对当前股市的一些看法

作者简介：

中央财经大学会计学院三级教授，博士生导师。会计学博士（清华大学）/应用经济学博士后（中央财经大学）/金融学硕士（湖南财经学院）/工学学士（浙江大学）。主要研究兴趣：博弈论与信息经济学/资本市场与财务、会计研究/战略管理与管理控制，主持国家自然科学基金等国家级课题多项，在《管理世界》等权威期刊发表论文多篇。

当前股市是否有泡沫？

高市盈率是不是意味着估值泡沫？要厘清这一问题，就要厘清成熟市场的估值标准是不是适用于中国，或者说中国是否需要独立的估值标准和估值体系？

买股票、创业办公司、购置房产、接受更好的教育等一切投资都是用当前的现金流去购买未来的现金流而已。如果我们期望赚取10%的回报。如果一个资产，未来每年稳定地给我们带来1元的现金流，我们愿意为此支付10元的价格。支付10元的价格购买未来每年1元的盈利，市盈率正好为10倍。给定投资者预期回报率为10%，一个盈利稳定的资产的市盈率为10倍。

如果一个资产，次年的盈利为1元，此后盈利将保持逐年增长，那么我们将愿意支付高于10元的价格，此时市盈率将大于10倍。我们支付高于10元的价格，购买次年1元的盈利，投资回报率达不到预期的10%，但我们购买的是一个成长的现金流，长期中平均的回报率一定能够达到10%。

如果一个资产次年的盈利为1元，此后逐年下降，我们愿意支付的价格将低于10元，市盈率将小于10倍。我们支付低于10元的价格购买次年1元的盈利，投资回报率将高于10%，但我们购买的是一个逐年下降的现金流，长期平均的回报率也就是10%。

换言之，如果投资者预期的回报率为10%，成熟且盈利水平稳定的公司的市盈率为10倍，盈利不断成长的公司的市盈率将高于10倍，盈利水平预期下降的公司的市盈率将低于10倍。但一个经济体所有股票平均的市盈率应该在10倍左右。

在美国，购买股票，是用当前的现金流购买未来的现金流，难道在中国，进行股票投资，就不是用当前的现金流去购买未来的现金流？在美国，投资者有资格要求10%的回报，难道中国人就没有资格要求10%的回报？如果中国人也要资格要求10%的回报，这是不是意味着A股投资者，也只需要支付10元的价格购买未来每年1元的盈利，市盈率是否也是10倍？

股市泡沫有哪些危害？

危害之一，破坏了股市的资源配置效率

危害之二，上市公司及其控股股东的行为异化

高估值将对上市公司及其控股股东产生错误的激励效应并将导致他们的行为异化。你会在股票价格高估时上市还是低估时上市？你将在股票价格高估时减持还是低估时减持？答案是显然的。正是因为A股的过高估值，导致了A股市场所谓的IPO“堰塞湖”现象，并导致控股股东在高位套现走人这一现象的普遍性。上市然后再高位减持套现的巨大利益，将诱导上市公司及其控股股东认真在经营好自己的企业？还是会诱致上市公司及其控股股东，将更多的精力放到在股票市场上实现高估值带来的巨大利益？这一动机，是激励上市公司及其控股股东认真做好实业，还是将激励他们进行金融投机？因此，高估值，是导致当前上市公司金融投机盛行的重要诱因之一。 危害之三，估值泡沫是导致A股市场浓郁投机气氛的重要诱因

当股票价格严重高估，现金红利占股票价格的比率，即红利收益率就近乎为零，此时赚取股票价格的增值就成为唯一的投资目的，而短线炒作也就成了唯一的投资方式，正因为如此，估值泡沫是导致A股投机气氛浓郁的重要诱因之一。股市的投机气氛，弥漫开来，形成了当下全社会赚快钱的不良风气。这种风气弥漫开来时，勤劳、诚信、耐心，将不再是美德，其后果不可谓不严重。

危害之四，估值泡沫将加剧收入和财富分配的两极分化

存在估值泡沫时，上市公司的大股东将具有极大的动机，想尽各种办法上市，然后在高价位减持，获得巨大的减持收益。而中小投资者在高价位接盘，然后股票价格向其真实价值回归，中小投资者蒙受巨大的财富损失。中小投资者的财富损失，是不是大股东巨大减持收益之源？如果是，是不是可以解释IPO堰塞湖现象？是不是可以解释A股市场上巨量减持频现现象？是不是可以解释为什么大家都讳言A股估值泡沫的存在这一现象？这会不会导致财富在大股东和中小投资者之间的重新分配？会不会加剧财富和收入的两极分化？能不能为当前中国的基尼系数高企提供一个合理的解释？

既然泡沫的危害是如何之大，但A股市场为什么会出现泡沫？为什么A股市场的泡沫能够不断地累积？为什么A股市场的估值泡沫能够在长期中持续地存在？我们认为，导致A股市场估值泡沫持续存在并能不断累积的主要原因在于：

（1）政策制定者在股市中有着极大的利益；

（2）以散户为主的市场结构和散户的非理性偏好；

（3）财经网站、财经媒体和证券中介的舆论误导；

（4）A股市场制度设计的缺陷；

（5）近年来国际收支的不平衡和失当的货币政策。

接下来，我们逐一对此展开讨论。

政策制定者在市场中的利益

如果是完全的市场经济体制下，政府，或政策的制定者，应该对国有企业、非国有企业、大股东、中小股东等不同的“儿子”，一视同仁，恪守中立，发挥规则的制定并保证规则执行的“守夜人”职责。

但是，我国是以公有制为主体的社会主义市场体制，即我国的市场经济，企业的所有制基础迥异于西方的市场体系国家，并且市场经济尚在完善过程中。政府，不仅是“守夜人”，还是国企的“亲爹”。显然，“守夜人”和国企“亲爹”这两个角色，是存在内在冲突的。前者要求对所有孩子一视同仁，后者则诱致政策制定者更偏向于国企。试设想，足球场上的裁判，可以下场踢球时，裁判还会公正吗？裁判难道不会偏向他自己的球队？政策制定者的这种偏向性，或者说“守夜人”与“亲爹”两个角色之间的冲突，在我国经济政策制定中广泛存在。比如银行的贷款，更多地流向国企。垄断性的经营特许权，比如银行牌照、电讯运营牌照，只颁发给国企。

这一偏向性，无疑也反应在股票市场的设立、规则制定、股市监管等多方面：

第一，从动机上看，设立股市最为重要的目的之一，在银行体系之外为国企提供一个圈钱的平台，在服务于国企脱困这一目标的同时，也避免了国企低效率经营的风险过于集中于银行。比如，“1998年横行肆虐的亚洲金融风暴引发国内经济紧缩。国有企业天生就难以避免的各种弊病在一个经济紧缩期里集中暴露，以国家信誉为保障的国有企业陷入了“三角债”的泥潭，而给这些国有企业提供资金的银行业则陷入了实质性破产的困局中，股市为国企脱困的口号被提了出来并迅速付诸行动”。股市的估值水平越高、国企上市融资的成本就越低，也就越有助于股市为国企脱困这一目标的实现。

第二，从行动上看，我们可以找到许许多多政策制定者人为托市、制造行情，然后再安排增发的证据，这里我们仅略举数例。

政策制定者的托市行为、托市后在高估值水平上安排更多新股发行和增发的行为，至少间接地证实了政策制定者国企脱困动机是存在的，也间接地证实，政策制定者在股市中，是有利益的，并非中立。国企脱困动机和托市行为，至少造成这样几个方面的经济后果： 其一，改变了散户的预期。散户不管多高估值水平的股票都敢接盘。散户接盘之后，如果上涨，自然赚了，即使下跌，政府也不会听之任之，最多到下次托市时就可以解套。而散户预期的改变，也有可能将股市高估值的系统性风险，转嫁给政策制定者。每每股市低迷是，要求政府救市之声不绝于耳，也可以间接证实，散户、机构等投资者，都有着政府会入市干预的预期。

其二，上市公司及其大股东自然也希望股票的估值水平越高越好，他们的这一动机则好与政策制定者的动机是一致的，他们的利益和政策者的利益也是一致的。地方政府出于对地方GDP的偏好，也希望本地区的上市公司发行股票时的估值水平越好，因为本地公司的估值水平越高，发行或增发时圈到的钱也就越多，也就越有利于本地经济的发展。政府尤其是地方政府和上市公司及其大股东在估值水平上的一致利益，决定了高估值股票的供给意愿，而散户敢于在高估值水平上接盘的动机，决定了高估值股票的需求意向。供给意愿和需求意向在市场上见面之后，我们就可以观察到A股市场上持续存在、并有可能不断累积的泡沫了。

分析师等证券中介、财经媒体、财经网站对A股市场高估值也有小的贡献，无论牛市还是熊市，证券中介、财经媒体和财务网站，总是异口同声地、明显乐观地预测股市坚定上涨。媒体、网络和证券中介偏向性的舆论导向，会强化散户接受高估值的意愿，从而也是A股市场估值水平偏高的重要原因。也正是从这一意义上讲，在A股市场上，散户是利益的一方面，政策者制定者、上市公司及其大股东、证券中介、财经媒体和财经网站，是利益的另外一方。这两方孰强孰弱？影响几何？耐人寻味。

A股的市场结构与散户的非理性行为

散户市有什么特征？散户市场是不是和机构市同等理性？我们不妨先看一个小故事：“一位石油大亨到天堂去参加会议，一进会议室发现已经座无虚席，没有地方落座，于是他灵机一动，喊了一声：‘地狱里发现石油了！’这一喊不要紧，天堂里的石油大亨们纷纷向地狱跑去，很快，天堂里就只剩下那位后来的了。这时，这位大亨心想，大家都跑了过去，莫非地狱里真的发现石油了？于是，他也急匆匆地向地狱跑去。”这就是所谓的羊群效应（Herd Effect）。

A股市场是否存在羊群效应？我们不妨从两个角度展开研究。

第一，如果不存在羊群效应，那么投资者都是各自独立决策并进行股票买卖。由于投资者拥有的信息不一定完全相同，即使拥有的信息相同但对信息的理解不一定完全相同，因此投资者分散、独立的决策不可能完全相同，因此投资者的交易行为对股票价格的影响至少会部分抵消，因而股票价格的波动性可能会比较低。反之，如果存在羊群效应，即一个投资者的决策，和其它投资者的决策趋同，与分散独立决策时交易行为对股票价格的影响可能会相互抵消不同，当投资者的决策趋同时，交易行为对股票价格的影响不是抵消而是会叠加，会强化股票价格的波动。

羊群效应的存在，意味着投资者不是根据上市公司的基本面而是根据“邻居”的炒股决策而决策，这意味着散户的理性程度是有限的。散户的有限理性，使得散户更容易受到媒体、网络、证券中介言论的影响，更容易受到市场传言的影响。在A股市场缺乏做空机制的情况下，包括机构在内的投资者，都只能从股票价格上涨中获益，因此我们不难看到，财经媒体、财经网站和证券中介发布的各种市场报告，都几乎是积极的而不是消极的。在投资者并非理性的情况下，也会导致A股存在持续的、甚至有可能是不断积累的估值泡沫。

做空机制的缺失显然是A股市场的一种制度设计缺陷。因此关于制度设计缺陷、舆论误导对股市泡沫的影响，我们就不再展开讨论了。

近年来国际收支的不平衡和失当的货币政策

综合地看，政策制定者、上市公司及其大股东具有相同的高估值动机，政策制定者具有干预股市的实际行为，散户的不完全理性和国际收支失衡导致的货币被动增发，是导致A股持续存在泡沫的主要原因。

影响A股未来走势的几个因素

未来的A股走向如何？是不是像坊间广为流传的慢牛说那样，以温和的速度持续上涨？

从整体上看，股票价格对基本面的背离即泡沫，当前A股的快速上涨显然没有上市公司预期的业绩上涨来支撑，因此股市泡沫的存在性是毋庸置疑的。但泡沫会不会破灭，或者换句话说，泡沫是不是持续下去，一是决定于资金面，二是决定于投资者的预期。

从资金面来看，大家应该注意这样几个事实：

第一，人民币业已成为第五大国际支付货币，因此人民币分步骤的国际化，是必然的。目前，经常项目下人民币已基本实现了自由兑换，因此未来人民币国际的主要步骤是资本项目下的可自由兑换。而已经启动的沪港通和即将启动的深港通，无疑是资本项目下人民币逐步自由兑换的步骤之一。随着深港通的启动，随着沪港通和深港通的规模逐渐扩大，中国的投资者将面临更多的投资选择，尤其是香港股市公司治理优于大陆，多数公司有着稳定的红利支付，在A股估值水平居高不下时，港股将变得更有吸引力。大家试想，如果苹果手机比国内的山寨手机还便宜，你会买哪个？同样地道理，港股的估值水平低并且公司治理好、红利收益率高，A股投资者会不会调整其投资组合？组合中港股的比率会不会上升？如果是，是不是意味着A股的资金有可能出现净流出？从而倒逼A股估值水平下降？

第二，注册制的推出，已经是大概率事件了。注册制推出之后，股票存量将会增加，如果股票存量增加的速度大于货币增发的速度，会不会导致A股的估值水平下降？

第三，虽然各地方政府没有大声喧哗，但各地貌似都已事实上放松了房地产的限购。这会不会导致资本从股市流向楼市，从而导致A股估值水平下行？

综合这些分析，窃以为，A股在可预期的将来，估值水平存在极大的下降压力，广大投资者不要轻信“慢牛”之类的言论。