股权分置改革:财务目标、财务行为以及公司治理的演进(1)

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翻新时间：2013-12-17

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股权分置改革:财务目标、财务行为以及公司治理的演进(1)

【摘要】股权分置改革的目的是解决我国二元股权结构所造的同股不同权、同股不同利问题，股权分置改革将会对上市公司财务目标、财务行为、公司治理等等一系列重大的理论与实践问题产生深远的影响。【关键词】股权分置改革；财务目标；财务行为；公司治理

自从2005年5月三一重工、紫江企业等四家公司率先尝试股权分置改革以来，沪深两地多数公司已推出了股改方案或完成了股改，股权分置改革将对上市公司产生了深远的影响，股权分置问题的解决不仅仅是一个股权分置的问题，它还涉及到上市公司财务目标、财务行为、公司治理、公司控制权分配等等一系列重大的理论与实践问题，前瞻性地研究股权分置改革对公司财务目标带来的影响，对于我国正在进行的这场产权制度改革具有十分重要的现实意义。

一、股权分置改革的制度性动因

我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分(即公众股)和不可流通部分(国家股或法人股)，这样我国上市公司便同时存在着二元股权结构——流通股和非流通股。非流通股不能上市流通，但占据公司的绝大多数股份，通常被极少数（一般

一、二个）大股东所持有，在公司决策中居于主导地位，掌握着公司的控制权。流通股所占比例相对较少，且分散在广大小股东当中，流通股股东难以行使监督权和决策权。这种二元股权结构造成的股权分置问题成为困扰我国证券市场发展的主要障碍，由于同股不同权，同股不同利，导致股东权利和责任的不对等，激化了非流通股股东和流通股股东的利益矛盾。这种格局也客观上助长了“上市公司财务包装——股权融资——大股东控制”的行为，并诱发了广大流通股股东的高度投机性。

在这一背景下推出的股权分置改革正是为非流通股可上市交易做出的制度安排，从而可以在根源上解决“同股不同权，同股不同利”的制度性缺陷，使大股东和小股东的利益得到协调和统一。

二、股权分置下的财务目标的选择

在国外全流通市场，股价是公司财务业绩和未来成长性的综合体现，代表了投资大众对公司价值的客观评价，股东的财富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的财务目标是股票市值最大化。然而，我国的股权分置却导致不同类型的股东对于上市公司股票价值判断产生严重背离。非流通股股东利益与股票市值不直接相关，非流通股不能公开交易，只能通过私下协议转让，转让价一般以净资产账面价值为基础，因此非流通股股东不能享受股价上涨的利益，只能通过高溢价发行股票来提高每股净资产，获得短期资产溢价，他们关心的主要对象是净资产值，而非股票市值。对于管理层而言，由于非流通股通常属于国有股性质，存在者比较严重的所有者缺位问题，也没有发达市场的股票期权激励机制，管理层对上市公司财务管理的目标只能是在配合大股东的利益选择下，最求个人财富及实际控制资源的最大化。这种博弈最终牺牲了广大流通股股东的利益，他们在高溢价购买股票之后，却得不到上市公司财务目标的有效配合，这也造成了我国证券市场高换手率、高投机的特征。

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