新融资优序理论对中小企业的融资启示

关键词： 非正式金融；中小企业；新融资优序理论

一、新融资优序理论是一种适用于中小企业的资本结构理论

（一）新融资优序理论的基本框架

20世纪80年代以来，非对称信息理论被引入了新资本结构理论的研究，为研究企业融资提供了新的理论框架。根据非对称信息理论，外部投资者很难了解企业经营的真实情况，因此往往只能通过对企业筹资决策的判断来进行投资决策，企业要想获取更多的外部融资，必须选择合理的融资结构。

梅耶斯（Myers）和麦吉勒夫（Majluf）在考察信息不对称对企业融资成本的 影响 时，提出了新优序融资理论，进一步强调信息对企业融资结构和融资次序的影响。他们认为，信息不对称的现象，是由于所有权与经营权分离所产生的，管理者是企业内部消息的掌握者，管理者比市场及投资者更了解企业的经营状况。通常，管理者的行为模式是：如果企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富，那么，代表旧股东利益的管理者就不会发行新股，以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后，很 自然 地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息，导致投资者对新股出价的降低。因此，当管理者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的方式，以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业陷入财务危机，但通过发行股票去融资会使投资者认为企业发展前景不佳，致使新股发行时股价下跌。因此企业偏好的融资顺序应为：先考虑内部融资，后考虑外部融资；不得不进行外部融资时，则应首先选择债务融资。

新优序融资理论鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用自有资本和留存收益筹资，扩充其资本实力。另外，利用平时储备的借款能力负债筹资，直到债务负担达到企业陷入财务危机的危险区域时才考虑发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为背景，也就是说，信息不对称的情况越严重，越应该考虑这样的融资次序，因此，对于信息流通不顺畅的中小企业来说，更具有现实意义。

（二）新融资优序理论对中小企业融资的启示

中小企业的融资特征具有严重的信息不对称性，这主要表现为企业经理人与外部投资者之间的信息不对称。外部投资者对企业产品和劳务的开发、行业前景、市场潜力、销售情况及其资产的真实价值，特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少，往往导致其面临过高的投资风险。大企业特别是那些上市公司的信息是公开的，投资者能够以较低的成本获得较多的企业信息。对于非上市的大中企业，银行还可以通过许多渠道，如经销商、供应商、消费者等方面去主动了解企业信息。而中小企业则不同，其信息基本上是内部化的，通过一般的渠道很难获得。同时，大多数的中小企业并不需要 会计 师事务所对其财务报表进行审计，因此，在中小企业向外部投资者进行融资时，很难提供其信用水平的信息。

另外，中小企业大多处于初创期，不仅数量多、规模小，而且单个企业需要资金量少、财务管理透明度差，这就造成中小企业信用水平极低。同时，大多数中小企业处于竞争性领域，所面临的经营风险和淘汰率高，融资风险大，投资回报相对较低，因此，银行对中小企业的信贷将可能成为超过其自身承受能力的信贷，而中小企业也不愿按银行的要求提供相关会计信息。为了降低贷款风险，银行必须大规模搜集中小企业信息，如此一来，致使银行的贷款成本和监督成本上升。银行由于缺乏有关中小企业客户风险的足够信息，不能做出适宜的风险评价。

正是由于中小企业融资的信息非对称性特征，即投资者和管理者之间的信息是不对称的，符合新融资优序理论的基本前提，因此，在这一理论框架下，中小企业应首先选择无交易成本的内部融资，其次是选择交易成本较低的债务融资，而对于信息约束要求较高的股权融资则应被排在企业融资次序的最后。也就是说，如果中小企业希望获得外源融资的话，债务融资应该是首选的渠道。

二、我国正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求

根据新融资优序理论的观点，中小企业合理的融资顺序应该是：内部融资（以留存收益等增加企业资本金）、信贷融资（银行信贷和其他信贷）、资本市场融资（股权融资和债券融资）。然而，由于中小企业自身的特点使得它们很难从正式金融获取外部资金，正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求。

（一）中小企业难以获得银行贷款

目前 ，我国中小企业在获取信贷融资仍然面临诸多障碍，这些障碍主要表现在：

2、中小企业信贷活动“两极分化”越来越明显。随着市场竞争机制的成熟，中小企业的 经济 效益出现明显的两极分化。产品有销路、企业有效益、资信质量高的优质中小企业，越来越成为各金融机构争夺的现象。而一些有发展潜力但目前状况并不十分好的中小企业，由于银行方面尚缺乏识别能力，往往受到冷落。至于那些效益差的中小企业，大部分由于看不准好的项目和产品，缺乏有效的贷款需求。即使它们对银行提出贷款申请，也会因不符合贷款条件而无法获得银行贷款。

3、固定资产贷款越来越少，流动资金贷款期限越来越短。在现行的银行信贷授权授信制度下，直接与中小 企业 发生信贷关系的基层银行机构授权很小，大部分没有固定资产贷款投放权，而只有规模不大的流动资金贷款权限。根据有关调查，60．5％的中小企业没有1－3年的中期贷款，即使有，也仅有10％能满足需要。从银行获得长期资金对中小企业来说则基本不可能。

4、基层银行授权有限，办事程序复杂繁琐。中小企业借一笔数额不大的贷款至少要办十几道手续，少则一周，多则数月，即使钱到手，商机可能早已错过。许多中小企业视银行贷款为畏途，不得已走上民间高息借贷的道路。

（二）中小企业难以获得证券融资

另外，企业通过发行债券进行融资的规模很小，总体上看，到2006年，企业债券融资额还不到股票融资额的三分之一，作为个体的中小企业发行债券的概率就更小了。债券发行的审批标准凭中小企业的规模根本就达不到，债券市场融资对中小企业来说只是“空谈”。三、非正式 金融 已经成为我国中小企业融资的主要渠道

非正式金融是指在政府批准并进行监管的金融活动（即正式金融）之外所存在的游离于现行制度法规边缘的金融行为，包括民间借贷或股权筹集的融资活动，如个人之间、企业之间、企业和个人相互之间的借贷行为、合会、标会、各种基金会的融资、地下钱庄、抬会、银背，甚至洗钱、外汇黑市交易、金融诈骗等各种方式的金融行为，外延非常广泛。我们排除掉现行金融制度法规明确不允许的洗钱、外汇黑市交易和金融诈骗等金融行为，其他的非正式金融活动为活跃资金融通、调节资金供求缺口发挥了重要的作用。但是，由于 法律 和制度上并没有明确规定其合法的地位，只能被认为是处于“灰色地带”的金融活动。

对于大多数中小企业而言，资金 问题 难以通过正式渠道解决，而非正式金融往往就会成为中小企业现实的选择。此外，非正式金融也具有一些正式金融无法比拟的优势，主要表现在：

（1）非正式金融的地域特征能够最大限度地缓解信息不对称的问题。由于存在信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题，商业银行不得不将款项贷给能够提供充分抵押担保的企业，这是 发展 初期的中小企业很难提供的。而在正式的资本市场上进行股权融资则需要满足最低资本规模和经营年限的要求，以保障处于信息劣势的投资者的利益。因此，在现实中的中小企业在融资过程中往往处于不利地位。非正式金融往往是在一定地理区域范围之内进行的金融活动，一般发生在亲戚或熟人之间，因此正式金融在一定地域范围内解决了中小企业信息不透明这一最大融资障碍。

（2）非正式金融的利率特征能够提高整个 社会 范围内的资金配置效率。非正式金融处于政府的金融监管之外，通常以官方利率为基准，实行风险与交易费用加成定价法，基本上属于没有管制的自由定价。因此，利率水平可以更客观地反映资金的供求状况，并由资金供求 影响 利率变动，从总体上看，非正式金融的借贷利率普遍高于受到金融抑制的正式金融利率，这是由资金使用的高风险性决定的。当市场上资金供给短缺的时候，非正式金融体系能够以较高的利率吸引社会闲置资金，引导其流向，提高整个社会范围内的资金配置效率。

（3）非正式金融的股权资本和借贷资金能够兼顾企业的长短期资金需求。对于处在发展中的中小企业来说，需要寻找各种途径来满足不同的融资需求。尤其是在中小企业成长初期的融资活动中，非正式的金融渠道往往可以兼顾企业长短期的资金需要。通常，非正式金融活动中，利率与期限的关系同正式金融的情况恰好相反，期限越短，利率水平越高；而期限越长，利率却反而更低。这是由于非正式金融中的资金供给者包括储蓄者和投资者两部分，短期资金供给反映的是债权债务关系，而长期资金供给则反映了投资关系，即股权关系。非正式金融可以在一定地域范围内提供方便快捷的资金借贷，利率和期限安排灵活，抵押品的要求也更宽泛，满足了借贷者的短期资金需求。另外，非正式金融为中小企业提供了股权融资的可能。有资料显示，英、美等发达国家的小企业的股权融资的比例达45％－55％，这显然不是非有效或弱有效的资本市场能够做到的，由此可见非正式金融在发达国家的中小企业成长中的作用。

四、完善我国非正式金融制度安排的几点建议

由于处于金融制度和法规监管之外，非正式金融自身的风险控制能力较低，存在着巨大的安全隐患。也正因为如此，政府多次对一些非正式金融活动进行强制性的整顿，造成了目前这种金融活动的“灰色地带”。事实上，非正式金融并不是一种可有可无的融资安排，也不是简单地对正式金融的拾遗补缺，而是与正式金融并存的必要的融资方式，尤其是对发展中小企业来说更是如此。因此，如何促进非正式金融健康有序地发展、有效控制其风险并在最大限度内弥补中小企业的融资缺口是目前我们对非正式金融应该持有的态度。

2、加强监管，引导非正式金融的健康发展。整个金融行业本身就是高风险的，任何金融业的健康发展、都是需要监管的，不监管等于不去发展。一直以来，非正式金融出现的问题很多，但这并不能说明这种经济形式本身没有存在的必要，而是政府没有摆正对它的态度并进行应有的监管。正式金融是理所当然在监管范围之内的，而对非正式金融往往是任其自生自灭，或者一出问题就“堵”，宣布它是非法的。如果能够在正确认识非正式金融地位的前提下。将其纳入监管的范围，是可以促进它的健康发展的。事实上，这种监管并不是很难。关键在于，给非正式金融一个合理合法的地位，让它能够自由的浮出水面，进入监管者的视线。

3、因地制宜，控制非正式金融的地域范围。有一些观点认为，发展非正式金融应该将其资金来源纳入正式金融的范畴，扩大机构规模，增加业务范围，以降低经营风险，提高竞争力。这样的观点恰恰忽视了非正式金融存在的根本原因。决定金融服务业发展的根本因素是信息以及建立在信息基础上的信用，非正式金融之所以在对中小企业融资方面具有优势，就是因为这个原因。地方性的资金支持最能较充分地利用地方的信息存量，最容易低成本地了解到地方上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服信息不对称和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此，在完善非正式金融体系的过程中，决不能破坏这样的信息优势。只有在一定的地域之内，降低信用成本，减少审批程序，为特定的中小企业提供资金服务，保持稳定的服务对象和市场基础，才能与正式金融相辅相成，构建完整的多层次的金融体系。盲目的地域扩张只能导致信息优势的丧失，非正式金融的作用也就无从发挥了。