利率市场化“硬骨头”

3月9日下午，全国政协小组讨论会开始前，委员们陆续进场。

央行副行长易纲和前工商银行行长杨凯生并肩而行。在回答《财经国家周刊》记者关于“央行如何着手选择基准利率”的提问时，央行副行长易纲笑着指了指身旁的杨凯生说：“这是利率市场化改革的关键，你要多听听杨行长的建议。”

此言印证了另一层深意：利率改革进入最后攻坚，商业银行等市场化机构将在基准利率的选定上起到重要作用，市场化力量将可能主导改革的关键步骤。

“事实上，从银行角度看利率市场化，已然非常深刻。”浦发银行行长朱玉辰坦言，除了存款利率上限尚受管制外，其他已全部放开。而人们曾担心的“存款搬家”、储蓄理财化等伴生问题，也早已见怪不惊。

因而，改革的最后一块硬骨头，便聚焦在基准利率――这一整个金融市场利率体系中处于核心地位、起基础性作用的“锚”。

而对于开头提及的问题，杨凯生的回答是，“这需要市场来抉择。”他告诉《财经国家周刊》记者――银行间货币市场利率、上海银行间同业拆借利率SHIBOR、央行票据发行利率、央行存贷款基准利率和国债收益率等几大利率体系，未来将可能以“一揽子基准利率”的形式共存。

由此，必然要求央行从数量型行政性直接调控，向价格型经济性间接调控转变，并将空前触及到现有的货币政策框架结构调整。改革，也将不仅仅要求央行提升调控能力，亦要求其从调控手段、效果和货币政策传导方式等方方面面，向自己“动刀”，。

市场化利率之锚

“有政府批准还有担保公司代偿，我必须要回本息。”一位去年因常州市中小企业集合债券发生违约风险被“套牢”的陈姓投资人说，这样的债券，政府能批就不能赖账，自己的本息“一块钱都不能少”。

当记者问及是否意识到高收益伴随高风险时，他摇摇头，反问说“没有基准参数做对比，怎知风险高低”？

此基准参数，即市场化利率之锚――基准利率。现有的参考标准，一为被视作无风险利率的国债收益率，二为央行把关的银行机构存贷款基准利率。

一位匿名的银监会官员说，以基准利率的差价来衡量金融产品风险和收益，是金融市场的通行原则，但这在中国几乎是缺失的。刚性兑付、市场活力偏低、政府隐性背书以及担保市场混乱、债券市场长期割裂等诸多问题，都源自于此。

“财政部、央行、证监会等数个部委均各自定规则、定规模、定管理办法，金融市场割据已经成为实体经济融资不畅的大难题。”该官员称，缺乏统一的基础制度安排，资金流通每道“关卡”时均逃不过“买路钱”，造成了大量资金脱实就虚的扭曲现状。长此以往，将拖累整个经济发展。

去年11月，财政部首次发布了一、三、五、七、十年等关键期限国债及其收益率曲线，意在完善利率市场化环境下的基准利率体系，铺设了金融基础设施建设的一块重要基石。 以基准利率的差价来衡量金融产品风险和收益，是金融市场的通行原则，但这在中国几乎是缺失的。

当时负责编制和提供国债收益率曲线的中债登公司副总经理王平曾表示，此举为十八届三中全会“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”这一要求的落实举措，进一步推动利率市场化。

但另位匿名人士称，仅有关键期限的国债收益率曲线还不够，很难充分发挥市场定价功能，无论机构投资者还是个人投资者，大部分对其知之甚少，不懂怎么用也不敢轻易用，仍旧继续以往的经验判断，“市场教育还差了很大一截”。

“现有的参考作用不大。”一位股份制银行人士坦言，不少金融机构都还未学会定价时紧盯国债收益率曲线，更别提普通投资者了，市场活跃度也因此无法得到提高。

倘若基准利率体系形成，企业无论是从银行机构直接获取信贷融资，抑或从债券市场等间接融资，只要提供准确的财务信息和行业前景，市场上的评级机制便能为其未来收益和风险作出精准定价，全社会的资金使用效率将大幅度提升，实体经济的融资难、融资贵问题也能寻到出路。

上海银监局局长廖岷告诉《财经国家周刊》记者，利率市场化接下去的最大难点，在于全社会有效的、相对统一的无风险收益率基准的选择和制定。而对此，国债收益率曲线优选。因而，相关部门和市场主体应该共同研究如何培育市场，形成以国债为基础，加信用利差和流动性溢价等进行定价传导的机制，让这条收益率曲线在我国金融市场的资源配置中真正发挥其作用，推动刚性兑付、各种软约束、隐形信用等问题的逐步解决。 央行倾向于积极推动市场化改革。

“一揽子利率”

然而，不同声音出现在基准利率的具体选择上。

廖岷就明确表示，国债收益率曲线因其作为“基础设施”的特性，是为优选。但央行调查统计司副司长、巡视员徐诺金却指出，银行间债券回购利率REPO更适合作为我国利率市场化之后的基准利率。

从交易规模、期限完整性、报价连续性的角度来看，我国货币市场上的银行间货币市场利率（包括银行间债券回购利率和银行间同业拆借利率）、上海银行间同业拆借利率SHIBOR、央行票据发行利率、央行存贷款基准利率和国债收益率等几大利率体系，均具有较强的代表性，基准利率也大致会从上述其中进行选择。

通过对2007年至2013年SHIBOR、REPO和IBOR的日度数据进行分析，可发现各种利率的标准差与期限总体上正相关，仅SHIBOR三个月期的标准差小于7天期，隔夜利率的标准差都小于7天和3个月。隔夜利率中的标准差由大到小排列为IBOR，SHIBOR和REPO，SHIBOR，这恰好反映了银行间同业拆借市场的市场敏感性。

事实上，一个好的基准利率应该具有六个属性：市场性、基础性、相关性、稳定性、可测性和可控性。而如何选择基准利率并切实体现其六个属性，也正是央行实施货币政策、调控市场的主要抓手和关键所在。

前述六个属性中，市场性指其形成以市场供需为基础，真实反映市场上资金的供求状况;基础性，即基准利率为其他利率的基础，对其他利率的形成具有引导性和成因性影响，是货币市场有效运行的核心要素。

其他几个属性中，相关性则指基准利率通常是货币当局制定和实施货币政策的重要依据，其变化应该与其他利率的变化紧密相关，进而影响金融主体的投融资行为;稳定性则指基准利率的变动要稳定在一定幅度范围之内，不宜大起大落、大幅波动。

“此外，还要看参与主体。”央行金融市场司相关人士认为，央行在选择基准利率时必须考虑其适用范围。

记者统计发现，银行间市场债券回购和同业拆借的参与主体相对广泛，包括大中小型银行、证券及基金公司、保险公司、外资金融机构以及城市信用社、农村信用社、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、资产管理公司、社保基金、投资公司、企业年金和其他金融机构。而SHIBOR却仅由18家市商提供报价，参与主体较少。

“最可能的，是由数个关键利率组合为‘一揽子基准利率’。”前述央行人士透露。

挑战管理框架

多位受访专家认为，基准利率的六大特性中，最重要的是可控性――即央行能否利用货币政策工具对基准利率进行有效调控，使其朝着央行所预期的方向变动。

目前，作为价格型货币政策框架的重要基础，基准利率既要灵敏充分地反应金融市场资金供求的匹配状况，又要充分及时反映央行的调控意图。可以说，它是连接市场与央行的重要中介，既是央行货币政策操作的重要目标，也是金融市场的定价基础。

那么，基准利率究竟由央行决定，还是由市场形成？这是决定货币政策框架的本质，究竟是行政性直接调控，还是经济性间接调控。

此前，十八届三中全会指出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，并更好地发挥政府作用。其意即让市场在价格形成和资源引导中起决定性作用，政府则在此基础上以经济性手段发挥间接调控作用。这一指导思想反映到货币政策框架结构中，就必然要求央行从数量型行政性直接调控，向价格型经济性间接调控转变。

“央行倾向于积极推动市场化改革。”前述央行人士称，原因有三：一是只有高度市场化的利率才能准确反映整个市场的资金供求状况;二是只有通过市场形成的基准利率，才能成为市场定价的基础，获得市场认可;三是央行只有通过对市场形成的基准利率进行观测，才能真正识别出市场资金供求状况，准确把握市场。

而央行扮演的角色，包括一方面充分培育市场，使基准利率在市场充分竞争中形成，另一方面作为基准利率形成过程中的主体之一，以主导性作用来使基准利率朝着预期目标和方向运动。

“建议央行设置基准利率目标区间，在区间内由市场供求来决定利率水平和波动，超出区间上下限时，则进行引导和调控。”前述银监会人士指出，以此才能保持基准利率相对稳定。而这一切，势必对央行现有调控手段、渠道提出挑战。

他建议，未来调控可从两方面入手：

一是方向性调控，依据货币政策最终目标，包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡等，来决定基准利率的上下走向变化;二是波幅调控，即央行要维持基准利率的基本稳定。

具体说来，在方向性调控方式上，如果通胀上行、通胀缺口减少或经济上行、产出缺口缩小，则在允许区间内上调基准利率，反之则下调。

波幅调控方面，则可以设定利率波动幅度范围，例如每日变化不超过若干基点，若超出则进行调控。

而前述这两类调控可用的货币政策性工具，一类是通过超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等政策利率的方向变动，以及数量操作的配合来引导基准利率的方向性调整。另一类，则是日常政策性利率不变条件下的公开市场操作。

由此，利率市场化之后，央行面临的一大问题便是工具箱里的货币政策工具是否够用？

“问题很复杂，需要更多的思考。”清华大学经济管理学院院长、央行货币政策委员会委员钱颖一在两会期间对《财经国家周刊》记者表示。前银监会主席刘明康则认为，选定基准利率，一点不难。

前者或许难在规则制定，以及央行等机构的调控、管理方式转变和相关部委之间的协调;而后者之“易”，或许意在将其交由市场，一切由市场来发现主导，使其同时兼具货币政策调控手段及市场化利率之锚的双重身份。