美联储加息的可能路径及市场影响

美联储加息的经济背景回顾

（一）美联储的四次加息周期

（二）美联储近四次加息背景及其对比

理论上，在一个完整的经济周期中，反周期的经济政策一般旨在使经济从衰退走向复苏，而在经济复苏后，刺激政策一般会择时退出。从经济周期角度看美联储的4次加息，其国内经济和国际经济环境的共同点可总结为两点：首先，加息初期美国国内的经济特征主要表现为宏观经济企稳，GDP增速稳步提升；通胀符合预期，4次加息初期CPI均为2%左右；就业数据向好，即失业率稳步下降、薪资稳步提升。其次，加息初期国际经济表现为发达经济体经济同步复苏（见表2）。

当前美国经济背景分析

当前美国的经济背景是否已经到了加息的合适时机？事实上，支持加息与不支持加息的条件各存，正是这种复杂的经济环境决定了美联储谨慎的加息态度（见表3 ）。

（一）美国经济稳步复苏，但未达预期

（二）失业率不断下滑，但尚未出现就业根本性改善

2013年以来，美国失业率持续下降，已经接近危机前的水平。但是失业率的下降是以劳动参与率的持续走低为代价的，劳动力市场的根本性改善仍需时日。从数据来看，企业员工的平均时薪增速与历史相比仍处低位。

（三）通胀低于并将继续低于目标值

目前，美国核心通胀率仍低于2%左右的目标值，与前几次加息周期启动前的情况相比明显偏低。在大宗品价格短期仍将低位震荡为主的格局下，美国核心CPI短期仍难看到明显抬升。

（四）新常态下全球经济复苏强度远不及前几轮

与前几轮加息周期相比，此次加息预期下国际经济背景差异较大，除了美国经济稳步复苏、欧洲经济初见起色之外，其他多数经济体复苏乏力（表4为彭博整理的市场主流机构一致预期）。从主要经济体最新发布的制造业PMI指数来看，美国经济阶段性显著回调，气候冲击不会改变后续经济复苏趋势；欧元区量化宽松政策及贬值对经济的拉动作用开始有所体现，主要新兴经济体多处于枯荣线附近或以下。

美联储加息的先决条件与路径预测

（一）美联储加息的先决条件

美联储是否加息取决于两方面：价格稳定和充分就业，即核心通货膨胀率（及预期）向2%的目标水平靠近，劳动力市场就业情况持续改善。4月份，美联储利率决议声明显示：“对于将联邦基金利率维持在0～0.25%多久，委员会将评估实际与预期情况，看是否朝着美联储最大化就业和2%的通胀目标前进”。从近期数据来看，美国主要经济指标距危机前3年的中值水平还有一些差距，随着极寒天气对经济的冲击减弱，经济增长指标会有所改善。

（二）美联储加息的路径预测

1.加息起点及幅度

首次加息的幅度可能为25bp或低于25bp。如上所述，历史上美联储单次加息的幅度从6.25bp至75bp不等，主要取决于当时的经济环境。全球经济本轮复苏的节奏和强度相比前几轮都要弱，量化宽松及长期低利率环境下金融市场的杠杆率难以估测，因此首次加息的冲击不容小觑。因此，美联储加息幅度可能不会高于25bp。 2.加息的中期路径

美国经济本轮复苏节奏不会太快，这使得本轮加息周期可能会拉得比较长，总加息幅度也不会太高。3月议息会议中，美联储对今年和未来三年的经济预测分别是2.3%～2.7%、2.3%～2.7%、2.0%～2.4%。将加息周期拉长、单次加息幅度降低，可以避免对市场造成过大的影响和冲击，给予市场接受和消化的时间（见表5）。

美联储加息对国际金融市场的影响

（一）对美国金融市场的影响

1.对资本市场的影响：不利于股市和债市

从理论上说，紧缩周期意味着市场中流动资金的减少，部分资金撤出会导致股市下跌，并对其他资本市场形成拖累；另一方面，加息也是经济环境不断改善的印证，经济改善又将推动股市上涨。因此，加息对股市的影响在短期内较为复杂，需要综合考虑。总体来看，加息不利于股市和债市。

从前几轮加息周期来看，标普500指数多从加息启动前三个月就开始呈现下跌趋势，消化加息预期（见图1）。具体来看，每次加息时股市的表现各不相同，第一轮加息周期中，加息启动3个月内美国股市呈上涨态势，而其他三轮加息周期中股市呈下跌态势，但下跌过程和幅度有所差异。

美联储加息或导致美国及其他部分国家国债收益率上升（见图2）。在前几轮加息周期下，美国10年期国债收益率均呈上涨态势，原因在于紧缩周期启动，美联储收紧银根，导致资本市场资金成本上升。

2.对外汇市场的影响：美元保持强势

美联储加息会导致美元持续保持强势。图3是几轮加息周期中美元指数的走势，除了1994―1995年加息时美元呈贬值态势外，其他加息周期中美元均走强。在本轮全球经济周期中，美国经济的企稳复苏更为稳健；而欧洲、日本等受制于人口结构的老龄化与本轮去杠杆的不彻底，经济复苏较弱；新兴经济体多处于生产国或资源国角色，在欧美日等消费国整体复苏强度有限的背景下，总体难见明显反弹。全球经济格局的分化，使得本轮美联储加息周期中美元很可能持续保持强势。

3.对商品市场的影响：大宗商品价格底部震荡，小幅反弹空间有限

大宗原材料的价格归根结底取决于市场供求关系，美联储加息预期的消化会影响短期走势。考虑到下半年全球经济复苏的迹象会更加明显，以及美元保持强势等因素，预计大宗商品短期总体将呈底部震荡、小幅反弹的态势。原因有三：第一，随着加息周期的启动，美元将进一步走强，美元汇率上升将对以美元计价的大宗商品价格形成压制；第二，从需求角度看，目前除了美国经济复苏刺激需求以外，包括欧洲、新兴市场在内的其他经济体需求均显疲弱；第三，产能的持续收缩阻止大宗商品价格继续大幅下跌。

（二）对中国的影响可能非常有限

（三）警惕新兴经济体尾部风险释放

在全球价值链分工体系中，新兴经济体多为生产国或资源国，单调的产业定位蕴含较大的结构性风险，比如过度依赖外部需求、经济结构严重失衡等。2008年金融危机以来，在外需持续疲弱的背景下，新兴经济体几乎都出现了不同程度的经济放缓情况，抵抗风险的能力减弱。尤其是一些基本面较差的新兴经济体，还存在外债过高、外汇储备不足等情况。美联储加息周期会促使美元持续保持强势，对于基本面薄弱的新兴经济体来说，由于本币汇率稳定性较弱，一旦国际投机性资本在短时间内集中流出，很容易引起国内金融市场的剧烈波动。因此，需要警惕这些经济体可能出现的尾部风险释放。