拆掉VIE,创业公司回中国上市

作为一个互联网创业公司创始人，融360的CEO叶大清最近很明显地感受到了“拆掉VIE”这个话题的热度。3月12日，证监会主席助理张育军拜访了叶大清，邀请融360成为第一批在国内上市的互联网金融创业公司。

VIE是可变利益实体的英文缩写。简单地说，是一种国内互联网企业获得美元投资、并在海外上市时，采取的一种公司架构安排。回国内上市意味着融360需要拆掉自己的VIE架构。

作为一家成立于2011年的互联网金融公司，融360已经完成了3轮、共计1亿美元的融资。通常融360这样的互联网公司都有着明确的上市目的地―美国。

“中国互联网公司去国外都是被逼的，10年之前互联网公司在中国融不到钱，只能背井离乡。中国现在有钱，流动性泛滥，投资人也有预期。”叶大清对《第一财经周刊》说。

融360并非个案，“拆除VIE”成为最近几个月创业圈最热门的话 题。4月，多家互联网公司受邀参加了商务部的一个关于VIE结构的高级别讨论会，主题便是怎么从商务角度创造条件，让互联网公司在国内上市。

经纬中国创始合伙人张颖给出了一个更加夸张的数字，经纬成立至今投了110多家美元结构的公司，过去几个月以来，其中40多家正在拆除结构，准备在国内上市。IDG资本合伙人李丰也对《第一财经周刊》称，接触的企业中有10%至15%在考虑这一问题。

长期以来，中国绝大部分互联网公司都只能去美国上市。

按照中国证监会的标准，在国内A股上市需要满足一些基本指标，如3年连续盈利、净利润累计超过3000万元等，即使是要求较低的创业板，也至少要最近1年盈利、净利润不少于500万元，且有最近一年营业收入不少于5000万元等附加条件。但很多互联网公司上市时都处于亏损状态，很难满足这些上市指标。此外，早期国内的投资机构还不成熟，愿意投资互联网公司的基金大多数是美元基金。

“当时在海外上市是不得已的。轻资产互联网公司在中国上市不被支持，要求有一定的资产、利润。由于没有满足国内的上市要求，又接受了美元基金了投资，只能去海外上市。”天鸽互动董事会主席CEO傅政军告诉《第一财经周刊》。

而且，中国的A股市场采取审批制，国外却采取注册制。这意味着在国内即使符合上市条件，也不保证一定能够通过审批，有时候等待会长达几年。

创业公司去国外上市同样存在一些政策上的障碍，比如互联网内容服务（ICP）市场不允许外资进入。出于投资和退出的需求，中国的互联网公司大多数采取了VIE架构来规避相关限制。

VIE架构一般有3部分：境外上市主体（控股公司）、境内外资全资子公司（WOFE）和境内经营的公司（外资受限业务牌照持有者），通过3层结构，境外上市主体在进行海外融资的同时，境内公司依然可以在境内取得牌照。而通过协议，境内公司将利润转移到WOFE中，从而实现对投资人的回报。

最知名的采取VIE架构获得融资并上市的公司是新浪。此后VIE成为中国互联网公司在海外上市的通用方式。据路透社的统计数据显示，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国公司中，有95家使用VIE结构，其他采取了实际控制人通过离岸公司控股境外公司，后者又通过股权关系控股境内经营实体的架 构。

而现在，国内市场已经有所变化。

新三板是一个相对来说门槛比较低、自由度比较大的市场，大大降低了创业公司的上市难度。根据现有政策，存续期两年、主营业务比较明确的公司都可以申请在新三板上市。王冉认为实际操作中也是几乎100%可以挂牌。

三板市场是在主板市场（含中小企业板）、创业板市场之外的交易市场。老三板市场是2001年7月16日成立的“代办股份转让系统”，而新三板则是在老三板的基础上产生的“中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统”。

预期中的股票发行注册制同样减少了创业公司上市的门槛。2014年11月，中国证监会副主席刘新华公开表示，证监会正在制定注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低准入门槛，推动互联网公司在创业板上市。

无论是新三板，还是可能实现的注册制，对于创业企业来说，都意味着上市的门槛已经低到和海外上市没有太大区别。

另一方面，创业公司继续采用VIE架构的政策风险也在增大。年初，商务部公布的一份征求意见稿明确指出，VIE不能规避外商投资限制，已经有VIE的公司和中概股，要根据不同情况进行处理，要么申报、要么申请许可进入。

截至5月18日，暴风科技的市值已经接近300亿元人民币，这和在美国上市的优酷土豆市值几乎一样。而另一家在国内上市的视频网站乐视网的同期市值已经达到了1100亿元人民币。值得注意的是，乐视网和暴风科技的视频用户规模明显低于优酷土豆，这显示出在国内上市的互联网公司获得了远高于境外上市同行的估值水平。

据深交所5月18日披露的数据显示，创业板目前平均市盈率为119.47倍，而同期在美国上市的中国互联网公司平均市盈率只有40倍左右，其中百度的市盈率不到40倍，阿里巴巴的市盈率不到60倍。 上市门槛很低的新三板给创业公司的估值同样疯狂。据东方财富数据显示，截至5月15日，新三板市场平均市盈率为56.13倍。

作为一个长期看空VIE的业内人士，王冉认为一些具有行业敏感性的公司应该最先考虑在国内上市，如互联网金融和大数据公司。此外，那些用户和消费者几乎全部在中国，以及在国外估值很低的公司业都应该尽快在国内上市，如游戏类、媒体类公司。

融360正是王冉所说的那种适合在国内上市的互联网公司。作为一个金融搜索平台，融360在美国没有可以对比的公司，而且美国的信用和金融环境和中国很不一样。

“公司的注册地、市场空间、业务团队等都在国内，在国内上市有利于品牌影响力的提升。”叶大清认为国内上市也有助于公司业务的拓展。

“绝大多数公司都适合在国内上市。至于方式，新三板还是创业板还是主板，可以具体再看。”王冉说。

如果不涉及拆除VIE架构，创业公司4个月左右差不多就可以完成审计、股改，在新三板上市。如果要拆除VIE架构，则需要半年甚至更长的时间。

拆除VIE有几个关键步骤，包括法律、财务、税务等，有一定的复杂性，但就投资机构、律师和办理VIE架构的业内人士的总体反馈，技术上无外乎是搭建VIE架构的反向操作，期间最难以把控的是与现有投资人的谈判环节。

这其中的关键一步是：金石投资、和谐成长向Kuree购买互软科技100%股权，也就是外资退出，企业变为内资企业。“首先和现有投资人谈判，可能快可能慢。有ICP牌照的互联网公司，需要内资把外资股东买走。如果不需要ICP牌照，则可以采用合资公司的方式。这是最棘手的事情。有的公司融了钱，当时觉得高高兴兴，是一件好事，换成拆VIE的角度，变成麻烦了。”王冉 说。

其他的步骤依次包括：把美元转为人民币、把钱从境内付到境外、审计和改制。在此过程中，资本从美元转为人民币，可能涉及税务成本。例如同一个创业者，在公司架构变化后，如果占股比例、商业实质没有变化，但是在海外出让资产的时候，需要根据交易所得纳税。资金的进出也受到监管，如果资金在3亿美元以上，需要国家级的发改委商务部的审批，3亿美元以下需要地方的审批。

拆完VIE之后，创业公司更快的上市方式是新三板和A股并购上市。新三板的费用在100多万元，需要3个月左右时间，成功率几乎100%；A股并购需要停牌、公布预案和证监会审批，需要4到6个月，但如果用现金收购则几乎不需要证监会审批。

并非所有的创业公司都适合在国内上市，尤其是那些在国外有相同模式而且估值特别高的公司，例如滴滴打车可以对比的公司是Uber，这家还未上市的公司的估值已经超过500亿美元。

王冉认为用户市场主要在国外和国内政策有障碍的公司也不适合回来上市，而那些潜在市值已经达到1000亿美元以上的公司也不适合回来，“境外市场的承载力更强些”。

对于想回国上市的企业来说，最大的风险是否能够如预期所想成功上市，因为国内的政策经常有所变化。避免这种风险的关键是速度要快，拆完VIE以后是不是能够把这些步骤很快做完。

另一个问题是A股溢价是否会长期存在。以新三板为例，其股价波动很大，中科招商曾经在6个交易日内从108.99元退至1.01元。王冉认为，长期来说新三板会越来越活跃，创业板和中小企业板也会越来越市场 化。国内面向新三板的基金正在组建，新三板的交投量也日渐活跃。

通过被宋城演艺收购的方式，另一家视频网站六间房已经完成VIE架构拆除，回归A股市场。但叶大清仍然在观望，并没有开始真正拆除VIE结构。

“国外资本市场比较成熟，比较有深度。中国个人投资者占了70%，国外机构投资者比较多，机构投资者比较理性，比较看长远。个人投资者如果看到大盘一直在跌，可能会退出。”叶大清说。

王冉认为，当越来越多的创业者选择A股市场作为未来方向时，越来越多的创业者也会选择人民币基金作为投资人。这意味着美元基金和以管理美元为主业的基金管理人都将面临巨大挑战。“3年后，市场上的美元基金甚至可能消失一半。”

根据投中集团的数据，2014年在创投领域，人民币基金已经和美元基金持平，全年美元基金共募资38.36亿美元，人民币基金募资40.08亿美元。

不过，红杉中国投资经理李张鲁认为，目前拆VIE的影响尚不至于如此巨大。“鉴于美元基金的规模、既有的投资方式，美元基金仍将是主流，哪怕是先搭建VIE架构再进行拆除。”

目前拆除VIE回国上市的都是一些小型互联网公司，但王冉认为互联网概念会成为A股和新三板市场一个长期的投资主题。“A股市场的主导力量将逐渐从传统行业向新兴行业转移。”王冉说。