投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为

〔摘要〕 本文利用我国沪深两市A股上市公司2007-2012年的数据，研究分析了投资者情绪对企业投资行为的影响以及管理者过度自信在这一影响机制中所发挥的作用。研究发现，投资者情绪与企业投资水平呈显著正相关，与企业管理者过度自信也呈显著正相关。说明投资者情绪在对企业投资产生直接正向影响的同时，至少有一部分是通过塑造管理者过度自信间接影响企业投资的。本文进一步研究发现，管理者过度自信使投资者情绪影响企业投资行为的敏感性增加。

〔关键词〕 投资者情绪；投资行为；管理者过度自信；中介效应

一、引言

近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的？管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的“角色”？这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的“塑造”，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。

二、文献综述

情绪（emotion）一词来源于心理学，然而在行为金融学中，情绪代表着错误，投资者情绪反映的是投资者在股票价格上的错误评价。为了加深对投资者情绪的认识，学者们从心理信念〔4〕、市场预期〔5〕、股价定价〔6〕等角度对其进行了定义，虽然措辞不同但改变不了其本质特征，投资者情绪就是投资者非理性行为导致证券价格短期内被过高或过低估价，并使其在较长时期内偏离其内在价值的一种市场现象。

随着有限理性理论和前景理论的提出，大多数学者开始认同行为主体在进行决策时常常受到主观意识及情绪等非理性因素的影响。目前，关于投资者情绪的存在性已得到广泛认同〔7〕，相关文献也较丰富，继而学者开始转向研究投资者情绪引起的证券错误定价造成的影响。承接行为公司财务一般分析逻辑，投资者情绪影响企业投资行为的研究也从投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径进行开展。

三、研究假设

Polk and Sapienza〔25〕研究发现由于信息不对称，外部投资者只能通过企业投资项目来判断投资企业的价值，其信念更新并不遵守贝叶斯概率法则。而企业管理者进行投资决策时，并不只考虑投资收益，同时更关注投资项目对股价的影响。当外部投资者情绪高涨时，管理者如果为了企业价值最大化而拒绝投资外部投资者认为的盈利前景较好的项目，则可能造成投资者抛售股票，引起企业股价的暴跌，这样管理者就会受到解雇风险。所以为了避免或减弱股价波动给自己带来的风险，特别是被解雇的风险，管理者会主动调整投资规模来迎合外部投资者情绪，而这种迎合力度会随着投资者对企业成长预期的不确定性和信息不透明程度的增加而增强。〔26〕在我国资本市场中，企业管理者普遍具有主动迎合股票市场短期投机交易的偏好。当外部投资者情绪高涨时，企业管理者会投其所好，加大对投资者追捧项目的投资力度，从而提高企业投资水平。由此，我们提出假设1：

H1：投资者情绪与企业投资水平呈正相关，高涨的投资者情绪能驱使企业加大投资。

考虑到资本市场中投资者和管理者有限理性共存，我们集中研究管理者非理性在投资者情绪影响企业投资行为过程中所扮演的角色。根据情绪协调理论和情绪感染理论，个体在进行信息交流过程中，相互之间存在着情绪和行为的感染。而在资本市场中，投资者和管理者之间相互影响的媒介就是公司股票价格，管理者进行投资决策必须考虑可能对股价的影响。由于管理者缺乏对投资者足够的控制力，只能被动“分享”投资者高涨或低落的情绪，并在微观方面逐步调整其所带来的风险和收益的错误评价的影响。因此，管理者过度自信更容易受到投资者情绪的影响，管理者过度自信更可能是追随而不是改变投资者情绪，也就是说在整个过程中，投资者情绪将诱发企业管理者过度自信，管理者非理性情绪随投资者情绪的变化而改变。由此，我们提出假设2：

H2：投资者情绪可以“塑造”管理者情绪，即投资者情绪与管理者过度自信呈正相关。

投资者情绪影响管理者从而会产生怎样的经济后果呢？社会心理学认为，投资者情绪会诱发相同性质的管理者情绪，即高涨的投资者情绪会诱发过度自信的管理者情绪，低落的投资者情绪诱发悲观的管理者情绪。当管理者过度自信时就会乐观预测项目前景，高估未来收益和自己掌控局面能力，低估风险和成本费用，甚至一些净现值为负的项目都在其选择范围内，使用自由现金流进行投资。反之，当管理者过度悲观时，就会低估市场中企业的实际价值，更多依赖内源性融资而非外源性融资，造成对一些较好项目投资资金的短缺。

根据前文分析，投资者情绪容易感染管理者，使得管理者过度自信的情绪得到“强化”，从而在投资决策中跟随情绪变化做出决定。管理者过度自信在整个投资者情绪影响企业投资行为过程中起到了中介作用。基于此，我们提出假设3：

H3：在投资者情绪影响企业投资水平过程中，管理者过度自信扮演了“中介”角色。即投资者情绪影响企业投资机制中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的。

进一步分析，如果投资者情绪影响企业投资行为过程中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的，那么，当管理者过度自信发挥作用时，会使投资者情绪与企业投资水平的敏感性如何变化呢？据此，我们提出假设4：

H4：管理者过度自信会使投资者情绪对企业投资水平影响的敏感性加强。

四、研究设计

（一）研究样本及数据选择

（二）变量选择和度量

1.投资者情绪

Sentt=Σ12i=7Ri，t-1

其中，i代表月份，t代表年份，R代表考虑现金红利的月度股票收益率。

2.管理者过度自信

在对国内外关于管理者过度自信文献的梳理过程中，我们发现七种常用于衡量管理者过度自信的指标（见表1所示），其中有三种指标数据在我国很难搜集，我国学者常用另外四种指标来度量管理者过度自信。然而，这四种指标也并不十分完美。其中，第一种方法是计算管理者相对薪酬，由于我国《公司法》上市公司年报并不披露管理者个人薪酬，只有前三名管理者的薪酬之和。虽然有学者以前三名高管薪酬/全部管理者薪酬之和来衡量过度自信，但是最终代表的不是个人；第二种方法行业景气指数是以行业为单位公布的，反映的是整个行业的平均水平，以此来解释单个管理者过度自信非常勉强；第三种方法是企业预测偏差，由于存在管理者造假嫌疑，为了吸引外部投资者投资而人为改变数据，数据可靠性不强；第四种和其他三种相比，用管理者持股数量变化来衡量过度自信更具有说服力。 为了使选定变量更合理，我们参考王海明〔30〕的度量方法在第四种基础上增加一个限定条件：即当企业股票年度收益率低于当期本行业股票平均年度收益率时，企业管理者仍不减持所持股票，那么本文认定该企业管理者为过度自信。

其中，Reti，t表示企业考虑现金红利的股票年度收益率，IndustryReti，t-1表示行业考虑现金红利的股票平均年度收益率，行业根据证监会行业门类分为13个大的门类行业；MSRi，t表示本期企业管理者所持本企业股票数量，MSRi，t-1表示上一期企业管理者所持本企业股票数量；如果企业符合这两个不等式，那么此企业管理者存在过度自信心理。

3.企业投资水平的度量

本文借鉴Richardson〔31〕非效率残差模型，以构建固定资产、无形资产以及长期投资所支付的净现金除以期初总资产来衡量本年企业投资水平。

4.其他变量

考虑到其他变量对研究结果的干扰，我们选取了其他变量作为控制变量，具体见表2。

假设4是在假设3的基础上提出的。如果假设3不成立，那么假设4也就没有必要验证。而如果假设3成立，即管理者过度自信存在。那么，在管理者过度自信确实存在条件下，投资者情绪影响企业投资的敏感性会如何变化呢？为此，我们设立以下模型来检验假设4：

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3显示了主要变量的描述性统计结果。在连续变量指标中，投资者情绪（Sent）均值为0.090，说明2008年金融危机后我国股市状况有所改善；投资者情绪标准差为0.370，是均值的4倍以上，且股票收益最大为1.067，最小为-0.646，说明由投资者情绪所引起的证券市场股票错误定价对各企业的影响是存在很大差异的；投资水平（INV）均值为0.059，说明我国上市公司整体保持在5.9%的投资率；负债比率（Lev）均值为51.1%，符合我国整体企业负债状况（40%-60%），低于西方发达国家（60-70%）；从哑变量描述结果看，过度自信样本占了全面观测样本的一半以上（占54.56%），说明我国企业管理者过度自信的特征广泛存在，在资本市场中占主导地位。

表4主要是观测2008年-2012年期间投资者情绪的变化情况。结果显示，各年的投资者情绪都通过了1%显著性检验，表明投资者情绪在各个观测年度是显著变化的，这也说明对投资者情绪影响企业投资行为的研究具有可行性。

表5给出了投资者高涨情绪样本组和投资者低落情绪样本组之间的配对检验。从表5可以看出，投资者情绪高涨与低落时相比，其投资水平存在显著性差异，通过了1%显著性检验，这初步证明了投资者情绪高涨时其投资规模比投资者情绪低落时要高，各组均值（0.061>0.057）进一步证明了此结论。同时，投资者情绪高涨时企业管理者过度自信程度也比投资者情绪低落时要高，并且均值差异也很显著，通过1%水平检验，这初步检验了投资者情绪可以塑造管理者过度自信的假设。另外资产负债率、公司规模、现金流量、现金存量在投资者情绪高涨和低落时都显示出显著性差异。

（二）实证分析

另外方差膨胀因子VIF都小于10，说明变量互相之间不存在多重共线性问题。

（三）稳健性检验

为了进一步证明管理者过度自信中介效应渠道的稳健性，本文以一年期股票年度收益率动量指标作为投资者情绪度量指标，在公司治理层面，我们参考姜付秀等（2009）的经验以薪酬最高的前三名高管薪酬所占总薪酬比例衡量管理者过度自信，进一步检验中介渠道结论。结果发现，所得结果（见表8）与前文实证结论并没有实质性差别。因此，我们可以认为前文所证结论是稳健的。

六、结论及未来展望

本文通过把投资者和管理者有限理性与企业投资行为纳入同一研究框架，考察了投资者主观信念调整对管理者过度自信“塑造”和对企业投资决策影响的过程，进一步验证了管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资行为过程中扮演的中介传导机制。具体表现为：在考虑了“权益融资渠道”和“理性迎合渠道”后，投资者情绪影响企业投资决策过程中有一部分是通过投资者情绪塑造管理者过度自信心理特征来实现的。在投资者情绪影响企业投资行为过程中，管理者过度自信起到了中介效应作用。即高涨或低落的投资者情绪会助涨或抑制管理者过度自信情绪，造成管理者在进行投资决策时往往受到自身情绪变化影响。另外，在证明管理者过度自信的中介效应后，我们发现投资者情绪塑造管理者过度自信情绪越显著，则投资者情绪对企业投资行为的敏感性就越强。

在研究过程中，限于篇幅和作者能力，很多问题仍充满疑问，需进一步深入探讨，这也为将来研究方向提供了参考经验。首先，投资者情绪、管理者过度自信描述的是抽象的心理特征，关于两者指标的度量一直是此类问题研究的重点和难点。本文参考以往经验借鉴其他学者的衡量指标，虽然具有一定合理性，但是难保被长期肯定，也同样存在片面性。因此，在后续研究中应考虑更加全面的指标确保度量的准确性；其次，以往在对投资者情绪描述中偏重于理论说明，并从投资者行为来推演投资者情绪。这表明我们在对投资者情绪研究中并不是直接对行为主体进行研究而是客观间接研究推导，这并不能使我们真正了解投资者情绪的心理机制和作用机理。在未来研究中，可以结合更具有深度的心理学特征和我国特殊背景来模拟投资者心理变化过程，以及检验其对企业投资决策的作用机理。

〔参考文献〕

〔2〕〔德〕詹姆斯・蒙蒂尔.行为金融：洞察非理性心理和市场〔M〕.北京：中国人民大学出版社，2007.

〔3〕花贵如，刘志远，许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为〔J〕.金融研究，2011（9）：178-191.

〔8〕Keynes J M. The General Theory of Employment，Interest and Money〔M〕.London：Macmillan，1936.

〔19〕Cooper A C，Dunkelberg W C，Woo C Y. Entrepreneurs Perceived Chances for Success 〔J〕.Journal of Business Venturing，1988（3）：97-108.

〔20〕Landier A， Thesmar D. Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs： Theory and Evidence〔R〕. Working Paper，2004.

〔22〕Glaser M，Schfers P，Weber M. Managerial Optimism and Corporate Investment： Is the CEO Alone Responsible for the Relation？〔R〕. AFA 2008 New Orleans Meetings Pape，2008.

〔23〕WangXia，ZhangMin，YuFusheng. CEO Overconfidence and Distortion of Firms Investments：Some Empirical Evidence from China〔J〕.Nankai Business Review，2008，34（2）：77-83.

〔24〕Deshmukh S， Goel A M，Howe K M.CEO Overconfidence and Dividend Policy： Theory and Evidence〔J〕. Social Science Electronic Publishing，2009，22（3）：440-463.

〔26〕刘志远，花贵如.投资者情绪与企业投资行为研究述评及展望〔J〕.外刖济与管理，2009（6）：45-51.

〔27〕〔32〕Polk C ， Sapienza P. The Real Effects of Investor Sentiment〔R〕. Working Paper，Northwestern University，2002.

〔28〕吴世农，汪强.迎合投资者情绪？过度保守？还是两者并存？――关于公司投资行为的实证研究〔R〕.厦门大学管理学院工作论文，2007.

〔29〕罗琦，张标.股权特性、投资者情绪与企业非效率投资〔J〕.财贸研究，2013（4）：148-156.