公司研究论文：股利政策

我国上市公司对现金股利的派发表现出与西方成熟股票市场截然相反的反应，股权集中度与现金股利支付呈正相关关系，流通股与非流通股有不同的股利政策偏好。针对我国上市公司股利政策特点，作者认为上市公司的股权结构对上市公司的股利政策有着系统性的影响，只有积极稳妥推进股权结构改革，才能使我国上市公司的股利政策回归 自然 。

一、股权结构对股利政策的影响

股利政策是指公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的策略，通常用股利支付率(每股股利，每股收益)表示。股利支付率的高低会影响公司留存收益和内部筹资数额，股利支付率越低，公司的留存收益就越多，通过外部筹资的数额就越少，反之亦然。股利政策提出的是这样一个问题：公司在当年的净利润中，应拿出多少用于支付现金股利，多少应保留下来用于再投资。对于上市公司而言，股利政策是利润分配的核心，是公司理财活动的三大核心内容之一。它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，同时，合理而稳定的股利政策既能帮助 企业 树立良好的形象，又能激发投资者对公司进行持续投资的热情。

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。股权结构按照股权主体不同，可分为国家股、法人股、社会公众股等;按照流动性，可分为非流通股和流通股。在 现代 市场 经济 中，股权结构既是形成股票市场的基本前提，又是公司治理的逻辑起点。在此意义上，公司股利政策既受到股权结构的制约，又对股权结构产生影响。考察公司股利政策的制定，不可避免要涉及到股权结构这一根本性问题。与国外大多数国家上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构复杂，集中性强，流动性差。通过作者近些年对我国上市公司股利政策的关注和研究，发现我国特殊的股权结构在很大程度上形成了我国上市公司独特的股利政策，即股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少的三多一少股利分配特点。这一特点具体表现为股权集中度与现金股利支付成正相关关系，即股权集中度越高，采用现金股利的股利政策越多，且股利支付率越高，否则相反。股权结构按照流通性分类，是我国股权结构的又一个特色，在这一 股权结构特色下，作者发现流通股股东似乎更偏好股票股利，而非流通股股东更偏好现金股利。

我国上市公司的这些股利政策特点，在一定程度上助长了我国资本市场的投机气氛，且影响了我国股票市场的健康 发展 。由此引发了作者的思考：我国上市公司的股利政策特点，是由于我国上市公司独特的股权结构产生的，只有改革我国上市公司股权结构，才能使我国上市公司改变股利政策，制定出有利于上市公司更好发展的股利政策。

二、股权结构对上市公司股利政策的影响分析

(一)股权集中度与现金股利支付成正相关关系

股权集中度与现金股利的关系可以反映出股权结构对股利政策的影响，这一影响是可以用股权代理理论来解释的。我国上市公司呈一股独大的现状，通过对近些年我国上市公司实行的股利政策的分析，不难发现上市公司股权集中度越高，现金股利就发放得越多，即股权集中度与现金股利支付成正相关关系。

大股东控股的存在是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的首要原因。我国上市公司股权的集中度非常高，大股东控制现象明显，而且广泛地存在于国有控股的上市公司和家族控制的上市公司中。根据现代 金融 理论，控股股东单独享有控制权，即产生控制权溢价。此外，控股股东还拥有与小股东一起享有现金流所有权。小股东的现金流所有权会影响到控股股东未来的控制权转移，而未来现金流在很大程度上又取决于控股股东的管理能力，因此小股东的现金流所有权无疑会受到来自控股股东的影响和控制。一般来说，当控股股东的控制权和现金流所有权相等时，控股股东的决策行为会更为谨慎，因为其利益与公司的利益非常密切;当享有的控制权大于现金流所有权时，控股股东就会在自身效用最大化的驱使下侵占小股东的利益，最明显的表现是转移公司的资产和利润。我国的上市公司由于 法律 和公司治理对投资者保护不力，控股股东的这种对小股东的利益侵占更是有恃无恐。如国有控股股东从其利益关联方之间的关联交易中获益。关联方通过与上市公司进行资产置换、产品差价购销、占用上市公司资金等方式隐蔽地将利润转移到母公司或大股东，损害公司和中小股东的利益。《证券时报》统计数据表明，近些年我国平均每家上市公司的资金被占用近亿元，整个上市公司有近1000亿元资产被控股股东与关联方占用。但是，通过非规范关联交易获得收益也是有成本的，如产品的购销会增加销售税;减少了公司净利润率，会直接影响公司再融资的资格。而随着我国证监会对大股东侵占上市公司和中小股东的资金越来越严格的限制，现金股利的派发就成为了上市公司大股东套现的一种新手段。大股东通过现金股利分配，从而合法地从上市公司转移资金。因此，上市公司现金股利的发放也随之增加。

另外，规模小、民资为主的分散型控股公司的存在，也是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的重要原因。我国分散控股的上市公司通常是规模小、民资为主的成长型企业。当股权结构足够分散时，公司的决策权不再被单一股东控制，因此也就不会出现上述论及的大股东控股现象，现金股利发放与否将在更大程度上体现着大多数股东的利益。股利政策将逐步受到来自当期利润、增长前景、股利对公众的财富效应的影响。由于规模小、民资为主的分散型控股公司具有较高的资金需求，而且在权益融资难度和成本较大的情况下，分散型控股公司更多地是将利润以转增股本的形式留存在企业，那么此时公司的现金股利支付水平也随之降低。当然，分散控股公司的低现金股利支付水平也在很大程度上揭示了经营者保留现金控制资源，构建独立王国的动机。股权的分散化使得股东与经营者之间的代理成本增加，经营者因为掌握了控制权，成为股利政策制定的主体。在我国上市公司外部监督机制不完善以及对股东利益保护的法律力度不够的情况下，经营者保留现金用于过度投资的动机愈演愈烈。由于缺乏股东对经营者的监督，对上市公司资源的使用效率低下，从而使分散控股公司的现金股利的发放水平降低。

(二)非流通股股东和流通股股东

对股利存在不同的偏好股权结构按照流通性分类(即分为流通股和非流通股)，是我国股权结构的又一个特色。两类股东由于投资成本、股东权利和投资目标等方面的差异，使他们有不同的股利政策偏好。流通股股东似乎更偏好股票股利，而非流通股股东更偏好现金股利。造成非流通股股东和流通股股东对股利政策不同偏好的原因，在于以下几个方面：

首先，非流通股股东与流通股股东存在利益冲突。非流通股股东的资产增值主要取决于净资产的增值，而不是上市公司的利润。非流通股股东的资产投资收益与流通股的市场价格没有关系，公司的利润增长虽然能够带来股票价格的增长，但是非流通股股东却得不到股价上涨的好处，因此占主导地位的非流通股股东没有动力提高公司的业绩水平，更愿意通过股权融资来提高公司的净资产，甚至不惜一切代价进行股权融资，忽视了对流通股股东的股利回报。

其次，非流通股股东和流通股股东获取股权的成本存在显着的差异。第一，两者在一级市场的股权初始成本存在差异：我国上市公司非流通股一般以不高于1.54元，股的出资折股，大多情况下以非现金出资，且还以溢价评估，而流通股则要按10倍甚至更高的市盈率获取原始股。第二，非流通股股东与流通股股东在股票的交易过程中获取股权的成本不同：非流通股股权按照规定只能以协议方式进行转让，股权转让价格往往以公司每股净资产为参照，而流通股股权的交易则以高于每股净资产的流通股价进行。第三，非流通股股东和流通股股东持股成本不同：非流通股股东实际持股成本随着上市公司业绩增长、股利发放和增发新股而不断下降，而流通股股东的持有成本总是随着股市的波动而波动，并因其进入股票市场的时机不同而有差异。这种成本上的不平等也同样使得上市公司忽视股东的利益。

最后，非流通股股东和流通股股东在股利分配中不平等，表现在两个方面：

一是流通权的不平等，流通股股东因为拥有流通权可以享受一种非流通股股东所不具备的市场升值机会，而占据主导地位的非流通股东却没有这种市场机会，所以拥有控制权的非流通股股东会选择派发更多的现金股利来弥补由于没有流通权而带来的遗憾。二是股利收益率不平等。由上可知，非流通股东的出资成本是远远低于流通股的，但是他却拥有和流通股一样的权力分享股利。加上非流通股占上市公司总股本的比例大，从而能够分到更多的现金股利。而出资成本高的流通股股东却因其拥有股权的比例小，只能获得较少的现金股利。所以，非流通股股东总是偏好现金股利，而流通股却恰恰相反。

三、对我国上市公司股权结构改革的政策建议

(一)积极稳妥地推进股权结构改革，逐步实现股票全流通

我国上市公司独特的股权结构是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。这种股权结构极不合理，使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的怪异现象。这种股权结构损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。对整个股票市场而言，这种股权结构往往会引发市场信息失真，影响股票市场预期的稳定和价格发现功能，不利于股票市场创新和股票市场整体的规范发展。

我国实行股权分置的股权结构改革是为非流通股可上市交易做出制度安排，并不以通过资本市场减持国有股为目的，但股权结构改革必然体现出国有股减持的实际效果。股权结构改革应该在保障流通股股东利益的同时，保证国有资产不能过度流失。股权结构改革的一个重要目标就是借助解决股权分置的契机，逐步实现股票全流通，使我国资本市场走上健康发展的轨道。

(二)大力培育合格的机构持股者

从成熟的股市看，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。在纽约股市中，基金投资占全部股票市值的55%，法人机构和证券自营占25%，两者之和达到80%，个人投资仅占20%。在香港股市，机构投资者也占到55%。分散的公众持股者增加了市场的交易活动和价格的不稳定，易造成市场资源配置的偏移，影响证券市场的运作效率。而投资基金具有专家管理、理性投资、追求长期回报的特点，因此，世界范围内的社会公众持股有逐渐被机构持股者所代替的趋势。我国上市公司的大股东控制与西方国家的大股东控制不同，我国大股东控制的公司治理之所以存在较高的代理成本，其原因在于作为大股东的国家并不是一个以利润最大化为目标的独立经济实体。