我国实施MBO的财务思考

一、ＭＢＯ在我国应用引发的财务问题

１、产权关系模糊造成的财务风险。ＭＢＯ的本质是“权益”性收购。由于我国市场经济体制是从计划经济体制过渡而来的，从国有企业自身角度来看，事实上存在所有者“缺位”。即使对国有企业实行股份制改造，形成国有独资公司或股份公司，国有股权所有者“缺位”问题依然存在。

对于实施ＭＢＯ的企业而言，其管理层往往是干部身份，缺乏足够的经济实力和管理能力实施收购。加之历史遗留问题的存在，政府的诸多临时政策和非市场行为 （如行业管理部门干预）给投机分子以可乘之机。低价收购企业，加价转手倒卖，收购者尚未经营就已赚取超额利润；或者收购者将目标企业抵押融资后，不顾道德 信誉“金蝉脱壳”。这样形式上已实施ＭＢＯ，可企业真正的产权更替并未完成，更会加大企业管理难度和财务风险。

２、抽逃资本。企业实施ＭＢＯ后，原来的管理层变成了股权出资者，他们从关心企业经营效益转向关心资本收益。在利益驱动下，就有可能会效仿一些私营业主的 做法，企业实际亏损，账面却盈利。再按财务收益进行分红，即在实际亏损情况下仍进行股利分配。加之实施ＭＢＯ后的开始几年，管理层急于收回自己的投资，也 会采取极端措施进行现金分配，透支企业融资信用。管理层还会通过领取高额薪金、报销多项杂费等形式从企业提走大量的现金，并利用非法交易、关联方交易等手 段转移企业利润及财产等。这样就会影响整个企业的资产流动性，对企业持续经营产生不良影响。

３、确定企业价值的隐性难题。

（１）无形资产。ＭＢＯ作为杠杆收购的一种特殊形式，是目标企业管理层运用融资手段所进行的收购。也就是说，ＭＢＯ应该以支付现金为股权置换条件。可对于 高科技企业而言，那些知识产权直接创造者作为ＭＢＯ的收购方，是企业未来的财务出资人和人力资本投资人，他们会用所拥有的知识产权作为股权置换条件。但这 些知识产权不完全是依靠其个人力量取得的，而是在企业提供物力、财力的条件下完成的。这样形成的无形资产既属于“个人”，又属于“企业”。目前国有企业的 有形资产产权尚不明晰，更何况这种无形资产？

（２）商誉。商誉与企业整体相联系，不能单独出售，只有在企业发生并购时才予以确认。ＭＢＯ虽然是对企业内部资本结构的调整，不是将企业整体出售，可它毕 竟是一种收购行为，是对企业净资产和剩余索取权的重新分配，是对企业整体资产的整合。因此ＭＢＯ中必然存在商誉问题。如果承认商誉的存在，那么企业实施 ＭＢＯ时，负商誉就成为不容回避的问题。因为“内部人”不可能按照公允的企业价值来收购，只能在历史成本的基础上形成成交价格，因此就不可避免地造成收购 价格低于目标企业净资产的公允价值。

（３）人力资源、人力资本。以前许多企业为了留住和招募优秀人才，在人才的报酬上下了很大功夫，如增加管理层收入、给予股票期权等。ＭＢＯ对人才也是采用 利益驱动的方式，但它是把管理层推到企业所有者的位置上，将人力资本与货币资本结合起来，让人才参与企业的最终收益分配，从而吸引和留住人才。虽然人力资 源（资本）的确认和计量目前在财务理论界仍存在争论，但人力资源作为企业未来经济发展的重要资源因素，企业实施ＭＢＯ时是必须要考虑其价值的。

４、价格是ＭＢＯ问题的焦点。实施ＭＢＯ的企业通常都是前期效益比较好的企业。市场经济基本交易原则之一就是小投入而获大收益，低价收购心理人皆有之。而ＭＢＯ中容易产生“猫腻”的是，作为企业“内部人”的收购方进行资产缩水或藏匿利润。

ＭＢＯ作为经济体制改革中的新兴事物，可能会成为各地政府、各个部门追赶的时髦。一些政府部门只考虑本地区的利益，不顾客观条件的限制盲目实施ＭＢＯ，草 率行事，简单处理。对国有资产不评估，或有意压低估价，即以原始投资为标价进行转让；或先将国有资产改变性质，作为“企业股”，再将国有资产无偿转化为集 体或个人资产；或对国有股长期不送股、不分红，也可能分红后无偿留在企业使用。上述这些情况都造成了国有资产流失。

二、实施ＭＢＯ的对策

１、产权法制体系建设是实施ＭＢＯ的保障。经济发展必然伴随着一系列治理制度产生，良好的制度环境是经济健康发展的保证。企业经济制度主要用于规范以下方 面的关系：①所有者、经营者、生产者之间的关系；②国家和企业的关系；③企业和社会的关系。在这些内容中，产权制度是核心和基础。转换和完善企业体制与经 营机制，就要建设以健全的企业法人制度为基础、以产权制度为核心的现代企业制度。现行的《公司法》、《证券法》、《会计法》、《企业财务通则》、《上市公 司收购管理办法》等是企业实施ＭＢＯ应遵循的经济法规制度，但缺乏与之配套的法律法规。国家在建设资本市场和产权市场的同时，应尽快建立和健全包括风险融 资、产权交易、资产评估、监管稽查等在内的一系列与ＭＢＯ相关的法律法规。

２、确立产权主体是实施ＭＢＯ的基础。国有企业产权制度改革，旨在形成所有者多元化且剩余索取权可转让的产权结构。ＭＢＯ比“债转股”前进了一大步，为国 有股减持提供了一条途径。特别是许多中小国有企业无法上市，ＭＢＯ为它们提供了一个融资机会。但是实施ＭＢＯ时应该首先明确企业的产权关系，确定产权转让 过程中的权利、责任的受让主体和承担主体。对于非上市公司，更有必要采取相应的措施和对策，确定产权转让过程中的权利、责任的受让主体和承担主体。

为此应采取的措施有：①设立非行政性的国有资产管理机构。如成立独立于国家财政体系之外的国家财务主体，以解决国有股、法人股的流通问题，营造国有资本的 有效运作机制，并独立从事国有资本的产权交易、投入与产出活动。②完善企业ＭＢＯ市场监控机制，培育企业并购市场，建立经理人的代理权竞争机制。③鼓励投 资机构进行风险投资，提高个人投资者的理财水平。

３、分散国有股权，市场化操作，保证ＭＢＯ的透明度。改变国家作为企业所有者、国有银行作为企业债权人造成的软约束现象，企业由国家控股转为国家参股，以市场方式将国有股分散，达到控股主体多元化目的。可将国有股分解为各种股份形式，如职工股、技术股。

解决我国上市企业与投资者之间的信息不对称问题的措施包括：①开放资本市场，以直接融资为基础，构建收益权与控制权有机结合、对称统一的完整产权体制。② 发挥市场优胜劣汰功能，形成对企业ＭＢＯ的外部约束力。通过市场的调节与选择机制，实现国有企业资本结构的重组。③建立合理的企业股权和债权结构，继续鼓 励国内外投资机构对企业ＭＢＯ融资。④引入更有效的市场制衡机制，并从法律上给战略资本投资以应有的支持。

４、ＭＢＯ价格的确定。①随着企业科技水平的提高和管理要求的发展变化，真实反映无形资产价值。未来使企业产生超额利润的能力是无形资产的计价基础，在经 过专业评估及有关股东认同后，将无形资产作价入股，其价值便可得到体现。②对于非购买商誉不予确认。但对ＭＢＯ中出现的商誉，应在实质重于形式原则下确认 入账。③对于人力资本，应作为影响企业ＭＢＯ的一个重要价值因素来考虑。可采取类似评估无形资产的方法，评估其在企业中的价值。以收益现值法、市场比较法 等确定人力资本价值，并反映在收购价格中。

企业ＭＢＯ定价要兼顾历史和现实，坚持公平、公正原则。目标企业价格包括：①企业的真实市场价格。对账外资产必须予以明确。②溢价。收购价格应高于市场价格，一般高于２０％以上，最高可达市场价格的１６０％。③人力资本价格。

企业市价计算有许多成熟的方法，如收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等。ＭＢＯ中目标企业价格计算没有一个固定模式，可用实际市价减去人力 资本价格加上市场溢价。应采取的措施：①应根据各类资产的不同属性，采用不同计量模式，可采用历史成本计量、现行成本计量、现时销售价格计量、可实现净值 计量、未来现金流量贴现值计量等模式。②定价时要注意一些事项：一是货币时间价值，二是用现金流量衡量价值，三是有效资本市场假设，四是ＭＢＯ风险。③成 立中立的、具有法律地位的评估机构，对ＭＢＯ双方进行评估，确定收购价格。