美国利率、经济走势及对华经贸政策(1)论文

一、房地产过热和消费泡沫 美国经济的强劲，很大部分来自房地产业的繁荣。2005年美国共建新房200万栋，为历史最高纪录之一。

用于住宅的投资占GDP的6％，是1955年以来最高水平。过去

四、五年来，美国房地产市场每年以15－16％的速度上涨，全国平均房价10年内正好上涨一倍（见表一）。东西两岸如纽约州、佛罗里达州和加州涨幅更是惊人，明显存在泡沫。

有估计认为加州和首都华盛顿地区的房价至少高估50％。 目前美国住宅地产的市场价值，相当于个人可支配收入的近200％，而在上世纪90年代初为160％。

可以说房地产业是推进今天美国经济成长的最重要因素。2001年以来，民营事业就业机会的增加有40％以上来自与房地产有关的行业，如建筑、银行、储贷、保险公司、家用电器、家具、水电和室内装潢等。

美国在2001年衰退后很快转入复苏，就是靠房地产的带动。 房地产市场的繁荣有以下几个因素：第一，2000年股市泡沫破灭后大批资金撤出股市，寻找其他投资对象，房地产成为最佳和最安全的投资场所，吸引大批资金进入；第二，美联储把利率降到40年来最低的1％水平，房屋贷款利率也随之降到5％以下，许多人发现，以如此低的利率购房，每月还款额与房租相差无几甚至更低，低利率也使具有同样还款能力的购屋者所能借贷的金额提高，得以承担更高的房价；第三，金融机构纷纷推出创意性的贷款，如浮动利率、零首付、“只还利息”(interest-only)的贷款（在加州，目前三分之二的新抵押贷款都是“只还利息”）等等，吸引了很多原本不合贷款资格的美国人购买住宅，带动了房屋价格的上涨。

此外，由于住宅净值上升，很多房主得以通过房屋净值贷款(Home Equity Loan)换购更大的住宅或购买第二栋住宅出租获利。投机者也纷纷进场，将某些地区的房价哄抬得更高。

有评论指出，从以下标准衡量，美国的房地产可以说存在泡沫：1.房价已超过历史最高点，但买家期待升值仍争先恐后跳进市场；2.过去抵押贷款平均占家庭收入的25％，今天约为收入的一半；3.历史上不动产价格增幅和通胀率相当，而现在是通胀率的2-3倍。 房地产增值对美国人的消费模式产生了重大影响。

据统计，拥有自己住房的美国人从2000年的67％提高到今天的69％。当利率降低、房价升高，房主就可以重新贷款(refinancing)或利用房屋净值贷款取出多余的现金消费。

例如在2000年购进一栋价值150，000美元的住宅，30年期抵押贷款利率为8％，到2005年该利率降到6％，而住宅价值扣除通胀因素后上涨了33％或50，000美元，同时每年的利息支出却减少了3，000－4，500美元。房主可用这笔钱购买各种商品和劳务，如汽车、服装、高档消费品和旅游度假等。

仅在2005年，美国家庭通过房屋重新贷款获得2，300亿－2，500亿美元现金用于消费，有力地推动了经济增长。 越来越多的美国人习惯于依赖借贷生活。

自1990年以来，美国家庭中位数收入扣除通胀因素后仅增加11％，而消费支出却上升了30％，家庭负债增加了80％，总额达到10万亿美元（见图一）。2005年美国人的消费超出他们收入420亿美元，可见这种高消费并不是建立在收入增加的基础上，而是在透支未来的收入。

美国的个人储蓄率已下降到-0.5%，这是1932－1933年大萧条来的第一次。 不少经济学家指出这种情况是美联储前几年宽松货币政策造成的。

当时短期利率达到45年来的新低，实际利率为负数，变相鼓励人们借钱消费而挫伤储蓄的积极性。过度消费热潮不仅增加家庭债务，也提高了对进口货物的需求，贸易赤字步步攀高。

美国民众超出自己负荷能力购买房屋和消费，为自己也为整个经济带来很大风险。据统计，有一半以上的购房者是采用浮动利率，而现在美联储持续加息、抵押利率上升，到一定时期购房者可能会无法支付每月的贷款，金融机构将承担更大风险。

（10年前住房抵押贷款占银行信贷的50％，而现在占到61％）。万一房价剧跌，不仅个人，许多金融机构也将破产。

二、债券市场收益率的反常走势 > 债券市场投资者对经济前景并不十分乐观，反映在长期债券收益率的走势上。自美联储开始提升联邦基金利率以来，长期债券利率并没有同步上升，长、短期收益曲线逐渐拉平，并不时出现逆转(inverted yield curve)，即短期利率高于长期利率。

通常在经济扩张时期，短期利率低于长期利率，在平面坐标图上的曲线朝右上方倾斜。这时信贷市场活跃，银行借入短期资金再长线放出，以获取利差，投资者和消费者也都趁机投资或多借钱消费。

但当联储提高短期利率而长期债券利率并未跟进时，两者利差缩小，逐渐拉平甚至逆转。这时银行利差变为负数，短期借贷减少或停止，投资者和消费者持观望态度，经济活动放慢。

从图二可看出，过去两、三年来具有指标意义的10年期联邦债券收益率并没有随着三个月和两年期债券利息的提高而升高，终于逐渐拉平有时甚至低于短期利率。长、短期收益率拉平或逆转被认为是反常现象，因为长期借贷要承受较大风险和不流动性，利率自然比较高，但是如果投资者认为未来几个月或几年内经济会放缓、利率会走低，他们宁愿损失一点当前的利率而把长期利率锁定在一个相对高点上，接受较低的风险溢价(risk premium)，即比短期债券还要低的利率。

而长期利率对于利率政策的敏感度远超过短期利率，当投资者认为经济衰退即将到来，政府必然要调低利率，长期利率就会加快向下调整，出现长、短期收益率高低易位，衰退随之就会到来。从历史上看，美国60年代以来出现的7次衰退，有6次都是以收益率曲线逆转为先导。

从图三可以看出，19

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1、1990和2001年的衰退前，都发生过收益率曲线逆转。 收益率逆转是否意味着衰退将要到来，是近来美国经济学界热烈讨论的话题。

作为世界债券市场指标的10年期国库券实际收益率（名义利率减去预期通胀率）现在只有1.5－1.65％，低于历史水平，是90年代的一半，格林斯潘也认为这是一个谜团（conundrum）。一些正统经济学家认为，历史经验值得注意，如果利率逆转持续并且加深，今后经济会放缓或下降。

毕竟债券市场比联储更了解市场情况，长期利率最终取决于对未来短期利率的预期，投资者可能预见到不久会出现衰退因而联储将不得不降低短期利率。但很多人认为这未必是衰退的前奏，而是由于世界性的资金过剩，尤其是亚洲国家和石油出口国以自己累积的大量美元储备购买美国债券，抬高了债券价格压低了利率。

如果没有外部因素，长期利率至少比现在高出一个百分点。尽管如此，长、短期利率仍处于相对较低的水平，消费者和企业能获得有吸引力的贷款。

因此，他们认为收益率曲线不再是衡量实际经济活动的指标。利率，美国经济，美元-[飞诺网FENO.CN]虽然自今年3月起，长期债券利率上升，但仍和2年期利率相近，也同2011年联储启动升息周期时的水平不相上下，长、短期利率拉平现象并未改变，债券市场走势仍属不正常。

但新任联储主席伯南克认为这是多种因素造成，并不意味经济将大幅放缓。 无论如何，收益率逆转仍对经济有重要影响。

对依赖长期借贷的企业如资本设备制造、软件以及不依靠银行贷款而靠资本市场融资的公司可能有利。但由于短期利率攀升，房屋贷款特别是浮动抵押贷款利率将随之上升，接近固定利率，这将遏制房地产市场的扩张，对房屋建筑业和贷款机构不利。

如果收益率逆转超过4周，对抵押贷款市场将有明显消极影响。有专家指出，前几年英国房地产泡沫的破裂，就是以长、短期收益率逆转为前导的。

三、财政和货币政策 布什总统出于国内政治的考虑于2006年2月6日向国会提交了2007年度预算草案，如果获得通过将对美国经济产生负面影响。 首先，布什提出要将他在2001年和2003年实施的减税永久化，预计今后5年减税额达到2800亿美元，10年达到17000亿美元，政府收入分别相应减少1780亿和13500亿美元。

同时大大增加国防支出，2007年度达到4390亿美元，比2001年增加48％，还不包括在伊拉克和阿富汗的军费在内。预算赤字在2006年度达到4230亿美元，2007年度为3540亿美元。

相对于克林顿政府时期累积了4年盈余共5590亿美元，布什政府则连续4年亏损，财政赤字累积12600亿美元。 经济学家们指出，美国目前并不存在高利率、高通胀和高失业率，不需要用减税来刺激经济。

庞大的减税不但加重财政负担，还为房地产和消费市场隐然成形的泡沫推波助澜。一旦泡沫破裂，经济将陷入衰退。

此外，财政赤字和贸易赤字造成的联邦债务也达到天文数字--2006年为86000亿美元，到2011年将达115000亿美元。 鉴于庞大的赤字和债务，布什政府于2006年2月9日重新发行30年期国库券，首批140亿美元，希望及早锁定较低的利率。

首批的收益率从市场预估的4.58％降到4.53％。预定今年还将发行两次。

但长期利率的走低也会助长投机活动，鼓励投资者去购买风险较高的金融产品。 在货币政策方面，新任联储主席伯南克仍把遏制通胀作为第一要务，认为由于资源利用率（resource utilization）的提高和能源价格的上涨，通胀的危险仍然存在，并建议设定通胀目标(inflation targeting)。

从格林斯潘和伯南克的几次讲话分析，通胀的目标可能在1－2％之间，而现在明显超过此目标。再者，短期利率虽经多次调升，实际利率仍低于历史水平。

2006年3月28日联储会第15次将联邦基金利率调升至4.75％，并暗示在2006年的后几次会议中仍可能会继续提升。但是经济的全球化和美国债券市场的反常走势加重了联储制订货币政策的难度。

传统上较低的长期利率应促使联储降低而不是提升短期利率。联储为此备感困扰。

不久前伯南克解释说，如果长、短期利率拉平或逆转是因为投资者愿意接受较低的回报，说明金融市场环境比较宽松，联储有必要继续提升利率；如果是由于全球资金过剩，联储则可能稍稍放松货币政策。看来联储处于两难境地，不知“中性”（既遏制通胀又刺激增长）短期利率的最佳位置在何处，只能摸索前进。

其风险是联储极有可能把利率提得过高从而扼杀经济增长，也可能提得不够高而使通胀复燃。为纠正这些失误将付出很大代价。

四、经济前景展望 1．房地产市场降温 美国房地产市场从去年第四季度起开始降温。据房贷公司房利美(Fannie Mae)估计，今年全美中间房价增长率将从过去几年的两位数降低到3％，很多投资型购房者纷纷撤出市场，投机活动显著减少，房屋销售量可能创下1991年来的新低，抵押贷款数将从2003年38000亿美元的最高水平降低到21000亿美元。

虽然房屋交易会减少，市场将走向稳定，维持相当程度的高价位。经济学家认为，房价上升快速的地区，通常也是就业和工资上升和移入居民较多的地区。

估计2006年美国经济增长势头仍很强劲，对房屋的需求不会减弱。相对于其他西方国家，美国的房价还不算最高的。

况且房屋和股票不同，不大可能突然崩盘，房价可能随利息的升高而停止上涨然后逐渐跌落，泡沫可望收缩。 2．通胀率稳定 去年夏天飓风袭击美国南部墨西哥湾地区之后，原油价格一度飚升到每桶70.85美元的新高。

后来虽然有所回落，目前仍维持在60美元以上。经济学家估计，预计到今年底油价仍将保持在每桶55美元的平均水平之上。

这一价格相当于90年代平均价每桶19.7美元的两倍半，较2000年以来的平均价也上涨了60％。但由于其他种种因素的作用，油价的上涨并未推升通胀率。

特别是排除食品和能源的核心物价指数仍保持较低水平，预计2006年在2％左右，根据美联储的说法属于“温和、稳定”。经济学家们指出，这可能是由于廉价进口货的增加促使美国国内市场竞争激烈、生产率提高以及工资上升缓慢等原因。

3．美元汇价将走低 2005年美国有庞大经常项目赤字和外债，但美元不贬反升，全年对主要货币按贸易加权指数升值8.4％，其中对日元升14.8％，对欧元升8.7％，看来主要是美联储持续升息，美国和欧盟、日本的利率差拉大。按目前的利差，欧元兑美元应为1：1.10，比现在高出10％，因此美元仍属低估。

美国各界对美元仍有信心，认为美国的强项在于新技术和创新能力，尽管存在赤字和债务等问题，仍能继续吸引国外资本流入美国。 但不久前发表的数字表明2005年美国经常项目赤字高达8050亿美元，估计到2006年底可能会攀升至10000亿美元。

如此巨大的赤字很难通过增加出口来解决。除了降低美国国内对进口产品的需求（而这是不容易做到的）外，唯一的办法就是让美元大幅贬值。

随着欧洲央行提高利率和日本有可能放弃宽松的货币政策，美联储到下半年可能会终止升息，美元将会开始走跌。有关金融机构估计到年底美元兑欧元将从现在的0.83降到0.74，兑日元则从目前的117降到108日元。

4．对外经济依赖加强 近几年来美国对外资的依赖度不断提高。据IMF统计，2011年外国中央银行购买了约4600亿美元的美国债券，填补了近三分之二美国的经常项目赤字。

另据美国媒体报道，目前世界资金过剩，2005年世界储蓄率达到20年来的新高，主要是由于美国和日本公司未分配利润大幅增加、中国的出口增长快速和高储蓄率、石油出口国累积了大量美元，以及欧盟国家的储蓄率上升等。这使美国得以利用充裕的外部资金来弥补自己的财政和贸易缺口，从而更加鼓励政府和私人大肆挥霍消费。

况且美国借入的资金，主要不是用于生产，而是弥补公司债务、房地产开发、医疗支出和军费开支，加剧了泡沫的隐忧。一旦外资流入减少，美国经济将会收缩。

美国联邦政府债券一半以上由外国政府持有（见表三），据说中国持有约12％。如果人民币升值，就会减持美国债券，促使美国的长期利率升高和降低美元价值。

因此未来美国利率和美元的走势、商品和劳务的价格甚至工资，不仅取决于国内经济状况，更取决于美国的对外经济关系，包括人民币汇率、中美贸易摩擦等。而这些都是美联储所无法控制的。

五、处理对华经贸摩擦的策略变化 据报道，2005年美国贸易赤字扩大到7258亿美元，据称其中对华贸易赤字为2016亿美元。只要美国继续作为资本净输入国、民众的消费习惯没有改变，则从中国的进口将有增无减，贸易逆差会越来越大。

美国朝野一直对中国施压要求人民币升值并以制裁相威胁。在这一问题上美国的立法部门和行政部门的做法有所不同。

最近的迹象显示美国对华经贸斗争的策略有一些值得注意的变化。 美国国会对中国的态度相当强硬。

如参议员舒默和格雷厄姆等人限时限刻要人民币升值，否则要对所有中国进口产品征收27.5％的附加关税。一些受到中国进口影响的制造业公司也向国会游说施加压力，在报刊上大肆宣传，制造中国进口夺去美国人饭碗的印象。

2006年是国会中期选举年，国会的反华情绪激烈。一般认为，国会此举是为讨好本选区的选民，表明他们在积极为选民争取利益，成为失业职工的代言人。

他们明知强加惩罚性关税的做法违反世贸组织规则，但要表示他们为了选民利益已尽力而为。据有关人士揭露，最近由于国会的强力反对，阿联酋杜拜的一家公司撤回了对美国六个主要港口经营权的申请，表面的理由是“安全方面的顾虑，”实际上还是因为国会议员担心将这些港口交给外国经营会使他们选区的美国人失去工作。

因此，国会内兴起的对华贸易保护主义主要是出于政治考虑，完全受2006年的选举所驱使。布什政府官员和主流经济学家在人民币汇率问题上几乎都有共识，即认为逼迫人民币升值对美国经济并无好处。

上届布什政府的商务部副部长阿多纳斯(Grant Aldonas)指出，美元在过去20年一直贬值，但商品贸易赤字却不断上升。他说，美国经济具有高度开放性和灵活性，企业可自由在世界各地按照最大利益来配置自己的资源，世界上没有任何一种货币可以通过汇率的改变来影响这一进程。

如果要求人民币提高汇率，就要把它提到极高才能对贸易平衡有所影响，那时对美国经济的破坏性将大于益处。最近美国国会研究处(CRS)的一份研究报告也指出，某些国会议员提出的人民币低估40％的说法缺乏依据。

如果人民币升值，美国贸易赤字是否会减少或美国制造业是否会受益是大有疑问的。短期内美国的生产商可能会增加一些高价商品在国内的销售，但长期来看会有其他国家的低价商品来替代中国的进口品，美国的贸易赤字仍不会减少。

美国行政部门已明确表示不支持国会通过对中国征收惩罚性关税的提案。白宫了解单单迫使人民币升值不会有结果，对美经济也不见得有利，因此正把对华经贸斗争的重点从汇率和贸易赤字问题转移到要求中国切实遵守世贸规章(WTO Compliance)和资本市场开放等方面。

具体说来，美国今后在以下几方面会加大对中国的压力： 1.要求中国严格保护知识产权、加大执法力度。在国会，近来知识产权问题已经逐渐超过人民币汇率成为最尖锐的问题，有人将此形容为腐蚀美中关系中的一块“癌症。

”国会和大多数舆论认为中国政府在打击侵犯知识产权行为中不够有力和“诚实”，致使美国每年损失数十亿美元。 2.要求中国加强法制，停止国内补贴，制订严格的执行标准。

美提醒说中国在WTO的“实习"阶段已经结束，现在应当作为正常的成员国加以对待，全面履行WTO的所有义务而没有任何例外。 3.不限于WTO规定的几项开放市场。

首先应取消资本项目的管制，让中国人的储蓄可自由流动，到国外去投资。美国认为，中国银行的存款减少后将增强风险意识，不能无限制地补贴国营企业，中国出口产品价格将会提高以反映其真实成本。

美国厂商可平等与之竞争，美国贸易赤字将可改善。 政府受到国会和民间的强大压力也不得不在中美贸易问题上保持强硬姿态。

前不久商务部长古铁雷斯威胁如果中国不使汇率浮动和减少美国赤字，将损害两国政治关系。国会研究处还建议美国应避免单独作战，联合欧洲、日本等盟国共同对中国施压，并且诉诸多边国际组织，如向WTO投诉由于人民币低估导致美国遭受不公平贸易，敦促WTO启动对华制裁措施，或要求IMF宣布中国操纵货币，违反IMF规则。

总之在中期选举年美国在对华贸易制裁方面可能会有一系列动作出台。