解读中国式地方债务置换

我国的债务置换与近年来西方国家实施的量化宽松（QE）政策有本质区别，不应简单地将两者类比甚至等同。

随着5月18日江苏省成功发行首批地方债，准备已久的地方债务置换计划终于正式拉开了序幕，引起了市场的高度关注。

债务置换是地方政府财政收支压力上升、经济下行风险增大的背景下，政府创造性地纾解当前财政困局和稳增长的重要举措。我国的债务置换与近年来西方国家实施的量化宽松（QE）政策有本质区别，不应简单地将两者类比甚至等同。

下一步，地方债务置换顺利进行要坚持积极稳妥原则，加快信息披露、审计、信用评级等诸多制度基础设施建设，在解决短期问题的同时促进财税体制改革。

何谓中国式债务置换？

地方债务置换其实就是指在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高息债务（包括银行贷款、BT、城投债、信托融资等）换成中长期、低成本的地方政府债券。

同时，地方政府债务以贷款、BT、信托融资、城投债等为主，举债主体主要是融资平台公司，由于无法享受高信用等级，融资成本普遍高于政府债券利率，地方政府债务偿还压力较大。

数据表明，在经济下行压力大，财政收入大幅放缓背景下，财政金融风险在不断加大，债务置换能有效缓解当前面临的不断增大的财政金融风险。

过去我国地方政府借债的一个大问题在于举债规模、用途以及偿债资金来源等均游离在监管之外，各级政府财力和事权的不匹配更是加大了地方政府隐性负债的冲动。债务置换能够提高存量债务的透明度，一方面便于对地方政府存量债务进行监督，防范违约风险，另一方面有利于向实行全面规范、公开透明的预算管理制度过渡，促进财税体制改革。

置换债与QE有本质区别

市场许多人将这次债务置换称之为中国版的QE，但我们认为，我国的地方政府存量债务置换计划与美国扩张央行资产负债表的QE有着显著的不同。主要表现在：

一是购买主体不同。美国量化宽松（QE）政策中的购买主体是央行即美联储，美联储通过购买机构债和抵押支持证券（MBS）等向市场投放流动性，结果会引起央行资产规模的大幅增加。

而我国债务置换的购买主体不是央行即人民银行，主要是商业银行、信托、证券、保险等金融机构，其并不直接影响央行的资产负债表，购买的标的是地方债。我国《中国人民银行法》第29条也明确规定：人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

二是对市场流动性影响不同。美国通过QE能直接向市场注入流动性。而我国的债务置换并不直接增加社会流动性，只是将原有的短期债务置换成长期债券。

按中国人民银行规定，置换债可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易，但这更多的还是为了地方债置换的顺利进行而做的制度安排，受债券持有者和央行行为的影响，其并不会直接向市场大规模释放流动性。

三是政策目的也不完全相同。美国等国的QE主要是在短期利率接近于零、市场陷入“流动性陷阱”和价格型货币政策无效的情况下，通过向市场投放流动性来力图压低长期利率，降低社会风险溢价，从而刺激投资消费和经济增长。

而债务置换是为了将高风险、高利率的短期债务转换成为低风险、低利率的长期债券，尽管也有稳增长的目的，但主要目的在于降低地方政府负担，化解短期违约风险，同时进一步规范地方政府举债融资机制，促进财税体制改革。

置换债对市场主体的影响

总的来看，债务置换对地方政府、商业银行和其他相关市场主体均会带来一定的影响，但影响的方向和大小有差异。

第一，债务置换直接利好地方政府。通过将高风险、高利率的短期债务转换为低风险、低利率的长期债券，可以减少地方政府的利息支出。根据财政部的测算，1万亿元的债务置换可以为地方政府减少400亿?500亿元的利息负担。这既缓释了地方政府短期资金链断裂引起的财政金融风险，又能使地方政府能腾出部分资金用于其他支出，同时也能促进存量债务的透明化、规范化，为向以债务为主体的地方政府举债融资机制过渡打好基础。

第二，债务置换对商业银行影响是多方面的。一方面，银行资产由原有的高利率融资平台贷款转换为低收益率的债券，银行收益会有一定损失。当然，由于这次债务置换属于到期置换，与2011年希腊债务危机时的提前置换相比，对债权人的负面影响会相对小一些。另一方面，原有债权的期限由短期变为长期，使得银行的资产期限总体延长，在负债期限不变的情况下，可能会导致银行借短贷长的期限错配风险上升。

与此同时，债务置换对银行也有有利的方面：虽然债务置换会导致银行的资产收益有所降低，但是相应的风险也会随之下降;与银行贷款等不同，地方债券未来将可以在市场上交易，具有较好的流动性;改变银行的资产结构，提高了银行的资本充足率。