财务管理目标的重新塑造

——兼论美国《公司法》修订对传统财务目标的冲击

[摘要]西方理财学理论创立于20世纪50年代末，随着企业制度和公司治理结构的不断发展与更新，提出企业是追求股东财富最大化的经济实体。同时，也有其他类似的财务目标被提出，例如企业市场价值最大化、企业经理利益最大化等。这些财务目标都是相关的，但却没有一个单一的优化目标能涵盖所有其他的目标。20世纪70年代至90年代初，以美国企业国际竞争力的全面下降为背景，又提出了相关利益理论，从而对传统的财务管理目标提出了挑战。

一、传统财务目标的主要模式

第一种目标模式是企业经理应当以股东财富最大化作为企业的财务目标。我国实务界有时把它看做所有者权益最大化。这种观点被称为“股东财富最大化”模式。在这一目标模式下，企业接受的所有投资项目的收益率均应高于资本成本。股东财富包括股利收入和资本利得两部分，单纯要求股利最大化，则会引起过度的利润分配，公司的财富成长就会受到限制。在考虑股东财富增长率时，经理更愿意保留企业的盈余并利用财务杠杆来增加股东的收益。

第二种目标模式是“企业价值最大化”目标。这一目标在财务经济学论文中最经常被采用，而且它也为实务界所广泛接受。企业价值是企业未来现金流量按加权平均资本成本折现的现值，它是一个前瞻性的概念，所反映的不是企业现有资产的历史价值，不是企业现有的财务结构，而是企业未来获得现金流量的能力及其风险的大小。企业价值等于股权价值与债权价值之和，因此企业价值最大化目标模式兼顾了债权人和股东两者的利益。

第三种目标模式是“经理效用最大化”目标。在财务理论界有许多人提出企业的经理是以经理的效用（利益）最大化为目标来经营企业的。贝洛和米恩斯在《现代公司和私有财产》一书中提出经营者实质上控制了股份制企业；勒纳在此后30年中调查了200家大型非金融企业的控制类型，发现经理控制型占85%还多，由此产生“经理效用最大化”的目标模式。在这一目标模式下，管理者主要考虑决策对管理目标的贡献，对股东的利益考虑较少。

二、传统财务目标模式的关系

（一）企业价值最大化与股东财富最大化

企业价值最大化的实现可以保障企业各类投资者（如债权人、股东）对企业资产索偿权的要求。股东财富最大化与企业价值最大化的目标模式并不完全相同，当然我们所关心的问题是，能使企业价值最大化的策略是否也能使股东财富最大化。如果企业债务是无风险的（即债权价值不受企业经营风险的影响），那么，企业实现股东财富最大化的同时也实现企业价值的最大化；或者，如果资本市场无交易成本，市场是完全竞争的，个人所得税中性，且所有投资者对收益具有相同的预期，那么两个目标也可以取得一致。但上述假设在现实中往往得不到满足，我们要考虑放弃一部分假设，比如承认财务风险的存在、市场的不完全竞争、信息不对称等等，这样就会得出不同的结论，即两种财务目标存在不一致性，这种不一致性经常导致企业的财务决策达不到预期的效果。在以股东财富最大化为目标指导决策时，经营者可能采取这样的投资方案，其风险大于债权人预期的风险。风险的提高将导致企业债权人的要求报酬率提高，债权价值发生贬值。项目成功了，债权人不能分享盈利，而一旦项目失败，债权人却不得不承担一部分损失。短期内，股东将本应属于债权人的部分风险报酬据为己有，因此股权价值增加，但企业价值未必增加。债权人当然不会坐视自身利益受损而不采取行动，即使已签订的债务合同无法更改，债权人仍然会寻求其他可行的措施对企业进行必要的控制以保护他们的利益，这些限制可能提高企业的举债成本，从而使股权价值降低。因此在股东财富最大化目标的指导下，一个长期决策，起初似乎是股东受益更大了，但实际上长期的股权价值却在减少。SWM目标模式忽略了某些至关重要的因素，从表象上则反映为与企业价值最大化目标模式的不一致。两个财务目标的不一致性实际可以归结为股东和债权人之间的利益关系问题，片面追求股东财富，甚至以牺牲债权人的利益为代价，最终也将减少股东自身的利益。只有企业的经营者权衡好股东和债权人之间的利益关系，股东财富最大化目标才可能与企业价值最大化的目标相一致。

（二）经理效用最大化与股东财富最大化

如果业主本身就是经理（或者企业经理对业主的目标追随比业主自己更为强烈），则经理效用最大化和股东财富最大化将产生相同的结果。在市场经济环境中，所有权与经营权相分离，但如果市场功能是完善的，所有投资者有相同的预期，投资是自由选择的，代理人受市场的完全控制，就没有机会去侵蚀业主的利益，从而两种目标模式也将产生相同的行为。但这种情况在现实中是找不到的。在所有权与经营权相分离的背景下，信息非对称性表现为股东与经理之间严重的代理冲突：第一，经理可能利用公司的资源进行在职消费或从事其他股东不愿承担的事情。第二，迫于证券市场和公司控制权市场的压力，经理比股东更倾向于追求短期目标。第三，经理和股东对风险的评价不同，从而在决策当中隐含着过度投资或投资不足。在这样的情况下，企业经理效用最大化与企业股东财富最大化是不一致的，要协调好这样的冲突，主要是要加强对经理人员的监督和控制，在权衡经理利益的条件下，取得股东财富最大化。因此经理效用最大化模式也就转化成有条件限制的股东财富最大化，即以经理效用为约束条件的最优化模式。在市场完善的条件下，财务管理的目标是股东财富最大化。但实际上市场条件是不完善的，这种目标在实际中是失效的。正如上面所分析的，从短期看可以实现股东财富最大化的决策，由于没有协调好债权人、经理的利益，往往导致长期股权价值的减少。企业价值最大化与经理效用最大化的目标模式都是基于SWM目标模式，通过对假设一步步放松而得到的目标模式。这些模式仍以股东财富最大化为出发点，试图在权衡股东与债权人利益、股东与经理人员利益的前提下达到股东财富最大化。而且还有一点是十分有利的，即此时的股东财富最大化可以与企业价值最大化同步。除了股东、债权人、经理以外，企业的决策还会影响到职工、顾客、供应商以及政府部门等方面的利益，并伴随着众多的利益冲突，这些冲突往往会使决策在事实上偏离股东财富最大化的目标，因此需要建立一种新的目标模式，将这些因素纳入考虑的范围内。

三、权衡相关利益最大化目标模式的提出

新的目标模式提出经理为相关利益者利益最大化服务，相关利益者包括股东、债权人、企业职工、顾客、供应商、政府部门以及其他相关利益者。在企业中，各类相关利益者的利益和期望是不同的，而且时常发生冲突。以“恶意收购”为例，20世纪80年代美国兴起了一股公司间的“恶意收购”（hostiletakeover）浪潮，其市场的运作机制大致如下：恶意收购者高价购买被收购公司的股票，然后重组公司高级管理层，改变公司经营方针，并解雇大量工人。由于被收购公司的股东可以以高价将股票卖给收购者（一般都超出原股票价格的50%到一倍以上），他们往往同意恶意收购者的计划，事实上被收购公司的股东在20世纪80年代大都发了大财。如果按照股东财富最大化的目标，那么经理就有义务接受恶意收购。但是，恶意收购往往只代表财富的重新分配，而非新财富的创造。哈佛大学经济学家史来弗和沙默斯对美国环球航空公司（TWA）被恶意收购的案例作了研究，他们发现，TWA股东受益的增加额是由工人工资的减少额带来的，后者是前者的1.5倍。不仅如此，这种股东接受恶意收购的短期获利行为也往往与企业的长期发展目标相背离。一个企业在发展中已建立起一系列的人力资本、供销网络、债务关系等，这些安排如果随意被股东的短期获利动机打断，必将影响到企业的生产率。

在将这一理论用于实际时，我们必须辨认相关利益者的法律责任和在一定条件下控制权的转移。从传统的观念来看，在正常运行的情况下，企业的控制权都集中于股东。如果企业濒临破产，企业的控制权就会转移给债权人（因为此时股东的权益已趋于零），债权人成为企业资产的所有者。经营者也应享有一定的剩余索取权，因为他们具有经营决策权，为让其对自己的决策行为负责，就要让经营者分享一定的企业风险报酬。另外，社会政治和生态结果虽然不是企业财务管理上的要素，但法律若做出有关的具体规定，经营者就要按法律的规定行动。例如，为职工提供安全的工作环境，对外防治污染的措施等。尽管这一系列的投资将会加大企业的经营成本，从而降低企业的盈利水平，但近年来的一些研究表明，这类与社会责任有关的企业活动能够避免某些罚款和诉讼费，建立公众信任，吸引那些支持企业政策的消费者，从而扩大经营规模；能吸引并留住那些高水平的雇员，支撑企业经营所在社区的经济活动。也就是说，社会责任的履行情况与企业长期获利能力成正相关性。因此，企业相关利益策略的前景就是要把社会责任也作为企业财务管理的要素之一。

如果说企业价值最大化和经理效用最大化模式只是在复杂的关系中抽出一些本质性的联系，那么相关利益论则可以说是浓缩了企业生存与长远发展的根本理念。在现代企业的经营环境下，财务管理的目标应定位于为企业相关利益者服务，而不是单纯为企业股东服务，即需要对相关利益做出周密的考虑，以便减少相关利益者之间的冲突。

当然企业相关利益者对企业行为的控制应有一定的限度，因为企业的股东作为业主对企业实施控制仍是无可置疑的。提出这一目标模式并不是完全摒弃股东财富最大化的财务目标，而是由其他相关利益者的利益和偏好所推动的对SWM模式的革新，企业要权衡企业相关利益者的利益，其中也包括了股东利益。新的模式可以看做是一种有约束条件的最大化模式。

四、我国企业财务管理目标模式的选择

权衡相关利益者利益的目标模式与我国对企业提出的“兼顾国家、集体和个人三者间的利益”的要求十分相似，因此在我国企业普遍推行这种模式比推行股东财富最大化目标模式更为适合。“帮助别人等于帮助了自己”，这种模式亦可看做是在权衡相关利益者利益条件下的股东财富最大化模式，选择了权衡相关利益者利益的财务目标模式，承袭了持续发展的观念。在我国，企业虽然有体现权衡股东和其他相关利益者利益的某些措施，但是有些企业总经理权力过大且对其监控不力，存在严重的“内部人控制”，导致企业股东和职工利益受到损害，因此在这些企业中，应进一步强调企业相关利益者对财务管理效率的作用。如何在企业管理中贯彻这一目标模式，是经济界需要深入探讨的问题。