我国主权财富基金的国际发展战略研究(1)论文

论文摘要：自20世纪80年代以来，随着我国国际收支“双顺差”现象的产生和不断增长，我国外汇储备规模不断扩大，中国在国际经济政治舞台的地位也越来越重要。设立主权财富基金是我国政府寻求积极外汇管理的一种很重要的方式，同时也牵涉到诸多复杂的政治经济问题。

2007年9月成立的中国投资责任有限公司标志着我国主权财富基金的成立，但成立之初公司定位尚不明确，同时面临着全球范围内的投资策略选择及西方国家的“主权基金威胁论?等诸多挑战。本文从国际经济和国际政治的双重角度讨论了我国主权财富基金在当前国际关系格局中面临的若干挑战，并提出了发展对策。

论文关键词：主权财富基金 中投公司 国际关系 政治障碍 主权财富基金由来已久，早在1953年科威特政府即利用其石油出口收入成立了科威特投资局，投资于国际金融市场，成为世界首只主权财富基金。近10年来，主权财富基金作为政府拥有和管理的投资基金获得飞速发展，目前全球主权财富基金所管理的资产总规模约为2.2万亿美元。

而根据当前增长速度，至2015年，全球主权财富基金所管理的资产规模将超过10万亿美元。因而主权财富基金已成为全球金融市场中日益重要的机构投资者，将对全球金融市场的运行产生越来越大的影响，并对未来国际关系格局产生深远影响。

迄今为止，国际社会对主权财富基金并没有一致的定义。一般而言，主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，简称SWFs)，是由一个国家或地区政府设立的官方投资基金，它是对过多的财政盈余与外汇储备盈余来进行管理和运作的金融机构。

主权财富基金的特点决定了其资金均来源于财政盈余或国家外汇储备，因而主权财富基金带有色彩浓厚的政府背景和国际政治色彩。同时，与主权基金的国家属性密切相关的是，由于缺乏国际监管准则和实践，主权财富基金缺乏足够的透明性，发达国家政府担心他国主权财富基金对本国战略性行业实施并购会危害国家安全。

特别是当俄罗斯、中国等发展中大国成立主权财富基金，涉足该领域时，主权财富基金成为国际关系研究人员炙手可热的话题。

一、我国主权财富基金的成立 2007年9月29日，中国投资有限责任公司(China Investment Corporalion，CIC，以下简称“中投公司”)正式挂牌成立，这标志着我国第一只真正意义上的主权财富基金正式成立。中投公司是依据《公司法》设立的国有独资公司，公司注册资本金为2，000亿美元，资金来源于2007年6月底财政部发行的1.55万亿元特别国债购买的2000亿美元外汇储备。

中投公司董事会成员共11人，公司实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。 应该说，成立中投公司是我国政府开展外汇储备积极管理迈出的重要一步。

截止2008年6月底，我国外汇储备已达1.81万亿美元，稳居世界首位。持有大规模外汇储备意味着巨大的资金效率损失，汇率风险及国内货币政策独立性的丧失。

因此，我国政府参照国际通行的模式，在保持传统外汇储备流动性和安全性的前提下，成立一家专门从事外汇资金投资业务的外汇投资公司，将部分富余储备剥离出来进行积极管理，以提高外汇储备的整体收益率是必然的选择。

二、当前我国主权财富基金面临的挑战 因成立时间不长，当前中投公司面临着公司内部管理及国际政治干预等诸多方面的挑战：

(一)法律制度瑕疵的挑战 严谨规范的法律支持和约束，是多数国家主权财富基金所必需的，但当前中投公司的成立和运作缺乏法律的充分支持和依据，这必将影响到未来中投公司规范化管理和运作，制约其发挥出的正面效应。中投公司作为我国一家按现行《公司法》为依据成立的的国有独资公司，理应符合公司法的相关规定，然而在公司的设立和运作过程中，却存在着诸多与《公司法》相悖之处，公司从成立到运作管理缺乏充分的法律依据。

按我国现行法律规定，外汇储备经营管理职责由中央银行及国家外汇管理局承担，在现行法律条文中找不到明确授权中央银行及国家外汇管理局以外的其他任何机构有权从事外汇储备资产的经营管理活动的规定，这意味着中投公司并没有充足的法律依据获得国家外汇资产的经营权。中投公司的资本形成方式，也不符合我国《公司法》关于国有独资公司的规定。

按照我国《公司法》，国有独资公司是指国家单独出资，由国务院或者地方人民政府委托本级人民政府国有资产监管管理机构履行出资人职责的有限责任公司。中投公司的资金来源于2007年6月底财政部发行的1.55万亿元特别国债购买的2，000亿美元外汇储备。

但因中投公司将承担向1.55亿人民币特别国债偿还利息的义务，从这个角度讲，2，000亿美元的注资应被界定为是公司的负债而非资本金，财政部并非公司的股东。单从上述注资过程，中投公司的资本金究竟是多少、股东究竟是谁无从得知。

因而，中投公司的资本形成方式模糊，无法界定为国家单独出资，不符合《公司法》关于国有独资公司出资设立的相关规定。

(二)国际政治经济大环境中自身目标定位的挑战 专业化、商业化和独立化，是各国主权财富基金在国际上经常宣传的基本原则；但是其背后都隐藏着巨大的政治动机，很多经济界人士往往忽略这一点。 中投公司的目标和制度设计过于复杂，定位模糊。

中投公司在公司挂牌仪式上曾表示，“中投公司将以境外的金融组合产品投资为主，实现外汇资产的长期收益最大化，同时继续向国内金融机构注资，依法履行出资人代表职责”；“中投公司的宗旨有两点：一是在可接受的风险范围之内获得合理的长期收益；二是改善所控股金融机构的公司治理”。因而中投公司将执行混合型的投资策略，其中，“境外金融组合产品投资”属于组合投资策略，而“对国内金融机构注资”和“改善所控股金融机构的公司治理”则属于战略投资策略。

中投公司同时肩负着国内政策性投资和海外市场投资两种角色，既有经济任务也有政治任务。如何有效平衡自己有限的资源，是中投公司面临的一大挑战，也是公司需要解决的基本问题。

在当前的国际经济政治环境下，这笔特殊资金的投资目标和投资策略，远比我们设想的要错综复杂。

(三)投资策略选择的挑战 对于境内战略投资，中投公司明显延续和吸收了汇金公司的职能，因而其成立后新的战略价值主要体现在海外投资部分，这里的投资策略挑战即体现为公司在海外投资中面临的挑战。中投公司成立的初衷在于通过分离出部分外汇储备进行海外投资，达到分散风险、汇储备收益最大化的目的。

而我国原有外汇储备投资的主要对象为流动性较强，安全性较高的美国国债，主权财富基金的管理目标为追求风险调后的长期收益，该目标决定了其海外投资品种的选择应与传统外汇储备投资追求安全性、流动性兼顾收益性的投资策略体现出明显差异，这对公司投资品种的选择提出了新的要求。 从实践上看，中投公司对境外金融组合产品的投资，在公司成立之前就已开始运行，2007年5月公司完成第一笔投资，斥资30亿美元购买了美国黑石集团约9.9％的无投票权普通股权。

公司成立后2个月，参与了中国中铁股份有限公司在香港的IPO，购买了价值1亿美元的股份。2007年11月，中投公司投资1亿美元购买中国中铁股份有限公司的H股股票。

2007年12月，中投公司与美国摩根士丹利公司达成交易协议，购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的可转换股权单位，股权单位全部转换后中投公司持有摩根士丹利的股份将不超过9.9％。但中投公司的上述投资，业绩并不理想。

特别是在当前美国次级债危机爆发引致全球金融动荡的宏观背景下，中投公司作为一只新生的主权基金，尚缺乏一套完善的投资策略与投资管理机制，当前的全球金融市场形势无疑增加了其海外投资管理的难度，使公司的海外投资面临更大的不确定性风险。 在投资收益的不确定性增强同时，中投公司面临着1.55万亿元特别国债债务利息及时偿付的刚性财务压力。

特别国债的年利率约4.5％，同时若将人民币相对美元资产5％左右的年升值幅度作为汇兑损益记入中投公司的海外投资成本，中投公司每年至少需要获得10％以上的回报率才可能平衡收支，因而中投公司面临着相当大的盈利压力。

(四)国际经济政治专业人才匮乏的挑战 对海外投资与对国内投资的差异很大，作为一家定位于海外投资的公司，必须拥有一支既了解中国，又熟悉国际市场，对国际经济政治拥有敏锐判断力和丰富国际投资经验的优秀管理团队，而这正是当前中投公司所缺乏的。目前公司的主要决策机构七人管理委员会均为正副部级的高官，国际经济和国际政治方面的专业人士严重不足。

如果公司不能及时引进专业人才并制定出有效的投资战略，其未来的收益预期令人担忧，因而专业人才的匮乏已成为中投公司当前发展中的一大瓶颈。 尤其要指出一点，主权财富基金对海外投资不仅是重大的经济问题，也是重大的政治问题，在这个管理团队中，只会分析经济收益不会分析政治收益的人，不能称为人才；只会进行财务分析不会进行国际关系分析的人，也不是人才。

我们需要的是既熟悉国际经济事务又熟悉国际政治事务的综合型管理团队。过去三十年，我国培养了一大批熟悉国际金融的专门人才，但是这些人才长期在经济部门工作，习惯以经济思维去考量一切问题；而主权财富基金却超越了经济问题的范畴，直接涉及到了复杂的国际政治问题。

我国要想在海外投资过程中实现经济利益和政治利益的最大化，必须培养一批国际经济政治方面的复合型人才。

(五)源于国际政治障碍的挑战 由于浓厚的政府背景以及各国的产业保护政策，主权财富基金在海外投资运作过程中必然会遭遇到很多政治性的障碍。美国等西方国家对主权财富基金的指责集中于政治意图和透明度两个方面。

对政治意图的指责体现为，主权财富基金可通过以投资控股为目的的战略性投资体现本国的政治、战略和经济等综合目的，其投资可能危害到东道国的国家利益甚至是国家安全。对透明度的指责体现为，目前全球没有超国家管理主权财富基金的规则，因而不存在要求其披露基金规模、投资战略和当前投资数额等信息的约束，不透明的运作会给外界的判断和决策造成困难，无法评估系统风险或无法确定主权财富基金是在寻求经济利益还是战略利益或政治利益。

按照Lyons(200

7)，对各国主权财富基金的分类，中投公司被界定为透明度低、实施战略性投资的主权基金。 虽然，目前我国主权财富基金并非全球资本金规模最大的主权基金，而且资金规模相当于GDP的比重远远低于多数国家的水平，但自其成立以来，已引发了全球范围内的普遍关注。

其重要的原因在于我国作为拥有全球最大国际储备规模的发展中大国，增长潜力巨大，以美国为首的西方国家对我国主权财富基金投资背后可能有的战略目的或地缘政治目相当警惕。西方国家正努力设立很多投资条件与投资限制，防止我国主权基金大规模进入其金融市场。

同时，以美国为代表的西方发达国家正在积极催促国际货币基金组织和世界银行调查各国主权基金的行为，并制定规章来约束这些基金。包括：要求主权财富基金提高透明度；对主权财富基金持股比例有上限规定；要求实施互惠原则等。

因而，中国主权财富基金在发达国家的投资环境非常严峻，如何权衡复杂的国际关系，是中投公司当前面临的又一大挑战。

三、我国主权财富基金的发展对策 作为外汇储备第一大国，我国推行外汇储备多元化，并将一部分外汇资产转化为主权财富基金，选择高收益的长期资产组合，应该说是理性的选择。面对西方发达国家的质疑，及上述多方面的挑战，我国主权财富基金应借鉴他国经验，并结合中国实际在法制监督、投资程序、风险控制、人才管理等方面进行完善。

(一)健全相关法律，加强法治化监督 市场经济是法治经济，加强法律制度建设是主权财富基金健康发展的基础。有了完善的制度保障，才可能明确其职责，规范其运作。

鉴于当前我国主权财富基金运作管理中存在的诸多法律瑕疵，及中投公司管理主权财富基金的特殊性，国家有必要为此专门制定法规。如可以考虑制定《外汇资产管理法》、《国家外汇投资公司法》等，通过单行立法模式对中投公司有权管理国家外资资产的法律地位加以确认。

并在确认其法律地位的基础上，规范中投公司在法定职责、投资管理、公司治理等方面不同于一般公司的特殊规定，如在投资管理方面，应规定公司需建立完备的决策机制和风险控制机制，对投资产品的比例、可投资行业的选择等做出较为严格的界定。在完善公司治理方面，应通过法律法规进一步明确中投公司董事任命，董事会成员的任职条件、职责，董事会秩序等，使公司建立起更为有效的公司治理机制。

有效的监督机制是保证资金安全和运作效率的关键。为此，应通过专门的法律法规建立有效的监督机制，在明确中投公司监管方与管理方基础上，要求其定期向监管机构提交投资报告、风险报告、绩效报告等，依法加强公司的内、外部监督，促进公司的健康运行，从而保证国家外汇资产的保值增值。

(二)明确定位，支持商业化、市场化运作 中投公司要想在国际金融市场成功运作，必须明确自身定位，即要以商业模式运作，自主决策，并坚守市场化、专业化、独立化运行原则，强调收益性。 目前，中投公司的投资战略是混合型的，一方面表现为代表国家进行对内战略投资，另一方面则是进行商业化的海外组合投资，但两类投资在投资目标，投资策略选择，绩效评价等方面均存在重大差异，因而难以同时兼顾。

中投公司要实现商业化、市场化运作，实施单一投资策略是必然的选择。而要实施单一策略，中投公司就必须与汇金公司分立，两者应该不具有任何意义上的股权关系及其他实质性关联。

这里新加坡政府同时成立两大国家主权财富基金的做法值得我们借鉴，我国同样可考虑建立两只独立的各有投资侧重的主权财富基金。如由中投公司(类似于新加坡政府投资公司GIC)负责海外组合投资，由汇金公司(类似于新加坡淡马锡投资公司Temasek)负责国内战略性投资。

中投公司与汇金公司分立为两个平行的实体，由汇金负责国内战略性投资，由中投公司专司海外组合型投资，中投公司坚持市场化、独立性原则自主决策和运营。这种架构将有利于降低中投公司在海外投资中面临的政治阻力。

但进一步思考时，我们也不禁要问，既然如此，为什么当初中投公司要将汇金公司收入囊中呢?主要原因在于，中投公司每年承担近5％的特别国债利息及美元贬值的汇兑损失成本，而汇金公司通过注资国有商业银行的非市场化投资行为，可获得可观的收益，因此可以利用汇金公司的高收益来缓解中投公司的盈利压力，从而中投公司的海外组合投资的资产配置可以更为积极。但这样做的代价是让中投公司背负了多重经营目标，尤其是其混合型的投资策略是不容易获得海外东道国理解和欢迎的。

因而我们进一步的建议是，在中投公司和汇金公司分立的基础上，为使中投公司轻装上阵，应将对中投公司的注资转为完全国家资本金注入，不需要中投公司承担为此付息的义务，为公司真正实现市场化、商业化积极投资策略提供条件，而且主权财富基金无负债经营也是符合国际惯例的。

(三)执行积极有效的多元化投资策略 投资是主权财富基金的核心工作，因而有效投资策略的选择至关重要。当前中投公司迫切需要确定完善的投资战略与明确的投资方向。

明确合理的投资策略是主权财富基金实现稳健理性投资的基础。投资策略包括对基金的投资目的、投资范围、资产组合、目标收益率等进行系统规划。

从投资目的上看，中投公司应追求的是风险调整后的长期投资回报，以价值投资平抑短期价格波动的风险。从投资范围和资产组合方面，公司需要结合相关法律规定，对可投资资产的范围及对投资产品的比例做出界定，特别是应对高风险类别资产的比例进行最高限制。

公司投资策略还应包括对目标收益率的设定。目标收益率过高，会使管理者为追求高收益而过多的投资在高风险资产上，从而承担过高的风险；目标收益率过低，则可能产生激励不足问题，导致管理者消极管理，因而目标收益率的设定需要综合考虑资金成本、管理成本及外在市场投资环境等多种因素，使其切实可行。

在投资策略指导下，公司应确立规范的投资过程，以实现对投资组合的动态管理，规避投资风险的同时，保证投资的连续性、有效性。 在金融市场和金融产品日趋复杂的趋势下，增强风险意识，对风险进行测度、预警和防范是科学投资的前提和关键。

中投公司应坚持审慎原则，建立一套严格的风险管理体系，在基金内部设立专门的风险控制部门，负责制定内部风险管理政策与严格的风险评估程序并实施投资过程的风险监控。主权财富基金的内部风险管理与监督应贯穿于基金投资的整个过程。

具体体现在，通过投资前的风险评估决定投资的可行性，为投资决策提供依据；通过投资过程中的风险管理，根据外在金融市场环境的变化，对投资组合进行适时调整和动态优化；通过投资后的风险管理加强监督，并为后续投资提供借鉴。 在具体的投资选择中，中投公司应以“分散风险，资产增值”为主要目的，积极构建全球化多元化的资产组合，以规避风险，并获得较为平稳的投资回报。

多元化组合投资应主要体现在两个方面，一是对具有不同风险、收益及流动性特征的投资工具的组合，包括股票、固定收益证券、外汇、商品、货币市场、另类投资、房地产、私人股权等均可以考虑在资产组合中进行多元化资产配置；二是对海内外不同投资地域和行业的组合。从投资地域看，制度完善和操作规范的美、欧、日等发达国家市场是首选的投资市场，而同时，经济稳定发展的发展中国家也值得关注，如增长潜力较高的俄罗斯、印度和巴西等新兴市场。

当然，在构建投资组合时，投资东道国的态度、政策法律规定及项目本身的评估都是关键的因素。当前，面对次贷危机对美国乃至全球造成的动荡市场环境，我国主权财富基金面临更大的海外投资风险，但同时也为其提供了有利的投资机会。

我国主权财富基金要充分把握机会，采取积极措施，在进行投资风险识别和评估的基础上，寻找全球金融市场上急需救助和急于吸引投资的企业，以较低的成本获得投资。

(四)在投资收益上坚持经济收益和政治收益的统一 我国对海外的直接投资，在宣传报道上可以注重经济层面，自由市场经济和资本全球化国际化的口号不能放弃；同时必须要保持清醒的政治头脑，为我国的走出去战略服务。对欧美日等发达国家，我们的海外直接投资必须以高科技行业为主，坚持不懈地大力学习引进他们的先进科技，力争使我国的科技水平早日赶上世界先进水平。

对非洲拉美中东等发展中国家，以获取战略性原材料为主，同时兼顾文化教育交流等方面的投资。对东南亚国家的投资应有利于发展中国东盟自由贸易区，为实现东亚经济一体化提供资金支持。

对上海合作组织成员国的投资，要综合考虑我国与这些国家的特殊政治经济关系和历史文化联系，实现经济收益和政治收益的双赢。现在西方国家为了维护自身的霸权，宣传所谓的中国威胁论，尽一切可能限制中国的复兴，通过一整套西方的游戏规则来阻挠中国人和中国商品走向国际市场。

我国人口压力很大，在中国经济崛起的过程中，大批中国人走出国门创业定居是今后的必然趋势，这是个很重大的具有战略意义的问题；我国的海外投资完全可以为农村剩余劳动力走向国际市场服务。

(五)广募贤才与投资外包并施 专业的基金经理人团队是任何一家基金公司最为重要的资产，因为人的因素是基金管理中最为活跃的因素。中投公司也不例外。

为使中投公司成长为一家真正市场化运营的投资机构，当前公司必须在全球范围内招募国际一流的专业基金经理人，负责市场研究、风险控制等投资管理，加强国际政治专业知识的培训，以提高基金投资管理的专业性，同时政府官员在管理人员中比重的逐步降低，冲淡当前行政主导的局面，有利于减轻国际市场对中投公司的疑虑。而专业人才顺利引入的前提是中投公司必须实施真正市场化有竞争力的薪酬制度。

由于人才团队难以在短时间内建立起来，经营初期，在专业人才匮乏的瓶颈约束之下，中投公司可考虑将部分资金委托给外部基金管理者(Extemal Fund Manager，EFM)进行管理。这样做既可以充分利用外部基金管理者的专业优势，提高投资的期望回报，还可得到外部专业机构提供的研究报告、市场资讯与管理经验等，以弥补机构自身的不足；而且，委托国际知名专业投资机构进行管理，同样有利于减轻中投公司资金的政治色彩，减少被投资国政府的敌视。

(六)多拳出击，打消国际政治阻力 打消被投资国的政治疑虑和基于保护主义的投资障碍，中投公司要做的工作很多。前文已提及到的措施，如采取独立的商业化和专业化运作模式，将从事非市场化战略投资的汇金公司与中投公司进行剥离，引进专业基金管理人才或对部分投资采取委托外包等，都将有助于消除他国对我国主权财富基金的政治疑虑和市场误解，减少中投公司面临的各种外在政治阻力，不再赘述。

这里重点要讨论的是投资比例与透明度两个方面。 为减少东道国的政治阻力，中投公司也可通过控制投资比例来实现。

任何国家政府对战略性行业企业的控股权均非常重视，都担心战略性行业企业被外国公司控制，对于主权财富基金这种政治背景浓厚的投资实体而言更是如此。因而中投公司在进入发达国家战略性行业谋求股权投资时，同样应进行商业模式运作，以资本回报率最大化为目标，不一定要追求直接或间接控股，以缓解东道国“金融保护主义”的抵触情绪。

缺乏透明度是发达国家对主权财富基金批评的重要目标，因而对主权财富基金保持何种披露的透明度也是中投公司需要思考的一个重要问题。关于信息披露的透明度问题，首先必须指出的是，对于投资基金而言，高透明度意味着容易被投机者掌握并预测基金的投资风格和挑选投资对象的标准，进而容易被其利用，因而提高透明度与提高投资收益率往往是矛盾的，如何在透明度和商业利益之间寻求平衡就显得尤为重要。

中投公司的执行原则是在不损害商业利益的前提下，适当提高公司投资行为的透明度。具体实施时，对于信息披露应区别对待，例如，关于公司治理结构及一级市场投资，没有必要也不可能保守秘密，因此可考虑完全透明化；而对于公司在二级市场上的资产组合，对外披露风险很大，按照行业惯例在投资过程中应当保密，可在交易已产生确定的结果时进行事后披露。

中投公司应明晰透明度问题不应是单边要求，我们不应被动接受他国家提出的透明度要求，为保证我们的平等权利，中投公司应积极参与到当前主权财富基金国际行为准则的制订过程中去，与其他主权财富基金加强沟通合作，加强与国际货币基金组织、世界银行、ODCD、欧盟等国际性或区域性组织的紧密协调，共同建立良好的国际投资秩序，为自己争取到平等的投资环境。而且，在鼓励我国主权财富基金走出去的同时，我们也要在市场准入的安全审查中坚持对等原则，始终将我们的国家安全以及保持竞争优势放在维护国家利益的首位，加强对国外主权财富基金在我国境内投资行为的跟踪监测分析，有效防范国外政府借助主权基金实现其政府政策、外交政策和经济政策扩张，为我国经济持续、稳定、健康的发展提供安全的保障。