我国城投类企业债券信用级别影响因素的实证研究

【摘要】本文以我国城投类企业债券作为研究对象，通过实证检验探究对城投类企业债券信用级别影响显著的因素。基于国内外学者的相关研究，本文将实证研究集中在可能影响城投类企业债券的五大类因素，分别是债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征，以及当地经济发展特征。本文采用有序回归对城投债信用级别的影响因素进行研究。实证研究结果表明，债券基本特征中，债券发行总额、债券期限、债券基本利差、不同还款方式以及不同增信方式的采用与否对城投债信用级别影响显著。在发行人特征中，发行人信用级别、发行人总资产、总资产周转率对城投债信用级别影响显著为正。对当地政府特征的检验表明，当地政府财政收入越高，对应的城投债信用级别也就越高。

【关键词】城投类企业债券 信用级别 影响因素

一、引言及文献综述

随着近年来城市化进程的加快，城市基础设施建设和其他公益性项目建设的资金需求开始大大增加。由此产生的地方政府基础建设的资金缺口也开始显现出来。我国预算法中明确规定地方政府不得发行政府债券融资。因此，由地方政府通过注入土地或其他资产设立地方融资平台，即城投类企业承担为地方政府融资的功能就成为解决这一危机的主要途径。城投债的大量发行以及发行人信用水平的差别带来了地方政府债务风险和相应的信用风险。研究影响城投债信用级别的多重因素具有理论和实践意义。

国内外学者对于影响债券信用级别的因素从不同角度做了大量研究，结果表明债券自身因素、发行人因素、宏观因素等对债券的信用级别有显著影响。国外方面，Altman（1968）的Z值模型确定了五个影响债券信用评级的变量。Lerner和Carleton（1969）研究发现学校社区、债务/估价、债务/人口、人口、平均税率这几个变量与市政债券评级正相关。Liu，Pu和Anjan V.Thakor（1984）认为直接债务净值总额、人均债务、失业率、房产价值四个因素对国债评级有显著影响。同时债券的收益率也会影响债券评级。

本文结合前人的研究结果，对城投债信用级别影响因素的研究主要采用实证研究、描述性统计分析和文献阅读结合的方法。确定可能对城投债信用级别产生影响的五大类因素，即债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征和当地经济发展特征。通过建立有序回归模型得到结果及最终结论。

二、研究设计

（一）变量选取

基于国内外学者对城投债信用级别影响因素的研究，本文将影响城投债信用级别的因素分为五大类，分别是债券基本特征、项目特征、发行人特征、当地政府特征和当地经济发展特征，每组又包含多个代表性的解释变量。

（二）模型建立

有序回归模型（Ordinal回归模型）是回归分析模型的一种，它允许因变量是非连续的数据，是离散模型的一种。运用有序回归模型可以将因变量的种类序数化，来估计每种情况的累计概率。有序回归模型的广义表达式如下：

其中，link（）是链接函数，本文选取logit函数。

（三）样本与数据

三、结果及分析

相关性分析结果显示发行人信用级别与多个变量显著相关，说明影响债券信用级别的因素也会影响发行人信用评级。因此本文在回归中剔除发行人信用级别，用余下变量进行替换，得到最终结果。

从表

3、表

4、表5可以看出，模型拟合度较好。同时，各变量均呈现不同程度的显著性。债券期限、债券发行总额、债券基本利差、抵押担保、第三方担保、其他担保方式、多种担保方式、财政收入这几个变量均在1%水平显著；发行人总资产，债券还款方式、总资产周转率这三个变量在5%水平显著。在影响显著的因素中，发行人总资产、总资产周转率、债券期限、债券发行总额、债券还款方式、抵押担保、第三方担保、其他担保方式、多种担保方式和财政收入这几个变量对城投债信用级别的影响均为正。仅债券基本利差对城投债信用级别影响为负。

四、结论及启示

本文将对城投债信用级别可能造成影响的多方面因素纳入实证研究范围，考察了债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征以及当地经济发展特征这五组变量对城投债信用级别的影响情况。通过建立有序回归模型，本文得出以下结论：

债券基本特征中，城投债的债券期限和债券发行总额对城投债信用级别影响显著为正。说明，能够发行长期债券及大规模债券的城投类企业本身资质较优良，偿债能力较强。债券基本利差与债券信用级别显著负相关，说明债券的基本利差反映了债券的信用风险。采用不同的增信方式可以较好的提升债券的信用级别。抵押担保、第三方担保、银行担保（2007以前）和质押担保对城投债信用增级效果较好。同时，采用多种增信方式结合能更有效地提高城投债的信用级别。

发行人特征中，城投债信用级别对发行人资产规模和总资产周转率较敏感，且资产规模越大，资产的运营效率越好，则其发行的城投债信用级别越高。

当地政府特征是影响城投债信用级别的一个重要因素。当地政府财政收入与城投债信用级别显著正相关。这体现出城投类企业对当地政府的高度依赖，也体现出城投债实质上是隐性的政府债券。