建立沪深股市平准基金初探

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一、平准基金及其特点

“平准”一词语出“均输平准”，是中国古代政府为调节市场物价，取得财政收入而采取的货物运销政策。汉武帝元鼎二年（公元前115年），桑弘羊试办均输，在大司农下设置均输官和平准官，“开委府（商品仓库）于京师，以笼货物，贱即买，贵则卖，是以县官不失实，商贾无所贸利，故曰平准”。由于该方法确实可行，后代常仿效，如王莽行“五均六莞”；唐刘冕管理东南财赋，用税款购货供应关中；宋王安石行均输法和市易法；等。在西方著名的《国富论》中，也有“平准论”之说。 平准基金（Stabilization Fund），又称干预基金(Intervention Fund)，是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平非理性的证券的剧烈波动，以达到稳定证券市场的目的。

根据上述定义，平准基金有以下特点：

平准基金是一种政策性基金，其根本职责是实现证券市场的稳定，防止暴涨暴跌。为此，其组建、操作、评价、管理的全过程都受政策的影响或直接接受政府的指令，为证券监管部门服务，成为有效的证券市场直接监管手段之一。 平准基金是非盈利性基金，这使她区别于其他证券投资基金，因为其他证券投资基金组建的目的是为投资者获取最大限度的基金增值。 平准基金应有足够大的盘子。如果基金的数量不充分大，对证券市场的稳定作用就很小，不能起到“定海神针”的作用。 平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除自愿购买的投资者配售。 平准基金的操作和管理有特别的规定和程序，以保证“三公”的原则，不至于损害绝大多数投资者的利益。

1998年我国推出证券投资基金试点，试图实现双重目标：一是通过投资组合追求基金自身的增值为投资者带来最大收益，二是承担市场稳定的功能。目前新投资基金的规模已达550亿元，但运行过程中其稳定市场的功能并没有表现出来。实际上，为投资基金设定的两个目标本身是相互矛盾的。因为这些投资基金主要来源于民间的基金收益人，他们追求的目标理所当然是回报的最大化，反映在基金的管理人身上，其首要任务就是实现自身赢利的最大化，本身并没有稳定大盘的义务。由于我国股票市场的规模有限，市场竞争不充分，使得基金经理利用其资金优势操纵股价成为可能，加之现行基金价值的评价标准主要为基金净值，定期公布的基金报告迫使基金经理追求帐面净值的最大化。因此，无论投资基金的规模达到多大的水平，都无法担当“平准基金”的重任，要稳定证券市场，必须重新设计专门的基金。

二、建立沪深股市平准基金的初步设计

根据我国证券市场发展的实际情况，笔者认为，应建立分别依托于上海和深圳两个市场的两只平准基金，各自为稳定沪深市场服务，并统一归中国证监会领导。本文设计的方案如下：

1.建立基金的原则：取之于股市，用之于股市，为稳定和发展股市服务。

2.基金的类型：开放式-非收益型基金。

3.基金的存续期：无限期永久基金。

4.基金的来源：

从印花税收入中划出一部分作为基金，对投资者而言，并没有增加证券交易成本，但由于这部分资金是用于稳定股市的，相当于传达了这样一条信息：投资者的每一笔交易都在为稳定股市作贡献，某种意义上看，印花税率相对而言下降了。

(2)由券商和机构投资者根据其总股本上缴一定的比例。这部分可以视为向券商和机构投资者收取的保证金，是他们作为证券市场的主要参与者和有较大影响力者所必须为证券市场本身的稳定应该承担的义务。

提取保证金的做法，在许多国家都有采用。如德国的经纪商须交5万德国马克，经纪商兼自营商为20万德国马克。德国、意大利、比利时等国由交易所建立保证基金，我国的香港、台湾等地区在证券法规中明确规定，券商必须提存保证金。如台湾《证券交易法》规定，自营商按开业时的实收资本额提取20%，专业经纪商按实收资本额提取15%，若资本额超过1000万元，则只交150万元保证金。日本则实行所谓的“证券商资产国家保存制度”，即按其《证券交易法》第5条规定：“大藏大臣为保护公益和投资者利益，有必要且适当时，得命令证券公司将其财产按政令规定的部分，于国家保存之”。

与此相类似，美国采用了证券投资保险制度。根据《1970年证券投资者保护法》，美国成立了证券投资保护公司（Securities Investor Protection Corporation , 简称SIPC），所有登记的券商必须按其营业额的千分之五缴纳保险金，直到满1.5亿美元为止。

(3)由上市公司（投资基金除外）根据其流通股份的数量上缴一部分。要求上市公司缴纳基金，目的是使上市公司对其市场行为负一定的责任。我国目前上市的公司总体素质不是太高，巨大的上市利益的驱使，往往出现诸如包装利润、信息披露不规范、关联交易违规乃至虚假上市等不规范的市场行为，导致个股的价格出现巨幅震荡。在这种情况下，需要平准基金对其进行必要的干预，甚至进行必要的扶持，因此，要求上市公司承担相应的义务是必要的。之所以用流通数量来计算，是考虑到未流通的部分不会对市场的波动产生直接影响，而如果用流通市值，又有较大的不稳定性，不易操作。对上市公司提取的基金，可以作为该公司对基金的长期投资，记入专门的“平准基金”科目，不会对该公司的财务状况产生影响。

特别考虑到目前国有股减持的问题，可将减持所获得的资金中划出一部分进入平准基金。这符合“从股市中来，用到股市中去”的原则，在一定程度上，将缓解国有股减持给股市带来的压力。

(4)向商业银行、保险公司、养老基金等机构配售，也可以向居民配售。由于平准基金不具有投机性，在国家宏观经济环境稳定及发展的背景下，能够保证高于银行存款利息的回报率，对上述资金又一定的吸引力，成为平准基金的一个强大的来源。香港在1998年干预股票市场后，于1999年10月推出的“盈富基金”就受到香港投资者的追捧，原计划出售100亿港元，由于认购总额达483亿，最后出售了333亿。

(5)为应付特殊时期平准基金资金不足的需要，基金管理人应与国家银行达成协议，获得信贷承诺，" 并可按法定程序申请向国家财政部借款。

5.基金的功能：

除了“平准”的功能外，笔者认为，可以参照美国SIPC所起的作用，赋予平准基金保险的职能，即为投资者（包括券商、机构和一般投资者）提供风险赔偿或担保。例如，在某个券商陷入财务危机时，平准基金可以按一定的程序介入该券商内部，或提供管理方面的建议，或提供资金支持，乃至帮助其清算并负担一定的清偿保险费。

6．基金的管理：

平准基金接受国务院证券监督管理委员会(CSRC)的统一管理，沪、深两只基金分别成立董事会和相应机构，负责基金的直接管理。董事会成员应由下列人员组成：证监会任命的专员、财政部和中国人民银行任命的专员、上交所或深交所委派的专家、聘请的资深经济学家和股票经纪人，等。 董事会的作用是：研究和跟踪股市的走向，确定动用基金干预市场的时机和规模并报证监会批准后实施；根据证监会的要求，定期发布对股市的监测报告；建立一套完整的基金决策程序和管理制度。

平准基金的操作应遵从公平、公开、公正“三公原则”，入市干预和退出市场时应及时公告；定期公布基金的总额、单位净值和持仓结构；公布对股市及个股的研究报告，并根据股市发展和我国经济发展的不同阶段和不同需要而调整的干预标准，等。

三、建立平准基金的必要性

根据以上设计的情况，笔者认为，建立沪深股市平准基金对我国股市的健康发展是非常重要的，具有特别重要的现实意义。

1、平准基金的建立，将极大地提高我国股市的稳定程度，促进我国股市健康、稳定地发展，成为我国证券监管体系的有效手段之一。

我国股市自1990年末上海证券交易所建立，已经走过了风风雨雨的十余年，得到了初步的发展。但毕竟市场成熟度有限，出现了许多问题。如参与者自律能力较差，投机行为和违规行为较普遍，导致股市的疯涨狂跌，使监管部门很难适应市场的发展变化，也令市场投资者心有余悸，严重影响证券市场的发展。

政策对市场的干预是“有形的手”，她只能在宏观的方面对市场的发展起影响作用。而“平准基金”通过内行的专家管理和前沿管理，且其操作手段灵活，是对市场供求关系的直接调节，应属于“市场之手”，是第一调节手段。只有在干预无效或收效不明显时，才考虑使用政策来调节，两者相互配合。

另外，证券市场中存在一定的“灰色”领域，政府行为很难针对这些界限不分明的领域采取措施，即便采取措施，也难以奏效，甚至会引起其他不良反应。相反，用平准基金对其调节，可以收到针对性的效果。

2、通过平准基金的运作，体现国家的产业政策，调整市场资金的流向，促进重点产业的发展。

国家制定的产业政策对证券市场会产生间接的影响，而如果能通过平准基金直接推动这类股票，吸引市场的注意力，就可以达到调整股市的资金流向的目的，为这类企业在资本市场的的筹资提供便利。例如，我国政府一直在促进大型国企的改革，但国企大盘股在股市的表现一直不如人意，尽管出台了很多政策加以鼓励，其平均市盈率仍偏低。如果以平准基金介入这类股票，一方面可以激活交易，另一方面，基金的大量长期持有相当于降低了大型国企的流通盘，也会对沪、深股市大盘起到稳定作用。

从另一方面看，若证券价格被人为地操纵，则证券市场就会误导资金流向，阻碍资金流向最急需资金且资金使用效益最好的企业。从这个意义上说，平准基金对股市的干预，以防止不规范操作的行为，是对股市效率的贡献。 此外，平准基金对促进上市公司资产重组、业务转换、升级换代、以及实施“大西部开发战略”等都可以起到积极的引导作用。

3、增强我国股市的抗风险能力，提高风险管理水平。

随着我国改革开放的进一步深入及我国加入WTO的影响，我国的证券市场必将逐步向国外投资者开放，即证券市场逐步走向国际化。众所周知，国际资本对一国证券市场的影响正日益加大，在东南亚金融危机中，对冲基金等国际资本对东南亚外汇市场和证券市场的严重破坏，至今令人记忆犹新。这证明了国际资本是一把双刃剑，一方面可以活跃证券市场，另一方面也潜伏着巨大的风险，可能导致证券市场供求关系的失衡，导致股市的波动。在此情况下，我国证券市场的监管要自觉地以WTO的基本原则为参照体系，以市场机制为基础，恰当地组合运用经济、法律、行政等手段对股市进行监管。

平准基金的设计吸收了国外“保证金”制度和“保险金”制度的优点，把保证和保险的功能融入平准基金中，以避免证券业者的过度风险经营损害投资者的利益和破坏证券市场的稳定，促使证券业者提高自身素质，从而化解证券市场的系统风险。

四、建立平准基金的几个问题

问题一：平准基金会造成对股市的过分干预吗？

对证券市场进行监管和干预，是各国通行的办法，关键在于采用何种手段对市场干预和干预的程度如何。过分的干预可能会损害证券市场的灵活性，从而伤害证券市场市场的效率。笔者认为，平准基金对市场的干预是建立在专家对市场的分析和判断的基础上用局部调整市场供求关系的办法对进行的，相对于政策调控而言，更具有柔性和针对性，不会造成对股市的过分干预。

平准基金入市干预，可能会产生两种后果：一是引导投资者的资金入市投资，以获取长期稳定增长的收益，这是“跟风效应”；二是可能在基金入市干预时，投资者乘机抛出手中的筹码，从而挤出了股市中的资金，这是“挤出效应”。1998年港府入市干预后，就出现了“挤出效应”，港府成为大买家，大量投资者兑现后持币观望。但是，在金融危机过后，1999年香港股市逐步回升，港府于是推出“盈富基金”逐步替换出资金，政府手中的筹码逐步回到投资者手中。

笔者认为，我国设立平准基金不会导致大理长期的“挤出效应”，因为：第一，我国的经济发展运行正处于良好的上升通道中，且我国股市的发展还处于初级阶段，必将随着宏观经济的发展而步入一个长期的发展阶段，因此，平准基金手中的筹码不会长时间地被“套牢”；第二，平准基金的数量是逐年增加的，是一个不断有“活水”流入的“水池”，不会干涸；第三，在平准基金调控无功时，政府可以出台各种政策加以配合。

问题二：平准基金入市会带来利益分配不均吗？

平准基金作为一种政策性基金直接参与股票交易，的确有偏袒其买入股票所属的公司之嫌，也必然是对市场各利益主体的重新分配。根据乔治.J.斯蒂格勒的经济监管理论得出的结论，干预导致的利益的重新分配对整体而言是有效率的，因而是合理的。

问题三：平准基金的运作本身是一种“市场操纵”吗？

证券市场的操纵行为（Manipulation）是指利用合谋或集中资金进行虚假交易，或利用职务便利，或传播虚假信息来影响证券价格，引诱他人交易，从而为自己谋取利益的行为。操纵行为违反了“三公”原则，它以损害其他投资者的利益来使操纵者自己受益。根据操纵的上述特点，平准基金的运作不构成市场操纵。第一，平准基金是以“逆向操作”为主的，其本质是“反操纵”；第二，平准基金的入市干预是公开的，其行为发生前后都将公告，其操作过程透明公开，不构成欺诈；第三，平准基金对一些股票的“政策性建仓”行为不是以赢利为目的的，不构成操纵。 问题四：如何解决平准基金的合法性？

笔者认为，上述问题正是建立“平准基金”时急待解决的问题。应对《证券法》进行适当的修改或根据《证券法》的精神，专门制订一部《平准基金管理条例》，一方面赋予平准基金法定权力，另一方面也对平准基金的行为进行规范，包括管理、操作等过程的必要限制，使平准基金既合法，又具有可操作性。

五、结论

证券市场是市场机制比较充分发挥的市场，但也必须政府干预以保护竞争和引导发展。我国证券市场尚处于发展初期，过多地强调行政干预手段可能会扭曲证券市场的功能，造成证券市场的反应失当，影响证券市场的平稳发展。 采用平准基金作为介于政府行政调节与市场自我调节之间的一种手段，可以平抑证券市场的异常波动，保护投资者尤其是中小投资者的利益，有利于增强投资信心；有利于提高我国证券监管体系的监管水平，提高我国证券市场及其参与者的抗风险能力；有利于提高证券市场的效率，促进资金的合理流动，增进市场的整体福利水平。因此，应尽快解决平准基金的法律效力问题，为设立沪、深股市平准基金铺平道路。

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参考书目：

1、《辞海》，上海辞书出版社，1989年版，缩印本

2、宋承先：《现代西方经济学》，复旦大学出版社，1997.9

3、李世谦：《公开资本市场监管问题研究》，经济管理出版社，1997. 10

4、严武等：《证券市场管理国际比较》，中国财政经济出版社，1998.12

5、郭辉：《宏观股市调控论》，经济科学出版社，1999.10

6、吴世农：《现代财务理论与方法》，中国经济出版社，1997.1

7、陈宪：《市场经济中的政府行为》，立信会计出版社，1995

10、《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》（近年）