本土创投:变革不易 且行且珍惜

中国本土创投机构正站在变革的路口。向左走，还是向右走完全由自己把控。

内有机制转型的压力；外有IPO政策红利逐渐消失，一二级市场差价缩小，金融业管制逐步放开，混业经营竞争对手日益强大的压力，除此之外，还面临着众多外资创投机构的激烈竞争。

站在内忧外患的关口，不少本土机构开始探索转型之路。经过两年多的深度调整，创投行业已从过去偏重于做中后期和Pre-IPO项目回归到以早期项目为主。从数据上看，去年创投机构投资早期项目的数量明显上升。据清科集团发布的报告显示，2013年VC市场投资阶段前移明显，全年VC投资案例中近一半集中在初创期项目。

除了投资阶段前移，部分机构则积极参与国企改革，加快投资步伐；有的机构或者与上市公司设立并购基金，深度参与并购；亦或者有机构登陆新三板，一方面解决募资难题，另一方面则更为市场化。

但在这转型的路上，有的机构走的顺风顺水，有的机构却走的举步维艰，部分本土机构体制机制的相对束缚，人才激励政策不够，尽管投资成绩斐然，但暗藏的隐患仍无法预估。

混战

在另一榜单“投中2013年度中国最佳私募股权投资机构Top50”上，鼎晖投资、九鼎投资和华平投资集团分别位居前三甲。深圳本土创投机构高特佳投资位居十七、君盛资本位居十八等。

从以上榜单成绩来看，本土创投正在激流勇进。“目前，国内创投业已经真正在围绕价值进行投资，并从中寻找适合自己的方向，这是创投界走向成熟的表现。”投中集团分析师宋绍奎表示，国外创投主要是做价值投资，而国内创投发展时间短，在2010年创业板开板后才迎来了较快发展，而当时机构寻找项目问的第一句话就是“什么时候上市”，大量以IPO退出为商业模式的创投涌现。但IPO退出渠道受阻，这类小型公司已几乎沉寂，而大型创投因手中积攒项目较多、LP要求退出等，日子也不好过。

受制于退出渠道，本土创投在灵活性上，与外资机构之间，还存有一定的差距。

转型正当时

面对竞争，本土创投们蠢蠢欲动。而在危机之前，深创投已经开始了大刀阔斧的改革。

在今年7月的一次数据统计中，深创投让不少业内人士感到不可思议，截至6月30日，其IPO退出案例高达62家，几乎是排名第二IDG、第三红杉资本的总和。而在风投之外，深创投还计划着向“综合性投资财团”靠近。

6月5日，由深创投发起设立的红土创新基金管理有限公司取得中国证监会的核准设立批复，成为首家创投系公募基金管理公司。对此，深创投表示，公募基金平台将作为集团开展大资管业务的主要新载体。

深创投很大一部分原因来自于开创的政府引导基金模式，这使得他们掌握了的重要优势。“这样一来，我们可以获得低成本的快速扩张，同时又建立了政府的合作关系，能得到很多好项目”深创投总裁孙东升说。

但长久以往，这种模式显现出了弊端。作为出资回报，政府希望引导基金能支持当地企业的发展，更希望能够留在本地投资，也就是说在项目选择上，深创投要配合地方产业政策及产业特色，存在一些局限。除此之外，其模式背景也让深创投的激励机制与市场化存在一定的差距。

一般来说，PE/VC的薪资，除了固定工资、募资抽成、项目推荐奖励外，最重要的收入来自项目退出时的利润分成，即Carry分成。Carry是指VC/PE机构投资运作基金到期后，GP除了获得日常管理费之外，按照合同约定，获取收益的一部分，一般比例为20%。为了鼓励主要合伙人或投资团队，一般在Carry中，拿出20%的收入奖励给投资团队，占据投资人员收入的大头。

据了解，深创投内部是领取固定薪资，不抽取管理费。激励机制是“八加二”，即深创投拿每年利润的8%奖励员工，还会拿出具体项目利润的2%来奖励团队。“这相比平均水平肯定是算低的。”

从2008年底开始，深创投便尝试了“市场化”道路，酝酿增资扩股，引入更多民营背景的资本。根据深创投工商注册资料显示，深创投注册资本42亿，其中深圳市国资委仍为最大股东占股28%，三大民营资本，深圳市星河房地产开发有限公司、深圳市远致投资有限公司、上海大众公用事业（集团）分别都占股10%以上，此外深创投还引入了七匹狼、中兴通讯、深圳立业集团等其他民营资本的投资。

在民营企业增资后，深圳市国资委的股权比例由之前的38%稀释到28%左右，国资在深创投中的比重变低，资本也趋向多元化。

深创投的改革是去“政府化”，而作为另一家曾经业内觉得异常“牛掰”的九鼎创投，他们的转型路自然也非同一般。

今年4月，凭借在新三板的挂牌，因打法独特而备受全行业关注的九鼎投资，成为国内第一家成为公众公司的PE机构。

九鼎先后连续两次定向发行股票，共融资近60亿元人民币，赚足眼球和资本金。

7月3日，九鼎公告称，旗下公募基金管理公司――九泰基金管理有限公司的设立申请已取得证监会的核准。至此，首家由民营公司发起设立的公募基金管理公司正式走上舞台。

据九鼎投资23日所发公告，此次，其控股子公司昆吾九鼎投资设立三家管理公司，包括达孜县九鼎君和投资管理有限公司、拉萨昆吾九鼎投资咨询有限公司及达孜县嘉润九鼎投资管理有限公司。其中，昆吾九鼎分别持有上述三家公司65%、65%及70%的股权，保持绝对控股。公告还显示，未来，九鼎将通过上述公司拓展医药医疗行业的早期和并购投资、以及能源行业并购投资等投资管理领域。

最为值得注意的是，连续以LP份额换股权的方式进行定增，资本金充足的九鼎投资开始四处出击，在先后推出小巨人计划以及结构化基金后，被定义为“综合性资产管理机构”的公司开始将目光转向“人才”这个市场。

转型不易

除了以上两家机构的转型方式，很多机构还参与国有企业改革，如弘毅、鼎晖等，有的机构采取与上市公司共同设立并购基金，一方面拓宽退出渠道，另一方面则易于寻找优秀项目。更多机构则直接采取投资阶段向前移的转型方式，力求获得更为丰富的回报。但PE真的都能够做好VC？这或许还得多打几个问号。

因为向“前”转型只是方向，更重要的是培养与之配套的能力。有创投人士认为，早期投资不能拖，必须与高效的决策机制匹配，过去项目投票可能需要全票通过，那么早期项目就调整为一半通过或者三分之二通过就够了。因为早期项目也意味着创业团队规模和力量比较弱小，等不起。对创投机构来说，时机的把握也很重要，所以决策要快。

而为保证高效的决策，近两年许多创投机构开始培养专业化的早期投资团队。一方面，早期投资和做PE项目有明显区别，过去PE投资的一套模式并不适用于早期投资，因此早期投资团队应该独立出来，不然价值观的冲突将十分明显。

“作为创投机构，你擅长什么？在之前，我们可以说机构什么都可以做，只要能上市的都可以做，但是这种模式越来越不行了，往后越走越艰难，以后一讲到某某机构主要做什么，你主要侧重哪些行业，行业的专业化应该是至关重要的。”达晨创投董事长刘昼也曾表示。

有不少投资界大佬表示，最近两年的转型相当痛苦，已有的投资团队对PE项目的判断标准已形成模式、比较成熟，但早期项目往往存在明显不足，比如成立时间太短、财务不达标、创业团队太年轻等等，所以要求原来的投资团队跨越以往的经验判断早期项目太困难。

除此之外，早期投资的难度更高，要降低投资风险、保障决策效率。松禾资本合伙人罗飞也在接受采访时表示，针对早期投资，首先，投资团队需聚焦以及细化，聚焦是指收窄投资方向，聚集在某几个行业上投资；而细化就是把大的投资团队拆分开，分行业细化成新的团队，这同样也是为了更专业化。此外专业化还体现在，对项目未来技术走向或商业模式或行业前景有深刻的分析和专业的理解，否则很难控制早期项目的失败率。

随着早期投资迎来繁荣期，创投机构对早期项目的风控也在重新定义。过去，由于本土创投投资较多集中在中后期项目，判断项目主要是看企业的利润，但早期项目往往盈利模式还不清晰，对于早期项目前景的判断，尤其是对TMT行业价值的判断，如果将盈利指标看得太靠前，往往会错失很多优秀的项目。

近一年半以来，许多优秀的互联网公司赴美上市，国内美元基金的活跃度超过了人民币基金，对本土创投机构形成了很大刺激，本土创投机构对TMT行业的投资热情空前高涨。在今年一季度VC的投资案例中，TMT行业占比达七成。可以说，投资TMT行业的属性也在改变VC的游戏规则，有机构调查表示，本土投资人对早期项目烧钱和亏损的时间长度的容忍有明显提高。近日，证监会明确表示，支持尚未盈利的互联网和科技创新企业发行上市。这对于国内的投资机构来说，该信号亦变相支持了其投资决策。

仿佛这是一个必然会发生的变化，就如电影《革命之路》中所描绘的一样，“面对前路我也怕，但内心却无比快乐，充满活力，热血沸腾，一切变得更真实，我们只是向前进。心里止不住想：就是这样，这就是事实。”