企业价值评估——DCF法与EVA法的比较研究

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1 现金流量折现法(DCF)

1.1 DCF的介绍

现金流量折现法 (Discounted Cash Flow, DCF) 是根据Tom.Copeland等人的研究，认为企业价值是未来现金流量按照一定折现率的折现。该方法提出了以现金流量为基础的价值评估框架，对企业的价值评估应该采取自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）的方法进行。

1.2 DCF的计算

1.2.1 DCF的计算公式

任何资金都是有成本的，即有时间价值。而就企业经营本质而言，实际上是以追求财富的增加为目的的现金支出行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的增加表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营，其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金。因此，公司的经营实际上是一个完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式，即：

（1）

其中，FCF是税后经营现金流量的总额；

WACC是资本成本。

在将

（1）式展开时遇到的一个问题是，企业的生命周期理论上是无限长，不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：

价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。

明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，公式如下：

连续价值=净现金流量/加权平均资本成本

（2）

假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当未来现金流量按某一固定比率增长时，计算公式如下：

（3）

其中：NOP为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；

g为自由现金流量预期增长率定值；

r为新投资净额的预期回报率。

DCF应用的步骤如下：

第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常5到10年）预测自由现金流量；

第二步：根据是简化了的模型假设计算预测之后的自由现金流量水平；

第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现自由现金流量。

在自由现金流量的计算过程中，已经扣除了利息，而在计算企业的自由现金流量时还要用WACC折现，但WACC包含了债务资金成本，从而使前后计算过程产生矛盾，导致最终计算结果存在误差。

1.3 DCF应用的缺陷

现金流固然与企业价值紧密相关，是评价整体项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好指标。DCF模型在价值评估的时点上或者是价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具[1]。

★以自由现金流作为业绩评价指标的缺陷的举例

△ 假设X公司某年的税后净营业利润（NOPAT）为100万元，利润增长率为10%，再投资率（即当年的新投资资金额I 除以税后净营业利润NOPAT）是100%。

△ 假设Y公司某年的税后净营业利润为100万元，利润增长率为10%，再投资率为50%。

对X、Y公司进行比较分析，两公司的利润增长率同为10%，那么它们第二年的税后净营业利润增长额就都为10万元。Y公司的再投资金额为50万元（NOPAT - I= I)。

比较X、Y公司，盈利性比成长性更有意义。比较Y、Z公司，将更多资金投入高回报率的项目才是公司成功的关键。那些试图最大化投资收益率和当期现金流的公司可能会减少或停止再投资，放慢增长的步伐直至消亡。

上述例子阐明了自由现金流不是公司业绩评价的有效方式，只有当公司赚取了超过其资本成本的经济利润时公司价值才得以增长。

2 经济增加值法（EVA）

2.1 EVA的介绍

经济增加值 （Economic Value Added，简称EVA）由JoeM.Stern等人创立[2]，是一种新型的公司业绩衡量指标，能比较准确地反映企业在一定时期内为股东创造的价值，90年代中期以后逐渐在国外得到了广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。EVA是对真正“经济”利润的评价，它表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值。

2.2 EVA的计算

2.2.1 EVA的具体计算公式

第一， 税后净营业利润Rp的计算

税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计算中已扣除少数股东损益，则应加回），亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。

R：税后净利润；

A：利息费用；

T：所得税率 。

除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲，最终得到税后净利润的调整额（Rp）。

第二， 资本总额（C）的计算

资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的帐面价值，包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付单据，其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用债后的净值。在实务中既可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。

第三，EVA的计算

EVA= Rp - WACC× C

2.2.2 企业价值评估EVA的计算

企业价值是未来EVA的现值之和。其具体评估方法如下：

：第i年的经济增加值

2.3 EVA作为企业价值评估方法的缺陷

EVA作为一种不太成熟的评估方法在应用过程中有一定的局限性，受多方面的影响[3]：

1、通货膨胀的影响

EVA使用资产的