央行“扭曲操作”登场

货币市场利率与实体融资成本的脱节，表面上看是货币政策传导机制不畅的问题，深层次上却表征了中国经济固有的结构症结。经济增速下行之际，这种矛盾更加凸显

货币市场水越多，实体经济就越渴。眼下，这种扭曲正在中国金融体系内上演。

“同业市场利率在降、国债利率在降、七天回购的利率在降，但银行的存贷款利率却居高不下”，一位银行业资深人士对《财经》记者感叹，而他的感受也是银行从业者们的心声。

货币市场利率与实体融资成本的脱节，表面上看是货币政策传导机制不畅的问题，深层次上却表征了中国经济固有的结构症结。经济增速下行之际，这种矛盾更加凸显。一位央行权威人士对《财经》记者表示，货币市场利率和实体经济融资成本反差如此之大，说明我们的钱还大量留在金融体系内。

事后，《财经》记者获悉，此次定向正回购是央行应国有大行要求被动为之。这中间的原因不难理解：实体经济风险上升导致银行惜贷情绪加剧，国有大型银行超额存款准备金过多，在法定超额准备金利率只有0.72%的时候，银行希望央行能够进行收益率更高的正回购，以此来增加资产端收益。

在回收短端流动性的背后，央行却在近期持续向市场释放成本较低的长期资金，这主要是通过国开行继续进行PSL（抵押补充贷款）的操作。央行最新的披露显示，2015年4月-5月期间，央行共对国开行进行了1310亿元的PSL操作，最近一次利率低至3.1%。

事实上，一种“锁短放长”（回收短端流动性，同时降低长期资金成本）的货币政策操作框架轮廓渐显。 PSL真相

6月1日，媒体上出现了央行展开1.5万亿PSL操作的消息，由于1.5万亿规模甚巨，再加上操作的利率低于同期贷款，有关央行放水的评论铺天盖地。在资本市场对于资金面消息十分敏感之际，这样的传闻不啻一剂强心针，推动了当天A股市场的大涨。

一位国有大行财管部负责人表示，目前利率市场情况比较复杂：一方面货币市场利率非常低，另一方面存款利率又降不下来，银行剩余的资金投放市场收益很低。用他的话说，很多商业银行面临的困境是，同业市场低利率好处没有享受到，而低利率带来的资金收益率下降立即显现。

上述央行权威人士指出，重要的问题在于实体经济收益率太低，资金都不愿意过去，如果资金收益率低，没有人愿意把它放在实体经济。

在降准效果有限的情况下，怎么将资金引向实体经济呢？一些市场人士将央行目前这种“PSL+定向正回购”的组合称之为“中国版扭曲操作”。海通证券姜超认为，这将有助于稳定长端利率预期、投放长期流动性，为利率市场化保驾护航。

摩根士丹利华鑫证券宏观研究主管章俊对《财经》说，“中国版扭曲操作”是在两个割裂的流动性市场内进行的，其结果可能直接表现为货币市场利率止跌回升，实体经济融资利率下降。

章俊指出，商业银行的滞留在金融体系内的流动性在银行间市场被央行通过正回购回收，但同时央行通过PSL增加对国开行等开发性金融机构的流动性释放。虽然整体看来市场流动性总量没有发生变化，但把不愿意向实体经济借贷的银行的资金通过这种操作来转移给类似国开行等金融机构，从而增强实体经济的融资。

这种“扭曲操作”有可资借鉴的先例。欧洲央行在2014年启动期限长达4年的定向长期再融资操作（TLTRO）。欧央行将流动性的释放与银行新增贷款绑定在一起，由欧央行根据银行对欧元区非金融私人部门的贷款额的一定比例，向其提供流动性，银行在获得欧央行超低利息的贷款后，必须用这些资金向以企业和个人为主的私人部门放贷，不能用来购买政府债券和发放住房抵押贷款。 但就中国的现实情况来说，降低长期融资成本显然不能只靠“锁短放长”的操作。来自银行普遍的反映是，贷款利率的高企也与A股市场的火爆有关，当老百姓都拿钱炒股时，内生性的居民存款来源几近枯竭，因此导致存款成本居高不下，而这不可避免的会传导至贷款一侧。

一位国有大行财管部负责人表示，允许做大额存单之后，可以使得银行的负债更加市场化。他希望，除了放开大额存单，未来监管层也能够进一步放松对银行发行同业市场金融债的审批。这样的话，银行就能够根据自身的判断，将多元化的负债市场培养起来，脱离残酷的存款价格之争。

除了央行的利率市场化配套政策，银监会也将贷存比由监管指标变成监测指标，这将有助于商业银行摆脱存款额度的束缚，客观上有助于降低存款成本。 惜贷何解？

在实体经济不振的情况下，惜贷的情绪正在银行体系内蔓延，“宁可少发展，也不要有不良”之类的训导已经成为银行高管们的口头禅。用一位资深金融界人士的话说，资金传导至商业银行之后“戛然而止”。

一位东部沿海城市城商行的高层向《财经》记者描述了银行基层行长和客户关系的变化。过去，分支行行长和客户关系很融洽，经常一起喝酒聊天，因为当这些企业有资金需求的时候，银行一般也可以支持，但是现在更多的时候，银行行长给企业家打电话，是为了防跑路，如果有可能的话，就要随时抽回贷款。在基层，银行从企业的朋友变成了敌人。金融生态发生了根本的变化。

金融生态变化的背后其实是实体经济的问题，在内外交困、结构转型并不明朗之际，国内企业经营环境正在恶化。

中信证券固定收益研究主管邓海清认为，银行给实体经济的贷款利率由基准利率和风险溢价两部分叠加而成，在风险溢价不断提高之际，银行的贷款利率难以下降也是客观现实，在利率市场化、没有国家兜底的情况下，银行本身也要考虑自身的资产质量。

当银行将原本的信贷资金收回后，资产端从贷款变成现金，在账目体现为超额准备金，于是也就出现了文章开头所述的超储率迅速上升的情形。

上述国有大行财管部负责人指出，造成这种现象有两个原因：一方面有资金的人不愿意投资，因为投完之后回报也不是很好，为寻得一个“栖身之地”，现阶段他们就选择投资于资金市场和股市。但如果从深层次来看，还是经济本身的结构性问题，目前真正需要资金的还是房地产、地方政府融资平台这些部门，而一些代表新经济的互联网产业可以通过资本市场融资，并不需要借助银行。

而从去年下半年以来中央对于地方政府举债的一系列规定，也暂时束缚了地方投资的冲动，使得地方投资进入了一个“空档期”。银行界人士预计，随着地方举债机制的明确以及地方政府债务置换的推进，投资项目会出现回升势头，银行无项目可投的情形有望得到缓解。

上述央行权威人士对《财经》记者表示，根本的问题在于金融行业存在一定垄断，还不是真正的完全自由竞争。在他看来，只有降低门槛，允许金融业自由竞争才能使得融资成本最终降下来。