始于今年“两会”之初。有媒体报道称，财政部已经批复总量为3万亿元的置换债券，首批的1万亿已经在3月初下发到各省，西南某省获得300亿的存量债券置换额度。

对此，中国社科院金融所教授刘煜辉发表了“中国版QE”的观点。他接受《财经》记者采访时称，如果此举成为现实，意味着央行启动了类似美联储的QE（数量宽松）政策，注入流动性，一举降低中国债务市场的利率水平，银行体系信贷不良率大幅下降，信贷高质量扩张功能恢复。

时隔不到一天，财政部副部长朱光耀否认了置换额度是“中国版QE”的说法：置换额度只有1万亿元，“中国版QE”是不实之词。

业界人士认为央行不会直接认购，这与《中国人民银行法》有关规定冲突：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。” 不过也有专家猜测，考虑到债券发行的难度（必须经由央行系统）、货币政策工具箱储备工具的不足、实体经济融资成本过高、中国央行可能学习美联储QE操作，在资产端出手，通过二级市场的债券质押和抵押交易，向金融机构放出再贷款，扩张资产负债表中的资产端，封闭有毒资产，稀释债务比重。

此次债务置换的逻辑是将原来地方政府通过地方融资平台所借的短期“高利贷”，置换成长期的低息债务。无论财政部，还是央行，乃至各级地方政府都面临着一系列资产负债表结构调整所带来的影响与冲击。

此前，中国银行首席经济学家曹远征对《财经》记者表示，不论成因多么复杂，地方债务问题的处理，在操作上“终归要把每个项目都解包”，根据不同项目的不同情况，制定不同的解决方案。

平台债务凸显以来，由于部分平台对接无回报、无现金流的地方公共基础设施建设，部分平台对接货币流通速度最慢的房地产和建筑行业，还款依赖“借新还旧”的同时，将新债利息越推越高，债务肿瘤不断膨胀，货币流通速度越来越慢，21个月前的“钱荒”即是这一模式缺陷的集中爆发。 “钱荒”之后，缩小并根除债务肿瘤，成为当下乃至未来一段时间内宏观调控的重中之重。

据财政部匡算，如果能够成功将高息短期债（部分债务利息达20%甚至更高）转为7年-10年的低息长期债，今年可望为地方政府减少400-500亿元的利息支出，而还本的时限，也被推迟到7年-10年之后。接近财政部的人士称：“起码部分地方政府担心债务崩盘的压力得到了缓解。”

部分省份已经公开了自己获得的“蛋糕”。其中，分到最大一块“蛋糕”的是江苏省，为810亿。该省财政厅称，这部分债务，该省今年可以减少一半的利息负担。据《财经》记者了解，分到最小一块“蛋糕”的是人口最少的宁夏，为40亿。而高息债比重并非“切蛋糕”的唯一考量，财政部综合考虑了各个地方的现实状况，例如，地方国库至少要有足够“余粮”保证正常支出等。

在5000亿之后，以财政部口径计算，距离填补2015年地方政府债务缺口至少仍有1.36万亿。此番总计为1万亿的存量债务置换方案出台，尚未完全覆盖地方政府即将到期的债务本息。

对于财政部口径，一些地方政府负责人对《财经》记者表示，“43号文”中“中央政府不救助原则”与《地方组织法》的规定相悖：作为单一制国家，中央政府有义务兜底地方债务。如果考虑到分税制的问题、上一轮宏观调控的负面效应，地方债的坏账部分，中央也应该承担部分责任。

央地在债务问题上的博弈已展开。财政部已经作出了新一轮地方债务汇总的安排，汇总后的数字将在23万亿―40万亿间。专家分析，财政部此番“打开”的高息债务，绝非地方2015年到期的高息债务的全部。 争议央行角色

2009年初，在旧《预算法》禁止地方发债的规定之外，财政部代发代还2000亿地方债券，开启了地方债券发行的大门。两年之后，极少数省市获批自发债券，由财政部代还。2014年，上海等十省市试点地方债券自发自还，终于将发债主体和偿债主体集于一身，但规模只有4000亿。随着新《预算法》开闸放行地方债，地方自发自还的债券额度较上年增加1.1万亿，达1.5万亿的规模。

财政部财科所研究员马洪范表示，由于不缺接盘者，债券置换过程中的主要办法，或将是到期或提前还本付息而不是利息置换展期。他举例说，某市政府有一笔2015年8月到期的、连本带息总计为10亿的债务，该市政府在5月通过省级政府代发总额为10亿的10年期低息债，发行成功之后，将10亿本息还给债权人，然后在未来的10年内再归还新债权人的债务。

一时间，一些业界人士认为财政部将“唱独角戏”。但据《财经》记者了解，央行从债券方案置换之初，就置身其间。

首先，央行具有经理国库的权力，中央国债登记结算有限责任公司由央行进行业务指导。因此，国债发行全过程，财政部都在与央行会商。只有会商出结果，才会上报国务院批复债券置换办法。

其次，《2015年地方政府专项债券预算管理办法》中写道：专项债券按市场化原则在银行间债券市场、证券交易所市场等发行。而二者均在央行麾下，没有央行的安排，债券置换就无法发行。

除了上述既定参与程序，央行还可能在两种情况下介入债券置换。其一，如果债券发行发生流标（国债发行间或流标），也就是机构投资者（比如银行）流动性短缺，央行需要注入流动性。

现行金融体系中，影子银行兴起，银行通过理财、同业等渠道筹措资金，期限错配问题十分突出。也就是说，银行未必是平台的完整意义上的债权人。如果债券置换对应着银行的自有资金池，银行和平台之间就契约重新约定，或许难度不大。但如果债券置换对应着理财资金池，则真正的债权人未必同意就契约做重新约定。中国农业银行（601288.SH）某地方支行行长表示，如果置换债券对应某3个月期、高回报的理财资金池，则债权人通常为激进型投资者，该类型投资者对低息长期的稳健型投资并无偏好。

北京师范大学中国金融研究中心主任钟伟表示，如果出现这一情况，银行为避免对激进型投资者违约，将不得不在债券置换额度内自掏腰包垫付，进而造成流动性短缺，央行救场顺理成章。

PPP业务先行者之一、大岳咨询总经理金永祥表示，由于存量债务包多种多样，债务重组方案十分复杂，在操作层面，只有“借新”和“还旧”两项，“必然是‘借新’一个合同，‘还旧’一个合同”，“合约双方就价格、期限、违约责任做出新的约定”。

金融危机之后，发达经济体修复资产负债表的方式明显有别于经典经济学框架下注重负债收缩的传统，而是通过扩张资产负债表中的资产端，封闭有毒资产，稀释债务比重。“钱荒”之后，最近15个月间，中国央行亦在资产端出手，通过二级市场的债券质押和抵押交易，向金融机构放出再贷款，去年5月启动的抵押补充贷款（PSL）即是明证。

债券置换过程中，央行无论以哪一种方式注入流动性，其操作则与美联储在短期国债和中长期国债的买卖中“扭曲操作”、压低无风险利率的量化宽松方式类似。至于操作力度、期限，则是“边走边看”，一如美联储在QE上的操作，与债务风险、通胀和就业挂钩。钟伟和刘煜辉均表示。

2003年，央行在几近吞吐完毕国债之后，转向央票作为货币政策的主力调控工具。在外汇占款持续下降之后，与之对应的央票力度亦进入衰竭轨道。此时，债券总量再起，为丰富货币政策工具箱，钟伟认为，央行必将出手。

接近中央财经领导小组的人士称，中国具备国开行、进出口行、农发行三大政策性金融机构，既可入手财政部的存量置换债券，又可将其质押给央行，承接央行再贷款。“钱荒”以来，三大政策性金融机构除了承接国家重大基础设施项目，还隐身于银行间市场，为同业拆借提供头寸。此番存量债务重组、置换债券过程中，被定义为“广义央行”的三大政策性金融机构恐难袖手旁观。

现实中，置换债券尚未发行，央行自然无从出手。也就是说，商业银行并未获得央行流动性注入，但这并不影响资本市场对银行估值上升的预期。债券置换之后，尽管息差变小，但资产周转率大幅上升，通算总账，银行估值不降反升。

前述农行人士表示，商业银行贷款共有五级分类：正常、关注、次级、可疑、损失，按照巴塞尔协议Ⅲ规定，不良拨备率按顺序升高。平台高息短期债务通常处在后三类，平均不良拨备率超过100%，最高可至150%。在债券置换、债务缓释之后，拨备甚至可以骤降为零，无形之中，资产得以释放，财务报表向好。

在存量债务置换暂缓危机之后，马洪范、钟伟、曹远征等学者指出，短期内，力推PPP、变卖国有资产还债、开放垄断行业、引入民资更为根本。

钟伟表示，单就本轮地方债的处置方案而言，山东省的表态更为根本。“两会”期间，山东省省长郭树清表示，山东各级政府债务未超过山东GDP的两成，总体风险可控，但分布不均匀。有的地区债务高一些，还款有困难，需要重组、出售一部分资产。

长期来看，编制地方政府资产负债表、建设区域性地方债券市场、构建事权与支出责任相匹配的央地关系更为根本。在执行层面，尤其是央地事权、支出责任的划分，仍有诸多需要进一步明晰之处。

马洪范表示，无论是欧美发达国家，还是新兴市场国家，债务危机的最终化解，均需经过十几年甚至几十年的央地博弈。从短期来看，地方债券的发行、承销、市场构建，仍有大量空白需要填补。换言之，本轮存量债务置换，仍是未了局。