地方政府债定价影响因素分析

地方政府债发行环境发生变化

从发行结果来看，自发自还地方政府债认购倍数基本都在2倍以上，只有6月23日发行的广东债略低，这与当时市场对经济企稳预期较强、恰逢半年末市场预期资金紧张等因素有关。从自发自还地方政府债的中标利率和当日国债二级市场收益率之差来看，前者几乎都低于后者（见表1）。

2014年地方政府债发行火爆，主要基于以下四个原因：一是当地财政厅很重视试点发债工作，并可能存在一定的行政干预，如对中标银行做出财政存款承诺等；二是主承销商数量较多，竞争提升了申购的踊跃度；三是由于试点期间发债量有限，地方政府债在定价上并没有体现出中央政府和地方政府的信用差异，地方政府债也被市场当作了无风险的利率债；四是试点发行期间债市多头氛围浓厚。

但2015年，地方政府债发行环境发生了较大变化。首先，财政部印发的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》明确指出，地方政府债发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定；其次，部分地方政府对财政存款支持的承诺可能将出现分化；最后，由于大部分的地方政府债将集中在三季度到四季度发行，而三季度经济很可能企稳，预计下半年资金将逐步流出债市，债券市场的有效需求并非十分充足。

地方政府债溢价因素分析及预测

从理论上看，地方政府债的收益率应由无风险利率、信用风险溢价、流动性溢价三部分构成，即：

地方政府债收益率=国债收益率+信用风险溢价+流动性溢价

此外，考虑到银行持有地方政府债存在资本损耗，且银行是其最大投资主体，所以地方政府债对银行的资本占用也应一并考虑。由于银行债券投资大部分是持有到期，所以对银行而言：

地方政府债收益率=国债收益率+资本占用溢价+信用风险溢价从试点地方政府债券的实际发行和交易情况来看，一级市场主要体现信用风险溢价因素和资本占用溢价，二级市场主要体现流动性溢价因素。此外，发行时期债券市场的供需情况、市场氛围等多种因素，也对债券发行定价有重要影响。

（一）溢价因素分析

1.信用风险溢价

2.商业银行资本占用溢价

3.流动性溢价

地方政府债交易的极度不活跃，一是与其持有人结构过于单一有关――基本由商业银行持有，以持有到期为主；二是该类债券体量太小。

（二）对地方政府债溢价的预测

地方政府债券定向发行对市场的影响

（一）可能推高操作成本

但这一方案的操作成本可能较高。由于债券发行与债务置换挂钩，可能导致前者可能影响到后者。首先，地方政府在发债之前要明确置换债务的明细，这需要地方政府与债权人进行协商，而本来置换债券是给地方政府的一个额度，是化解风险的手段，并不需要提前对应债务明细。其次，银行可能不愿意将已被纳入政府性债务的到期贷款置换为收益较低且流动性较差的地方债，征得银行的认可和配合会增加协商时间和成本。最后同时，每次债券发行因涉及更多的债权机构，地方政府与金融机构协商确定发行时间、利率的成本也会提高。

（二）纳入抵质押品范围的作用相对有限

虽然根据媒体报道，人民银行将自发自还的地方债纳入SLF、MLF和PSL的抵质押品范围，但由于我国的货币政策还不完全是价格调控，投放基础货币的创新工具都有额度控制，且银行的抵质押品中，已经有了大量的国债、金融债及其他高等级信用债，也包括财政部代发代还地方债，并不缺少质押品，因此，预计地方债进入抵质押品的实际作用相对有限。

（三）可能影响市场定价体系

从目前的发行方案来看，债券发行与所置换债务挂钩，且定向发行的置换债和公开发行的置换债以及一般债券的价格和流动性可能出现不同的价格和不同的流动性，因此整个利率债的定价体系都可能受到影响。

地方政府信用水平分析

与发行试点有所不同，随着供给增大，未来各地方政府的信用风险差异将逐步体现于市场之中。根据地方政府债务审计报告及地方财力，笔者对地方信用风险进行了初步分析。

（一）债务率指标

债务率=地方政府债务余额/当年可用财力

这一指标反映地方政府的偿债能力，债务率越高，表示偿债能力越弱，地方政府债务风险越高。根据2012年全国性政府债务审计结果，全国总债务率为113.41%。国际货币组织确定的国家债务率应控制在90%～150%之间，因此从全国来看，整体债务风险可控。

（二）土地财政依赖程度指标

土地财政依赖程度=地方政府基金收入/地方财政公共收入

土地财政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要来源。土地使用权转让收入等土地财政收入与房地产市场息息相关，具有较大波动性。对土地财政依赖度较高的地区，未来收入波动的可能性较大，信用风险相对较高。

经测算，截至2013年末，青海、重庆、陕西、上海、北京等地的土地财政依赖程度较高；广东、江苏、安徽、四川、浙江等地的土地财政依赖程度较低（见表3）。

（三）非信贷渠道依赖度

非信贷渠道依赖度=非银行融资/债务余额

从债务来源分析，各省债务主要来源为银行贷款，其次是发行债券和信托融资。如果非信贷渠道依赖度较高，那么区域内金融风险较高。因为非信贷渠道依赖度低表明该区域面临的金融风险主要集中在银行内，政府控制能力较强，出面解决问题的概率较大，风险相对较低，反之则反是。

根据地方政府债务审计报告，在直接债务中，贵州、甘肃、内蒙、宁夏、河南等地非银行融资占比较高，均在63%以上；天津、上海、广东、海南、辽宁等地依靠银行贷款融资的比重较高（见表4）。在或有债务中，山西、云南、江苏、重庆、安徽等地依靠非银行融资占比较高，在40%～50%；青海、上海、新疆、辽宁、海南等地依靠银行融资的比重较高（见表5）。