基于中小投资者决策有用性的财务绩效评价体系研究

1、引言

我国的证券市场自成立以来，取得了很大的成就。但作为一个新兴市场，其本身仍存在着许多不可避免的问题，大量的实证研究表明，我国的证券市场效率十分低下，股票市场存在着信息披露机制不健全、上市公司治理结构不完善、筹资功能异化、投机现象严重、基本职能错位等严重缺陷，证券市场尚未完全达到弱势有效。

在这样的市场中，中小投资者由于入市资金有限、资金来源特殊、缺乏专业投资技能等自身条条件的限制，通常只能获取上市公司对外公开披露的信息，这种信息不对称的现象使得中小投资者的利益经常受到损害，在股票市场中始终处于弱势群体的地位。这些中小投资者不研究宏观形势和股市大势，也不认真分析公司的经营业绩和发展前景，而是抱着赌博的心态去追涨杀跌、撞大运、博消息、进行过度交易等，其行为已演变成一种非理性的投机行为，结果不仅给自身带来了严重的损失，同时也对激生市场泡沫起到了推波助澜的作用。

许多专家学者都在呼吁：要切实保护中小投资者的利益。因为它关系到我国新兴证券市场能否进一步发展壮大，关系到股份制改革能否顺利进行。而我国股市中的中小投资者相对于发达国家的中小投资者而言，具有数量庞大，影响能力强；独立投资性、分散性强；整体素质偏低，投机行为严重；入市的资金少，信息来源渠道不灵通等特点。因此，要保护中小投资者的利益，除加强规范引导外，首先要开发一套简单有效的投资决策工具，提供给广大中小投资者使用，使其投资建立在科学分析决策的基础上。上市公司财务绩效评价模型的建立便是其中的一个重要组成部分。

现有的绩效评价方法（如国有资本金效绩评价指标体系、清华大学企业研究中心的评价方法、诚信证券评估有限公司的评价方法以及证星—若山财务风向标测评系统等）虽已相对成熟并已为许多机构投资者或评估机构使用。但对于中小投资者来讲，这些评价方法本身存在着诸多不便：

首先，对于根本不具备专业财务知识的中小投资者来说，这些方法均显过于复杂，不符合“成本——效益”原则；

其次，这些方法均不同程度的涉及到企业生产运作的内部信息，而中小投资者所能获取的只能是上市公司对外公开的信息（通常是上市公司对外公布的财务报告），由此，信息的有限性决定了这些方法不适用于中小投资者；

再次，这些方法均存在主观赋权的缺陷，容易人为造成对某些指标权重的高估或低估现象，降低了评价结果的客观性；

最后，这些评价系统及指标还是多头评价且不区分评价主体，存在着对企业的评价和对企业管理者评价不分，出资人的外部评价和管理者的内部评价不分等不足。

因此，有必要寻求一种简单易用、客观赋权、评价结果可靠（即评价结果基本等同于现有权威评价方法体系）、利于中小投资者决策使用的财务绩效评价体系。

2、基于中小投资者决策有用性的财务绩效评价体系的基本框架

2.1 基本思路

毋庸置疑，该体系的设计在遵循绩效评价体系一般设计思路的基础上，应重点突出中小投资者的特点，主要表现为：

（1）主线：以资料获取—指标设置—指标处理—权重确定—模型建立为基本设计思路。

（2）资料：以上市公司公开发布的信息为资料来源，同时考虑到“成本——效益”原则，重点收集、应用经注册会计师审计过的年报或中报。必要时，也可以公开媒体上（如证券报、各种网站等）所披露的上市公司月报或季报为信息来源，以保证资料收集的经济、简便。

（3）指标：指标的选取既能满足决策的需要，又不宜过多，否则会增加信息处理的成本。指标设置应遵循相关性、谨慎性、全面性、重要性、可操作性以及成本—效益原则。

（4）权重：运用数理方法客观确定指标权重，降低主观确定指标权数的不确定性，保证权重确定过程的简单易行，减少处理工作量的同时降低成本。

（5）模型：采用通用的线性模型，以简单的数字得分对各公司进行排序对比，清晰明了地反映各公司的绩效，以保证其操作原理、操作过程容易被中小投资者掌握。

2.2 指标选取

遵循上文所述指标设置的基本原则，同时考虑到中小投资者的信息来源和信息处理成本，着重从以下几个方面进行指标的选取:

（1）详细分析上市公司财务绩效的构成要素，从盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长能力、资本扩张能力和主营业务鲜明率六个方面设置评价体系所应用的指标，确保指标选取的全面完整且与中小投资者投资决策高度相关。

（2）鉴于中小投资者获取信息的来源有限，其所获信息的质量很可能受到上市公司盈余操纵、人伪造假等因素的影响，造成评价结果严重失真，进而误导了投资决策。因此，在指标选取时，注重对现金流量等保守型指标的选用，从谨慎性原则出发确保评价体系的科学有效。

（3）为防止指标过多造成信息冗余、计算繁琐、严重违背成本—效益原则等后果，在确立了拟选用的指标范围之后，运用Spearman秩相关检验法进行指标的筛选，剔除高度相关的指标，以尽可能少的指标准确地完成评价工作。

Spearman秩相关分析是由样本的相关系数推论而来。其基本公式为：

rs= （2-1）

rs具有相关系数的范围[-1,+1]。

当样本容量较小时，可以直接从Spearman相关系数检验临界值表中查出临界值，然后把它与由样本资料计算出来的rs的值进行比较，从而做出判断。当样本容量较大时，可使用以下统计量（公式2-2）到推出rs的临界值，在进行判断比较：

2.3 指标的无量纲化处理

由于不同的指标往往具有不同的量纲和量纲单位，导致指标之间缺乏公度性。所以，为使指标量纲具有同一性以便对指标直接进行线性组合，在选择好所要运用的指标后，必须分类型对指标进行无量纲化处理。

（1）正向指标的处理

正向指标即值越大越好的指标。大多数的指标，如主营业务收入、利润总额、资产收益率、销售净利率、每股收益、每股经营现金流、净资产现金回收率、主营业务收现率、现金毛利率、利息保障倍数、资产周转率、资产增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率、每股净资产、每股未分配利润等均为正向指标。正向指标的无量纲化处理公式为：

（2-3）

其中，xij代表指标的原始数值，yij代表处理后的指标数值；i为评价对象的个体序号，j为某一评价个体所对应指标的序号。

（2）逆向指标的处理

逆向指标即越小越好的指标。通常资产负债率为非方向性指标，但对于中小投资者来说，其投资的主要目的在于获得超过其他投资方式的收益，而且这种收益应该有现金流入，即获得现金股利。这首先意味着公司盈利在弥补亏损、提取法定盈余公积金和法定公益金之后，剩余利润要在经营积累和现金股利之间分配。中小投资者既要求经营积累持续增长，又要求有现金股利，相比之下，更看重现金股利。而发放现金股利的条件之一是公司负债水平足够低，因为适度负债是公司利润最大化的要求，如果公司的负债水平已是适度负债，公司不会发放现金股利，因为这样会使负债水平提高。只有在公司负债水平低于适度负债水平的情况下，内部权益资金多余，这时公司才可能发放现金股利，发放现金股利后，公司负债水平向适度负债逼近。

另外，与大股东相比，中小投资者对公司有支付现金的要求，因此，要求公司有一定的现金持有水平即现实偿债能力。在负债水平很低的条件下，现金持有水平越高，发放股利的可能性越大。

所以，从中小投资者决策的角度来看，资产负债率属于逆向指标。其无量纲化处理公式为：

（2-4）

（3）非方向性指标的处理

非方向性指标即存在一个合理的取值范围的指标。通常的非方向性指标包括资产负债率、流动比率、速动比率等，但基于上文第（2）点所述原因，在面向中小投资者时，资产负债率成为逆向指标，而流动比率、速动比率、超速动比率等则成为正向指标。所以，针对中小投资者决策有用性所涉及的评价体系通常不涉及非方向性指标。对非方向性指标进行无量纲化处理的计算公式为：

（2-5）

2.4 指标权重的确定

现有的各种评价模型在确定指标权重时通常使用因子分析、主成分分析和主观赋权等方法。因子分析法和主成分分析法是客观赋权方法，但这两种方法均十分复杂，其原理晦涩难懂，不易为投资者掌握，容易挫伤中小投资者进行投资分析的积极性。而现行的专家赋权等主观赋权法则存在以下两点缺陷：一是主观赋权法会导致对某一个因素过高或过低的估计，使评价结果不能完全反映上市公司的真实情况；二是主观赋权法的权数一旦确定很少变动，而评价主体选择的考察系统却是随机变动的，因此将影响综合评价的客观性和准确性。所以，为避免以上缺陷，本研究评价体系采用变异系数法进行指标权重的确定。

（1）变异系数法的基本原理

在使用多指标对上市公司进行财务绩效评价时，如果某项指标在所有评价客体上观测值的变异程度较大，说明该指标在被评价公司中达到平均水平的难度较大，它能够明显区分开各个评价对象在该方面的能力，应该赋予它较大的权数；反之，则应赋予它较小的权数。这种将指标权数与指标的变量值相联系的方法充分体现了客观环境的特征，使得指标权数随着客观环境的变化而变化，是一种动态的客观赋权方法。

（2）变异系数法的基本计算过程

①构造原始指标矩阵 ，也就是将2.2节所选取的指标组织成m×n阶矩阵。其中m为评价个体的数目，n为评价指标的数目；

②对各项指标进行无量纲化处理得到新的指标矩阵 ，也即将2.3节处理后的指标重新组织成m×n阶矩阵；

③对经过无量纲化处理后的指标分别按照公式2-6、2-7求解均值 和标准差sj；

（2-6）

（2-7）

④根据均值与标准差求解变异系数 （公式2-8）；

（2-8）

⑤由变异系数确定各指标的权数 （公式2-9）。

（2-9）

（3）变异系数法的动态特征

变异系数法是一种动态的客观赋权方法，其动态性主要表现在：

①指标权数随着评价客体范围的变化而变化。选择一个行业进行评价与选择多个行业进行评价的结果不同；选择包含某个公司的样本与选择不包含某个公司的样本进行评价时所得到的指标权数不尽相同。

②指标权数随着评价时间的演变而不断更新。评价时间不同，公司报表的数字也不同，指标权数随着公司报表数字的改变而不断更新。即使是对完全相同的一组公司样本进行评价，在不同的时间也会得到不同的结果。

③指标权数随着评价指标组合的不同而不同。评价主体的偏好不同，对指标的选择也不同，不同的主体对同一公司在同一时刻所进行的评价会由于所用指标组合的不同使得各指标的权数有所差异。

变异系数法除了具有明显的动态性之外，还具有简便易懂等特点，是一种优越的客观赋权方法，在对公司进行绩效评价是具有不可替代的实用性。

2.5 评价模型的建立

评价模型可以多种形式进行组织，由于线性模型具有最为简单、明了的特点，且经过了2.3和2.4节的处理之后，各评价指标间已具有直接加减的可能性，故本文建立线性公式（公式2-10）作为评价上市公司财务绩效的基本模型。

其中，Fi为各评价客体的综合评分。之后，便可根据Fi对各评价对象进行排序比较，进行投资决策。

3、评价体系的实用价值

为验证本研究所设计评价体系的实用价值，笔者选取了家电行业和通信行业两个典型行业（家电行业代表了成熟行业，而通信行业又是成长型行业的典型代表，这两个行业是广大中小投资者乐于投资的行业）作为样本，运用本文所设计的评价体系，对49家上市公司的财务绩效进行了系统评价，并将评价结果分别与与中国诚信证券评估有限公司、清华大学的绩效评价体系以及证星-若山财务风向标测评系统三个权威评价体系进行对比(由于论文篇幅所限,评价结果在此省略)，通过实证分析，得到以下结论：本文所设定的评价体系对于广大中小投资者具有很强的实用价值，具体表现为：

（1）排名有效。该评价体系与其他三个主流评价体系的评价结果具有高度相关性，也就是说，该评价体系对另外三个评价体系具有很好的替代性。

（2）使用便利。这种便利性主要体现在三个方面：

首先表现为处理方法的简便性。本文所有的处理过程仅使用excel表格即可完成，无须使用繁琐的程序；即使需要编程处理，也只需几个简单的循环程序即可，且任何程序语言均可适用，而不像其他的评价体系，需要专门开发应用软件，并且使用前要有一个熟悉引导的过程，很多中小投资者无心学习，进而失去了评价上市公司财务绩效的积极性。

其次表现为处理时间的随意性。只要上市公司报出报表（无论年报、季报、月报），投资者有需要对其绩效进行评价，就可以利用该评价体系进行实时评价。随着上市公司信息披露的进一步加强和规范，上市公司披露报表的次数将越来越多，信息可靠性也将不断增强，该评价体系的这种优越性也就体现得越好。而清华大学的绩效排名是在上市公司年报报出一个月后才与公众见面，证券之星网站披露证星-若山财务风向标测评系统的结果与上市公司年报报出也有一定的时间差距，诚信证券的评价结果则要等到其装订成册、公开发行才与公众见面，试想，广大中小投资者是没有足够的耐性去等待应用这些滞后信息做出决策的。

最后表现为样本容量的随意性。只要样本容量大于2，均可应用该评价体系，样本数目的增多不会导致工作量相应比例的增加，而只是增加了源数据收集的工作量，其余程序均可通过“复制”以前的工作步骤完成；而诚信证券的评价方法严重受到样本容量的影响，当样本很小时，尚可以用excel表格完成评价工作，当样本容量很大时，由于需要进行条件筛选，则必须使用复杂的程序才能完成，因此，不适用于中小投资者使用；清华大学和证星系统都以全部上市公司为样本，工作的繁杂足以使中小投资者望而却步。

（3）结果可靠。由于该体系使用了客观赋权的方法，剔除了人为因素的影响；数据收集广泛，且对不同的指标进行相应的无量纲化处理；再加上实证研究结果的力证，使其评价结果具有了高可靠性的特点。