投资潍柴动力:请不要用简单粗暴的归纳逻辑

关于潍柴动力（000338）这家公司，市场目前最大的分歧点是整车厂一体化，认为潍柴的客户做大后，都要做自己的发动机，这时作为一个独立发动机便不得不面对蛋糕被过去的客户吃掉的情况。

市场对这一认知主要是来源于欧美发达国家重卡行业垂直化的经验，很显然支持这一逻辑者不在少数。从哲学和生活经验看，这是一种简单粗暴且易于接受的归纳逻辑推理，但我们必须知道，归纳推理常常容易导致结果出错，那些选择了归纳推理的投资者无疑是放弃了更为深层次和复杂性的思考，以理论直接取代了思考。

笔者认为，投资潍柴的关键在于随企业变化而灵活调整。从潍柴的战略布局看，重卡和工程机械是核心，也是成长空间广阔的市场。

关于自制化：十万产销量是门槛

目前较为普遍和客观的认识是，只有整车厂达到十万产销量时，自制化才能赚取更多的利润。从过去的经验看，即使达到足够的销量，若企业内部并不具备自制化的资源，仍不能保证其企业有较强竞争力。

现实的情况是，东风的发动机厂主要由雷诺和康明斯两部分构成，重汽有杭发和曼发动机，一汽解放有锡柴和大柴。而原先的第二第三阵营虽也有合资品牌发动机厂，但事实上起主导地位则还是潍柴。如果不以市场份额划分阵营，而是以自制化和专业市场化划分阵营的话，则观察起来更为简单。因为只有这样，我们才能分辨在目前的形势下，究竟是自制还是专业市场化更有优势。

我们知道，相比陕汽、福田、江淮、红岩这些二三阵营的厂商，东风、一汽和重汽无疑掌握的资源和产销量是最大的。在前十年，重卡销量的60%以上的份额都由这三巨头均匀瓜分。而这些厂商也是最有能力和最早实施自制化的厂商，显然，它们的发展情况如何也许更能说明事实。笔者统计了下九年内（这也是国内进入准重卡时代的时间点）各重卡厂商市场份额的变化，发现与之前的想象有很大出入。

同时，这期间也不缺乏一些“野心勃勃”的厂商，在实力还不足够强大的前提下，试图通过垂直化生产创造“独特优势”，结果是预期之内的失败，这些反面教材便是红岩、华菱、北奔这些重卡，市场份额由原先稳步上升变为径直向下的态势。可预见的是，连三巨头自制都尚难言成功，处于第二三阵营的整车厂更不要说想轻易成功。在整车厂实力不足，发动机品牌得不到消费者认可的前提下，垂直化生产无疑是犯了冒进主义。

潍柴的技术战略

广为卡车业内评论人士所诟病的是其产品皆建立在落后的技术平台（斯太尔），这点我同意。但从技术层面上看，又分为应用和理论两个方面。诸如康明斯之流的国外发动机在理论上占据先进地位，但在国内实际商用化尚未达到成熟。主要原因在于客户购买能力、使用工况、国内制造工艺水平不足、合资厂生产管理能力等因素所制约，先进的技术反而在主流市场内略显庸余，产品竞争力总体表现平庸。

反观潍柴，即使有这么多报道唱衰其技术，但多年来其重卡市场占有率仍高居第一，且总体保持稳定的事实表明，重卡柴油机并非完全是技术引领型市场。适者生存，而非强者生存。先进的技术平台需有合格的配件供应商、制造工艺和商用环境的配合，否则再先进的平台也无从落地。我认为，这也是为什么潍柴不出革命性产品的根本原因，否则以潍柴今时今日在国内的行业地位、研发实力、财力，何愁没有先进的技术平台与其合作？

此外，潍柴还要考虑陕汽、法士特、汉德车轿这条黄金产业链总成的一致性。再者，还有商用车动力和工程用动力的协同性，斯太尔平台的可靠性、动力性延伸至工程机械领域上表现相当不俗，所以选择怎样的技术平台必须要考虑到双市场的需求，资源的协调。潍柴至今沿用旧平台，显然有其战略上的考量。

投资潍柴动力的关键是什么？

展开来看，我认为投资潍柴的关键在于随企业变化而灵活调整。从潍柴的战略布局看，重卡和工程机械是核心，也是成长空间广阔的市场。

重卡行业虽然近年似乎面临天花板，潍柴的市场占有率也几乎保持不变，但从当前的市场环境看，至少可以判断目前行业处于低谷期。因此，可以乐观估计，随着宏观经济的好转，新型城镇化和一带一路的开展，以及海外出口和旧换新的需求，未来三至五年，行业仍将保持一定的向上增长态势。细化看，还需要注意竞争对手的发展。

未来几年，一汽和重汽有较大可能被陕汽和福田追上，主要判断逻辑是锡柴和杭发在国四排放升级时技术路线有所偏差，如锡柴研究的单体泵因技术不成熟而被放弃，而重汽杭发厂的EGR路线也彻底破产，即使重汽后来改用SCR，仍只能用日本电装的电控系统，成本上比博世的要高许多。亡羊补牢的重汽无奈之下只能选择和曼合资。重汽若不能快速消化曼的技术平台，很有可能第一个被杀下马。

同时，福田康明斯的ISG发动机也是重点关注对象。此外，也不应忽视徐工、俄国卡玛斯合作带来的增量。综合以上因素，潍柴发动机市占率应总体保持稳定，不排除有向下或者向上的空间。在轻卡方面，扬柴推出新产品的时机切合了当前升级排放趋势，落后产能的退出为其上位营造良好的时机，与集团的小型工程机械，叉车，客车，农业机械等都有一定的协同效应，未来有望占据一定份额。

法士特近年研发的新品不断推出，自动变速箱，离合器，液力缓速器，以及面向中轻卡、客车和工程领域的变速箱也逐渐面世并小批量供应，海外造厂初步成功。借鉴前期法士特进军客车领域的成功，这些新产品也很有可能超出预期，并将带动潍柴轻机的销售。目前看，法士特应该是集团商用车里具备很强竞争力的核心零部件，这里带来的增量也许会超出预期。工程领域林德液压已正式在潍坊生产制造，国产化进一步提升。

徐工，中联，山推正在试配，山推已经推出了含潍柴发动机和林德液压总成的压路机产品，形成小批量销售。随着工程机械液压化趋势越来越明显，液压业务还是很值得期待。液压业务如顺利突破会打破天花板预期，估值上限将大大提高。