投资组合保险策略及其应用

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摘 要：投资组合保险策略是投资保本策略的一种。本文首先对投资组合保险策略的分类与特点进行了归纳与总结。保本基金在投资组合保险策略的应用中积累了丰富的经验，因此本文阐述了海外保本基金的发展与应用，买入持有策略型保本基金、CPPI策略型保本基金，同时也阐述了在国内的初步应用。

关键词：保本；组合保险策略；应用

在理论上，资产组合所面临的风险包括两大类，一类是非系统性风险，这类风险可以采用组合管理理论，通过分散投资加以分散另一类是系统性风险，这类风险无法依靠组合管理来分散，而需要通过投资组合保险策略来消除。投资组合保险策略的主要目的，在于锁定投资组合价格的下跌风险，同时仍可保有上方获利的机会，运用投资组合保险策略，可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵蚀，并消弹投资组合的系统风险与非系统风险，以规避下方风险，并参与股市增值利益，但是该保险是以放弃部分向上捕获率（Upside Capture）为代价的。

一、投资组合保险策略的分类与特点

（一）投资组合保险策略的分类。投资组合保险策略在操作上大致可以区分为两大类(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985)：一种是运用Black and Scholes(1973)所提出的期权定价公式，所衍生出的以选择权为基础之投资组合保险策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI)，如欧式保护性卖权(protective put)策略、复制性卖权(synthetic put)策略等。另一种则是依据本身的风险偏好及承担能力，设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略，如买入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投资组合保险(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、时间不变性组合保险(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停损策略(stop-loss strategy)等等。

其中欧式保护性卖权策略和买入持有策略属于“静态投资组合保险策略”，这是因为这两种策略中间都不作资产配置的调整。欧式保护性卖权策略是在期初直接购买欧式卖权，然后持有直到保险到期日为止，其间并不修改任何保险策略;买入持有策略也是持有资产至投资期满。其它策略需要不断调整资产的组成，故称之为“动态投资组合保险策略”。

（二）投资组合保险策略的特点。投资组合保险策略的特点主要体现在以下五个方面:

第一，组合保险策略是追涨杀跌的策略。根据凹性策略和凸性策略的定义，我们可以发现组合保险策略都属于凸性策略。这也就是说要达到保值的目标，在没有采用另外的风险控制手段情况下，投资者不能采用低位补仓的常规手段。因为如果低位继续加仓，在极端情况出现时，组合保险策略会损失惨重。在这样的不确定性下，投资组合保险策略不仅不能增加仓位的，而且还必须根据策略要求下跌减仓、上涨加仓。这也就是市场评价组合保险策略作用时常用的一个词，“追涨杀跌”。

凹性策略:在股票价格下降时买入股票，在股价上升时卖出股票，也就是越跌越买，越涨越卖，这样的策略在平衡市场中会表现出色，因其具有凹性回报曲线，所以这类策略也被称为凹性策略。在组合管理策略中，固定组合策略属于这一类。

凸性策略:在股票价格下降时卖出股票，在股价上升时买入股票，也就是越跌越卖，越涨越买，这样的策略在单边市场中会表现出色，因其具有凸性回报曲线，所以这类策略也被称为凸性策略。在以上介绍的策略中，固定比例组合保险策略、Dclta对冲保值策略和复制性看跌期权策略是凸性策略的代表。

第二，组合保险策略是纪律性极强的策略。这一点上，组合保险策略与其他策略有着较大的差别。虽然其他投资策略也有明确的盈利目的，但组合保险策略有一个更为严格的投资目标一保值。这个目的与盈利目标相比，具有明显的绝对性或无条件性。

在无条件的投资目标要求下，组合保险策略的各项实施要点就需要极其严格的投资纪律来保障。这个纪律是其他投资策略所不重视的。例如，在复制性看跌期权策略下，因为在不同时间、标的资产的不同价格下，指定执行价格的看跌期权价值是不断变化的。为达到复制效果，策略执行人需要不间断地调整组合结构比例。调整如果不及时，则可能影响最终的保值效果。又如，为满足资产组合日常调整的要求，保险组合中的投资品种必须是高流动性的产品，这一点也是保险策略投资纪律性的体现。第三，组合保险策略是高技术含量的策略。

相比其他保险策略来讲，组合保险策略的技术含量更高。在以期权为基础的组合保险策略里，投资者必须计算期权的价值，计算基础是布莱克和斯科尔斯模型。在这个模型里，投资需要确定标的资产价值、无风险利率水平、执行价格、距到期日的期间长短及标的资产价格的波动率五个因素。其中标的资产价格的波动率的确定完全是一项技术性工作。

在以固定比例组合保险模型为基础的保险策略里，投资者必须计算期末要保金额在当期的现值，而这个计算涉及到保值期间市场收益率的走势。投资者事先要对市场收益率有一个比较准确的估计。这也是一项技术性工作。

第四，组合保险策略可能会导致较高的交易成本和机会成本。

首先，组合保险策略要求经常性的结构调整，这可能导致组合保险策略的累计交易量过大，产生较大的交易成本。

其次，组合保险策略，特别是CPPI这类的保险策略，由于其保留资产是低风险低收益型的产品，使整体组合的安全垫较薄，所以风险资产的投资量就受到了巨大限制，也就放弃了较大的升值机会。总体而言，组合保险策略，为达到组合保值的目的，放弃了部分上涨的机会。

第五，相比其它投资策略，组合保险策略对投资品种的流动性要求更高，尤其是对于动态投资组合保险策略来说，需要频繁的进行各类资产的调整，如果投资品种的流动性较差的话，更容易导致较高的交易成本与冲击成本。

投资组合保险策略在基金业主要应用在保本基金中。保本基金，指的是那些可以保证投资者本金安全同时可以使投资者获得潜在超额受益的基金。保本基金的运作是以投资组合保险策略为核心的，其运用何种投资组合保险策略，也直接决定了该基金的风险收益特征。因此，本文以国内外保本基金为例阐述组合保险策略在基金投资中的应用。

二、买入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的应用

保本基金于20世纪80年代中期起源于美国，随后在全球范围内得到蓬勃发展。根据欧洲投资基金联合会(FEFSI)年底公布的资料，保本基金在欧洲发展较快，截至2002年7月，2229只保本基金的资产规模己达到1250亿欧元，其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。

海外保本基金的机制。现实运作中，买入持有策略和恒定比例组合保险(CPPI)在目前海外保木基金的运作机制都被广泛采用。当然，亚洲地区尤其是在香港，买入持有策略占主导地位;而在欧美地区两种策略则兼而有之。

1.买入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用买入持有策略。这类基金执行静态投资策略，即资产按照一定规则配置好后，在到期日前就不再调整其投资策略。其基金份额的绝大多数用于购买低风险资产，以避免本金在到期日的亏损，剩余资金通常是用于购买欧式看涨期权，用来获取潜在的股票市场收益，这时候的期权是作为风险资产利用其高杠杆性去博取较高的潜在收益，而不是作为对冲风险的工具，这一点与OBP中的期权使用有着本质的区别。以一个投资期限为3年，并实行100%保本承诺的基金为例，可以将资金的91. 5%(即价值底线)投资于当前收益率为3%的债券，以期到期后获得100%的现金流(本金+利息)，并将剩余的8. 5%的现金用于购买钉住某一市场指数的买权。标准的价值底线资产构成一般为同保本期限的零息债券或者零息大额存单等，借以锁定再投资风险，以期获取到期日的固定现金流。

海外采取该策略的保本基金，其买权挂钩标的相对多样化。不过通常的两种形式是一篮子指数或者是一篮子股票，尤其是蓝筹股票。期权挂钩标的为一篮子指数组合是多数采取买入持有策略的保本基金的首选，这在目前的亚洲地区相当流行。通常选择的指数基本包括了全球主要指数，有恒生指数、MSCI台湾指数等等。一篮子股票组合通常是全球范围内的蓝筹股。比如汇丰环球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技领先股为投资目标。

除了一篮子指数期权和股票期权作为挂钩标的外，海外保本基金还投资于其他类型期权。比如东方汇理推出的两只消费物价指数保本基金，其分别与美国和澳大利亚的消费物价指数升幅挂钩，基金回报与美国及澳洲的消费物价指数挂钩，利润主要取决于通胀率。这两只基金运作上完全相同，只是在交易货币和保证回报上有所分别。

2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不断调整风险性资产比例，确定风险性资产和保留资产比例和种类。需要特别指出的是，CPPI策略并不是保本基金的特有策略，某些平衡型基金大都采取该种策略来动态管理其投资组合。在某种意义上，保本基金在投资策略上同一些平衡型基金非常相似，不同之处在于保本基金有保本承诺。比如底线基金(Floor Fund)，其投资策略及运作机制基本上等同于保本基金，惟一的不同之处就是其不提供底线保本承诺。

由于海外金融衍生产品种类较多，因此，各类基金的投资范围也相对较为广泛。在这些保本基金中，通常的资产配置有股票、债券、以及期权等衍生产品，当然还包括某些基金产品，比如对冲基金、货币市场基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金为例。在发行初期将65%的初始资金投资于SGAM替代多元化基金

三、组合保险策略在国内保本基金的应用

国内保本基金的发展应该从2003年8月23日开始发行的南方避险增值基金开始算起，不过，鉴于当时监管层对“保本”承诺持相当谨慎的态度，因此，南方避险增值基金刻意避免了保本的概念，只是在募集说明书里用并不太明确的表述，阐述了CPPI机制以及相关的保本承诺。实际上，2004年2月16日起发行的银华保本增值基金才是我国首只真正意义上的保本基金。该基金限量募集资金60亿，由于认购踊跃，提前结束发行。

我国目前的保本基金都采用了CPPI策略作为其基本投资策略。当然，从发展轨迹上看，这些基金对CPPI策略的描述在逐渐清晰和完善。南方保本增值基金的投资策略为参照优化后的CPPI机制对风险资产卜限进行动态调整，以实现避险目的。在控制本金损失风险的前提下，通过积极策略、灵活投资，力争最大限度地获取基金资产增值。其指出由于简单的CPPI策略存在过于僵化被动、前期收益较多时易过激投资、忽略市场波动情况、交易成本较高等问题，对简单策略进行了多种优化，尽量避免这些问题。但是具体的优化策略则没有明确表述。

银华保本基金和天同保本基金对其CPPI策略及其优化机制的描述更为具体，同时两者都强调附以时间不变性组合保险策略（TIPP）。具体而言，其按照CPPI策略对股票资产进行动态调整，不过其根据市场的中长期态势，适度调整安全垫中长期的放大倍数。在市场处于弱市时，辅以TIPP投资策略以控制基金风险，确保基金保本目标的实现。

国泰保本基金则引入了OBPI策略概念。由于我国还没有相应的期权交易，因此该概念的引入只是适用于可转债投资。因为可转债可拆分成一个公司债券和一个看涨期权，在正股价格高于转换价格时，可转换债券的价格和正股的价格有很强的相关性，当正股价格低于转换价格时，可转债又表现出债券的价格特征，也就同国外价值底线十欧式买权的方式有所类似。不过，严格意义上，这不应该算是该基金的投资策略，而只是可转债本身所具有的属性，因此从这个意义上而言，有偷换概念之嫌。

因此，我国的保本基金在应用组合保险策略时，只是在粗略地模仿国外现有投资策略的应用，而没有考虑我国金融市场不完善，金融产品缺乏、尤其是不存在股指期货的情况下，如何结合我国的实际情况制定更有效地组合保险策略，是金融理论界和实务界应该努力研究的方向。

参考文献：

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[5]杨宝峰，刘海龙.上海证券市场动态投资组合保险策略应用研究.管理评论.2005;(7)