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ABS若干法律问题论析(2)法学理论论文(1)

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翻新时间:2013-12-17

ABS若干法律问题论析(2)法学理论论文(1)

第三,信用增级,发行债券。根据信用评级理论,企业或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券,自动具有该企业或机构的等级,所以原始权益人“真实出售”给SPV的资产起初的信用等级并不理想,即使在与SPV结合后,信用有所提高,仍需要改善发行条件,吸引更多的投资者,即“信用增级”。

除了前述的“破产隔离”以外,信用增级主要有两种方式:内部信用增级和外部信用增级。前者包括超额担保(被证券化的资产实际价值高于证券的发行额)、现金储备帐户(事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户)以及设计优先/从属结构(划分优先证券和次级证券,在付清前者的本息之前对后者仅付息不还本,后者可以发售有限的数量或不发售,从而提高优先证券的信用登记,扩大投资者队伍并降低综合成本)等;后者指外部的信用担保,如SPV再向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保,保证ABS按期按量支付本息,这样,ABS交易的信用级别就提升到了金融担保公司的信用级别。

信用增级后,SPV就聘请信用评级机构对将发行的证券进行正式的发行评级,将评级结果向投资者公告,这时的资产支撑证券已具备了较好的信用等级,能够顺利进入容量高达8000亿美元的国际高档证券市场,发行流动性高、利率低的高档债券。SPV与证券承销商签订承销协议,由他们负责发行,并将发行所得作为买入证券化资产的价款,支付给原始权益人,原始权益人用这笔收入进行项目建设,达到其筹资目的。

第四,管理资产,清付本息。SPV作为ABS融资的交易中介,基本上是一个“空壳公司”,并不参与实际的业务操作,所以原始权益人和SPV一般还要再一起确定一家托管银行,并签订托管合同,将证券化资产发生的全部收入存如托管行,由它负责收取、记录、按约定建立积累金、按期对投资者还本付息,在有关证券到期后,还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用,最后如还有剩余,则全部返还给原始权益人。

一个ABS融资过程至此结束。①

二、“真实出售”的法律性质 从前文的论述可知,ABS融资结构的关键就在于原始权益人将其资产出售给SPV,实现破产隔离,从而大幅度地提高了这些资产的信用等级,可以进入国际高档证券市场融资。这种创新既是ABS独特的生命力所在,却也是突破传统、理论难以框架之处。

从法律上讲,就是要辩明“真实出售”的法律性质及适用的法律。 有学者认为ABS真实出售中,SPV形式上成为所有权人,但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权,所以ABS资产实质上是以担保形式存在的,是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。

① 虽然ABS形式上很象信托占有,但仔细思考,可以发现在基本含义、担保结果、融资目的、法律规定上ABS都不符合担保的实质。 首先,让渡担保的实质仍是担保,而担保具有从属性,② 担保合同的存在必然是为了某一主债合同,“担保合同虽然可以为将来可能成立的债而订立,即是说担保合同可以先于主债合同而订立,但是担保合同的有效必以主债合同的订立和有效为前提”。

③ 而ABS中,原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后,双方都没有其他的债权债务关系,虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务,但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺,是SPV与投资者间的关系,与原始权益人无关,因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券,他们以SPV为债券资产的所有人,对原始权益人的经营状况毫无兴趣,所以根本谈不上原始权益人与SPV谁担保谁的问题。 第二,让渡担保是所有权担保的一种形式,其实现方式是“如债务人到期不履行债务,担保物就确定地归债权人所有”。

④ ABS中,如果承认是原始权益人对SPV进行让渡担保,则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时,应将有关资产的所有权确定、完全地转交给SPV,由SPV根据自己选择的方式处理,它可以拍卖,也可以另募他人经营,这都是它行使所有权的方式,他人无权干涉。但事实上,一旦证券化资产的经营出现风险,必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者,即使形式上所有权转归了SPV,它依旧不能行使以任意处理资产,而必须按事前的承诺进行拍卖等。

如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能,发行“地产投资券”融资开发丹州小区,对有关地产的处置是,若三年之内,年投资净收益率不低于15%,由海南汇通代表投资人行使销售权;否则,则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖,也就是说,海南汇通只能无条件地将其拍卖,而没有其他的选择。① 所以ABS 中对资产的处理也不符合担保的要求。

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