南京公用污水收费权ABS样本价值

在过去的几年，城投债无疑是资本市场的主流投资品种，它在与资产证券化的竞争中始终处于领先地位。而近几年，随着最高层几次三番地提出“盘活存量”的要求，加之当前化解地方债务的溢出风险极为迫切，具有去杠杆优势的资产证券化再次成为市场上的热门话题。

目前我国资产证券化的发行主体包括金融企业和非金融企业。金融企业以商业银行为主，主要进行信贷资产证券化；非金融企业以普通工商企业和地方政府融资平台为主，主要进行企业资产证券化。

有专家指出，基于中国的现状，将资产证券化与项目融资技术相结合将能够更好地解决地方政府融资需求。地方政府可以通过设立项目公司，采取PPP模式，建立基础设施产权交易市场，将项目公司的基础设施作为基础资产，发行资产支持证券，以盘活地方政府融资平台资产，获得资金。

从以往的基础设施资产证券化的案例来看，南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划（以下简称“专项计划”）被普遍称之为是将资产证券化应用于地方政府融资中的典型案例。

盘活存量

值得一提的是，进行资产证券化似乎是南京公用控股不得不做出的一个选择。资料显示，南京公用控股作为南京市区污水处理市场的主要企业，经过多年的发展已经基本垄断了南京市主城区污水处理市场。然而高达74.7%的负债率且公司整体经营性现金流较差的状况使其难以满足商业银行的硬性授信条件。

“污水处理这类基础设施，运营支出较少且在区域内又具有特许经营所赋予的垄断地位，因此对于这类现金流稳定的资产而言，不存在技术和信用环境方面的障碍，非常适合资产证券化运作。”一位市场分析人士如此表示。

结构化设计

南京公用控股ABS项目之所以被很多分析人士奉为典型案例，一个重要原因是该项目是一个比较标准的、按照资产证券化逻辑进行设计的产品，即：着重基础资产现金流的稳定而不看重主体信用，以及分层进行结构化设计、对优先级保护。

“如果你有一个稳定的现金流，那么就将它证券化吧。”这条来自华尔街的名言也在告诉我们并不是所有的资产都适合证券化。能进行证券化的资产需要形成在未来一定时期内可以与其他资产相分离的现金流，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。

对于南京公用控股的资产证券化项目而言，其基础资产由南京市财政局的财政补贴构成。专项计划报告显示，该项目用募集的合计13.9亿元资金向南京公用控股购买基础资产，即南京公用控股根据政府文件、因建设和经营污水处理设施而获得自专项计划成立之日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权。

另根据南京市财政局出具的《关于污水处理费划拨相关事项的通知》，南京市财政局在扣除南京公用控股授权经营范围以外管网的维护费用后将剩余的污水处理收费在五年内不定期的拨付给南京公用控股。

同时，专项计划显示，在污水处理收费收入不足当期基础资产现金流特定金额时，南京公用控股需要予以补足。而担保方南京城建需要为南京公用控股如期足额向专项计划账户划转预期金额的污水处理费用提供不可撤销的连带责任担保。

此外，南京公用控股ABS项目对受益凭证引入了优先与次级的结构化设计。据了解，在此专项计划总规模13.9亿元的受益凭证中，优先级受益凭证本金规模为13.1亿元，分为A1-A5五个品种（信用评级均为“AAA”），预期收益率根据1-5年的期限不同，为6.30%-6.99%。

而次级受益凭证规模为0.8亿元，由南京公用控股一次性全部认购，能够为优先级受益凭证提供6.83%的信用支持，除非根据生效判决或裁定或计划管理人事先的书面同意，控股公司认购次级受益凭证后，不得转让其所持任何部分或者全部次级受益凭证。

一位齐鲁证券分析师表示，次级受益凭证在优先级受益凭证当期本金和预期收益获得足额偿付前不获得任何偿付这样的信用增级手段的运用，可确保优先级受益凭证本金及预期收益的支付可获得由次级受益凭证提供的信用保障。

在该专项计划成立之后，计划管理人中信证券在深交所通过其综合协议交易平台实现资产证券转让，为资产证券提供流动性支持。全部认购资金转化为专项计划所拥有的、计划管理人所管理的、托管人所托管的专项计划募集资金，并用于购买《计划说明书》约定的基础资产，认购人因此成为受益凭证持有人。

基础设施ABS发展空间

据了解，该专项资产管理计划的推广对象为合资机构投资者，收益分配方式为一年期的计划到期还本付息，其余年限的计划每年年末支付利息利益，到期还本付息。由于涉及市政建设收费权打包证券化的运作模式，由中信证券管理的南京公用ABS产品在当时收到了市场关注。

中信证券债务资本市场部人士分析认为，监管部门严格审批的一个重要原因是从法律层面来看，由证券公司发出的资产证券化业务的法律体系相对薄弱，没有出台更高层级的法律规章，会计、税收、信息披露等方面没有完善的配套规定，无法完全满足企业资产证券化未来发展需要。

尽管如此，一位市场人士表示，资产支持证券作为拥有基础资产现金流保障的信用产品，比单纯依靠地方政府的产品更具有生命力。由于地方政府信用较高且信息相对透明，在为地方政府提供融资时，市场治理相对于中介治理与层级治理更有优势。相比较城投债而言，资产支持证券可以有效消除地方政府的担保未名的问题。

另外，今年全国两会期间，全国财政部部长楼继伟在回答记者关于地方债风险的提问时称，对于有一定收益的项目或者可以改造成有比较稳定的现金流的项目，以及带有公益性质的基础设施建设项目可以通过注入财政补贴，主要通过PPP模式转化为普通企业债。

南京公用控股ABS项目或许能为上述地方债问题的解决思路提供一定启发。上述分析人士也认为，在地方政府债务不得作为基础资产进行资产证券化的政策大背景之下，融资平台针对地方政府的应收账款是最适合改造成资产证券化的一个品类，因这类项目的资产证券化有稳定的现金流并且受到地方财政的支持。