试析我国上市公司资本结构的效应

一、资本结构效应的理论分析

资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。其效应,概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效应”两种。

资本结构的财务杠杆效应,是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。ＭＭ理论认为,有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬,而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率大小而定[1]。根据这一原理,资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式加以定量描述:

权益资本净利润率=[总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率-负债利率)×负债 权益资本]×(1-所得税率)

由上述公式不难看出,当总资产息税前利润率大于负债利率时,企业适当地多借入资金,就可以提高权益资本净利润率,这就是财务杠杆产生的正效应;当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业如果不缩减负债规模,就会降低权益资本净利润率,侵蚀股东权益,甚至还有可能出现财务危机,这就是财务杠杆产生的负效应;当总资产息税前利润率等于负债利率时,从表面上看,这似乎没什么危害,但由于借入的资金无增值,因此企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面,财务杠杆也会产生负效应。所以,从理论上讲,在企业里只要有固定资本成本的存在,权益资本利润率的变动幅度就应大于总资产息税前利润率的变动幅度。这一特点,在企业财务管理学中被称为“财务杠杆”,也是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中,正确地认识和利用这种规律性,有利于做出正确的举债经营决策,提高权益资本净利润率,规避或降低财务风险。

通过上述对资本结构效应的理论分析可见,对资本结构的选择非常重要,它不仅影响到企业的投资报酬率和财务风险,而且与企业的治理效率有着十分密切的联系。这一分析结论,有助于我们调整与完善我国国有企业的资本结构,提高经济效益,降低财务风险,完善法人治理结构。

二、我国上市公司资本结构效应的现状分析

如前所述,资本结构的效应主要包括“财务杠杆效应”和“治理效应”两个方面。现从这两个方面对目前我国上市公司资本结构的效应进行分析与评价。

(一)目前我国上市公司资本结构的财务杠杆效应

(二)目前我国上市公司资本结构的治理效应

1 负债对公司治理效率影响的现状分析。如前所述,当企业在“收不抵支”和“资不抵债”的情况下无力偿还债务本息时,由于破产机制的作用,企业的剩余控制权和剩余索取权就由股东转移给债权人,从而由债权人对企业及其经营者实施控制。然而,在目前我国上市公司中并非如此。例如,目前8家ＰＴ公司最近几年的主要财务指标如表4所示:

2 股权结构对公司治理效率影响的现状分析。目前,我国上市公司的股权结构主要有两个特点:(1)国有股比重过高。国有股包括归国家拥有和归国有企业拥有的股份。根据在深圳、上海证券交易所上市的公司1999年度会计报告,在目前我国上市公司总股本中,国家股和国有法人股所占的比重,无论从总体上看,还是从各行业来看,均在60%以上。而且国有股目前还不能上市流通,虽然可以按照协议转让,但其转让对象和条件都有严格限制(见表5)。

(2)国有股主体不明确。从目前我国国有股管理情况来看,由于国有股管理体制改革滞后,产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立起来,因而存在着国有股多头管理、国有股委托持有监管不力、股权代表行为不规范、国有股股东配股虚脱等主要问题[13]。这些问题表明,目前国有股的主体实际上是不明确的,即“所有者缺位”。以上两个特点表明,目前我国上市公司的股权结构是不合理的,对公司治理效率的提高没有起到积极作用。一些学者就我国国有企业改制后的股权结构与治理结构效率所作的研究表明,改制企业的治理效率不佳与股权结构过度集中于国有股份、国有股比重过高成正相关关系[14]。

三、优化我国上市公司资本结构的制度框架

综上所述,目前我国上市公司资本结构的效应较差,没有发挥应有的作用。其原因及解决办法有许多,但我们认为,制度安排是关键。

2 改革与完善国有股管理体制。如前所述,国有股管理体制的不完善是造成目前国有股主体不明确的根本原因。要从根本上解决这一问题,就必须进一步深化国有股管理体制的改革,建立起产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制,对国有股实施有效的人格化管理。为此,需要解决好如下几个问题:①实现政府双重职能的分离,使国有资产管理部门真正成为国有资产行政管理的专职机构,成为国有股的所有者代表。但是,由于它只是国有股的所有者代表,并不是所有者本身,仍有可能存在偷懒和寻租的动机,因此必须强化所有者对它的监督,使之对国有股保值增值真正负起责任。在这方面,应主要发挥各级人民代表大会和政府审计部门的监督作用。②由于国有资产管理部门仍是一种行政性机构,因此按照政企分开的原则,它应该将国有股权授予自主经营、自负盈亏的投资机构等国有股持有单位。同时应该通过签订和硬化契约来强化对国有股持有单位的激励与监督。③国有股持有单位应选择合格的国有股权代表,派驻到被投资的公司。同时应通过建立董事考评制度和监事职责制度来强化对国有股权代表的激励与约束。

3 在明晰产权关系的基础上,建立多元化的投资主体体系。主要包括:①组建若干自主经营、自负盈亏的国有资产经营公司或国有控股公司,使它们真正成为国家股的主体,代表国家行使所有者职能,对国有上市公司实施控制与管理;②大力发展企业法人之间的交叉持股,这不仅可以提高公司的治理效率,而且对于交叉持股企业之间形成战略联盟、对于集团内部各成员之间增加特殊资产的投资、对于处于困境的成员企业的整顿和发展,均有着积极作用;③大力发展“关系型投资”的机构投资者,与分散的个人股东相比,这既有利于提高公司的治理效率,也有利于弱化和抵制行政部门对公司生产经营活动的干扰,还有利于稳定与完善股票市场;④充分发挥资产管理公司在债转股公司治理结构中的积极作用;⑤通过采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份、虚拟股票等持股型报酬形式,逐步提高经营者的持股比例,改变目前经营者“零持股”或“持股比率过低”的局面,以加强对经营者的激励与约束,保证经营者行为的规范化和长期化。

4 强化债权人的“相机性控制”。如前所说,在目前我国上市公司中,由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来,因而债务没有起到应有的治理作用。而要解决这一问题,就必须在破产机制和退出机制正常而有效地发挥作用的基础上,强化债权人的“相机