基于EGARCH模型对我国金融市场基准利率波动性的实证研究

摘要：本文主要通过建立EGARCH模型对我国的金融市场基准利率和国际市场成熟的基准利率的波动性进行比较研究和数量分析，研究发现我国市场的基准利率的波动性与国际市场还存在明显的差距，同时在国内金融市场的利率中SHIBOR的波动性从非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值这四个方面要显著优于其他利率，所以更适合作为我国金融市场的基准利率来培养。

关键词：基准利率；波动性；SHIBOR；EGARCH

一、引言

基准利率又经常被称作基础利率、标准利率，是指在金融市场利率体系中起决定性作用的利率，其他的利率会随着基准利率的改变而改变。目前最具代表性的市场基准利率是伦敦同业拆借利率LIBOR。我国在2007年推出上海同业拆借利率之前，金融市场的基准利率主要采用银行间债券市场的同业拆借利率以及回购利率，随着金融体制的改革推进，SHIBOR的推出对以资金供求为主的市场化金融体系、金融产品的定价和微观经济体的投融资行为有着非常重要的作用，是我国我国利率市场化的进程重要一步。

当前我国的利率体系结构相对比较完善，主要有上海银行间同业拆借利率，银行间债券回购利率，交易所债券回购利率，商业银行的存款利率，央行的再贷款和再贴现利率。就目前而言从理论和实践两个方面来看，只有上海银行间同业拆借利率和银行间国债回购利率有基准利率的初步条件。这是因为：第一，交易所债券回购利率因为存在资金不足交易量比较小，并不具备成为我国金融市场基准利率培养的现实条件；第二，商业银行的存贷款款利率虽然在金融市场的定价中有一定的基准性作用，但是由于我国存款利率并未放开，商业银行存款利率短期变动很小，不能很好发挥利率作为资金价格不断调节资金市场的作用；第三，央行的再贷款和再贴现利率在反映金融市场时具有一定的滞后和被动，不能代表金融市场的基准利率。基于以上的三个原因，我们在下文中主要探讨银行间同业拆借利率和银行间债券回购利率的现实可行性。

在研究基准利率的波动性问题上，利率体系的波动性是考量一个利率的市场基准性的重要标准，通过波动非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值等几个方面的考查基准利率的特性，为我们发现和培养基准利率提供重要参考。

二、利率基准性研究的文献综述和理论基础

从世界范围来看，国外学者普遍认为伦敦银行间同业拆借利率和美国联邦基金利率是全球金融市场的基准利率；就各国具体情况来看，各国主要根据本国经济体系中发挥主要作用的利率作为基准利率，例如英国以两周国债回购利率作为基准利率，而美国以三个月国库券和联邦基金利率作为基准利率（李社环，2004）。

就基准利率的波动性而言，基准利率的波动性行为直接影响到金融市场的稳定，通过比较研究和数量分析来研究基准利率的波动的非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值，可以更好帮助我们发现哪些市场利率更具有基准利率的特点，更有助于我们培养一个市场认可的基准利率。

三、基准利率波动性的实证研究

1.指标的选取和数据的来源

2.模型的建立

在处理上述数据上我们主要采用EVIEWS6.0软件进行分析，将以上八个时间序列的波动图，可以看出LIBOR的波动性明显强于国内的利率。根据波动图形我们初步假设利率的时间序列存在均值回复现象，即当利率较高时有下降的趋势，利率较低时有上升的趋势；并且我们看到利率存在的波动聚集和尖峰厚尾的现象。我们将在下面进行检验。

首先，我们基准利率的时间序列进行平稳性检验，我们采用带截距项的ADF单位根进行的检验如下表所示，可以看到国内的三组利率的时间序列均为平稳序列国际上的LIBOR是非平稳序列，经过一阶差分后平稳。所以看出成熟市场的基准利率并不一定表现为平稳序列，由此我们我国的基准利率的平稳性与国际成熟市场的平稳性存在一定距离。就国内三个序列来比较，银行间拆借利率的平稳性明显高于银行间债券市场回购的利率平稳性，其中SHIBOR的平稳性最好。 然后我们对基准利率时间序列进行ARCH效应检验，通过ARCH-LM检验，我们发现8各时间序列均存在很强的波动聚集效应，所以我们断定基准利率的的时间序列存在ARCH效应，可以建立波动模型。

在选择波动模型检验各序列的波动性的时候，GARCH并不能解释非对称的冲击对时间序列的影响，但往往好的消息和坏的消息对利率上升或是下降的影响并不是对称的，基于这个问题我们采用非对称的ARCH模型中EGARCH模型对8个基准利率时间序列进行实证检验，EGARCH模型的条件方差表达式为：

在上述公式中，ω系数为利率长期波动均值，是基准利率检验中的重要指标之一；α为对称项；γ系数为非对称项，其越小表明非对称效应越弱，即波动较为理性，其为负数说明坏消息的冲击对利率的影响要强于好消息；β系数是灵敏性项，其越大表示前一交易日的利率波动对后一交易日的波动影响较大，期灵敏度较小。通过在EVIEWS6.0中建立EGARCH（1，1）模型对8个时间序列进行波动性检验，结果如下所示：

ω α γ β

CI007 -0.254238 0.228056 0.25609 0.971816

IB007 -0.254238 0.228056 0.25609 0.971816

d（LI007） -0.574727 0.256475 0.031297 0.941518

在建立EGARCH模型时，需要对LIBOR的两个时间序列一阶差分，分析的结果如上图所示，分析的结果都是显著的。通过上表发现：

（1）从波动理性来看（γ值），国内基准利率的波动理性明显要差于国际上的基准利率的波动理性，并且隔夜的波动理性要弱于七天的波动理性。就国内三个利率时间序列的比较来看，SHIBOR的波动理性要好于其他两个的波动理性。

（2）从波动均值来看（ω值），国际基准利率的波动幅度要大于国内的波动幅度，但是国内的隔夜波动幅度小于七天的波动幅度显然是不合理的表现，所以从隔夜和七天波动幅度的差值来看国内SHIBOR的波动幅度比其他两组利率序列波动幅度要合理。

（3）从波动灵敏度来看（β值），国际基准利率的波动灵敏对要好于国内基准利率，并且隔夜利率的灵敏度要好于七天利率的灵敏度；但在国内来看国内利率的灵敏度个利率的灵敏度要低于七天利率的灵敏度，并且隔夜的利率中SHIBOR的灵敏度最高，七天利率中SHIBOR灵敏度较差。

四、结论与建议

以上分析表明，我国金融市场的基准利率的波动性表现要明显弱于国际成熟的基准利率。具体表现在：第一，国际成熟市场的基准利率的表现为非平稳性，一阶差分后为平稳；我国市场基准利率表现为平稳性；第二，国际成熟市场的基准利率的波动理性优于国内市场，这主要是因为国内金融市场还存在一定的机制不健全，市场的信息并不能理性的反映利率的波动；第三，国际金融市场的基准利率的波动幅度要比国内市场合理，这主要是因为我国金融市场利率还没有完全的市场化，其波动幅度受到非市场因素的影响；第四，国际金融市场基准利率的波动灵敏度要高于国内市场的波动灵敏度，这主要是国内金融市场的运行机制还有待进一步完善，利率的波动对市场的消息存在滞后或者过度的反映。

从国内市场基准利率波动性的比较来看，SHIBOR的波动性表现要好于其他两种利率，这也说明SHIBOR的基准性表现已经高于金融市场其他各种利率。但SHIBOR的波动性与国际成熟市场的基准利率的波动性很大差距，并且自身的某些波动性特点甚至还比不上银行间债券回购的利率。

在进一步培养SHIBOR的基准利率方面，我们建议：第一，扩大SHIBOR报价主体，让中小金融机构参与报价，这样不仅使得市场的利率更加具有代表性，也让整个市场更加活跃，从而增加市场波动灵敏度；第二，健全资本市场和货币市场的运行机制，减少监管套利和投机行为对SHIBOR的波动性影响；第三，逐步放开存款利率限制，彻底取消利率双轨制，推行完全的利率市场化，增强SHIBOR的的波动灵敏度。