产权主体利益与资本结构选择

" 现代企业产权理论认为企业是要素投入者之间签订的一组契约的连接，企业的资本结构是与企业相关的各产权主体之间交易的结果。由于交易的连续性和动态性，企业也是一个再谈判的过程，不同的资本结构对企业的各利益相关者的影响不同，各产权主体都有自己理想的资本结构，企业最终的资本结构取决于各方讨价还价的能力，而各方讨价还价的能力又要受到市场环境的影响。本文将论证企业的资本结构是由与企业相关的各产权主体的利益和企业所处的市场环境共同决定的。

一、从企业的产权主体看企业的资本结构

１．资本结构对企业经营者行为的影响。Ｊｅｎｓｅ，ｍｅｃｋｌｉｎｇ在其１９７６年的文章中指出：当经营者１００％地拥有企业的股份时，其偷懒或过度享受各种非现金收益而引起的企业价值的下降完全由经营者自己承担。因此经营者在企业价值和非现金收益之间进行权衡，选择一个最佳组合以最大化自己的效用函数。而当其出售一部分股权后，他在追求非现金收益时引起企业价值下降的一部分损失便转嫁给了外部投资者，结果是经营者占有的股权比例越低，其追求非现金收益的动机就越强烈，引起的企业价值损失就越多。然而资本结构却有对经营者消极行为的限制作用，当经营者掌握的股份较少，过度追求非现金收益时，外部股东可以抛售其手中的股票。这会引起公司股票价格下降，此时企业容易被兼并或收购，经营者将面临失去控制权收益的损失，因此经营者为了避免被收购或兼并，继续享有控制权收益，一方面必定要努力工作，降低企业的资产负债率，令股东满意；另一方面可以增加其掌握的股权份额，加强对公司的控制。对经营者来说，最佳的资本结构是使得其效用函数最大化并能确保他继续享有企业控制权。

２．企业资本结构对外部股东行为的影响。现代股份公司由于两权分离，外部股东不直接参与公司管理，这就产生了委托代理问题。股东总是希望管理者努力工作，使得企业价值不断增长，为自己带来更多的回报。然而代理人有自己的目标，追求自己的效用最大化，因此代理人的行为往往与股东的利益不一致。外部股东希望选择一种资本结构优化公司治理，使得管理者的行为尽可能地符合股东的利益。而在监督很难奏效时，资本结构的合理选择确实能在优化公司治理中起到关键作用。如外部股东希望选择这样一种资本结构：在位的管理者拥有一部分股票，假设占全部股权份额的比例为ａ，当高能力的经营者不努力工作或经营者能力低下时，企业的股票价值为Ｖ１，其控制权收益为Ｂ；当高能力的经营者努力工作或低能力的经营者让位于努力工作的高能力的经营者时，企业的股票价值为Ｖ２。当ａ能保证ａＶ１＋Ｂ＜ａＶ２时，高能力的经营者会选择努力工作，而低能力的经营者也愿意让位于努力工作的高能力的经营者，享受企业价值提高给他们带来的好处。此外，当引入负债时，会降低权益资本代理费用，因为负债的约束机制对企业经营者有新的约束力。但债务资本的代理费用会随之上升，所以适度的负债率可以使总的代理费用降低，同时债务利息具有抵税作用。这些都增大了企业的价值，企业的外部股东也能从中获利。

３．资本结构对债权人行为特征的影响。债权人将资金投入企业是为了获取稳定的利息收入，同时更加关心投入的资金能否安全回收。所以债权人更加关心企业的财务质量和获利能力。但是债权人一般不参加企业的投资决策活动，对企业的获利能力往往不能准确把握。而资本结构却能传递企业的这一信息。根据ＲＯＳＳ不对称信息资本结构理论，高质量的企业倾向于发行债券融资，同时用高资产负债率向外界显示它是高质量的企业，有良好的财务信誉和获利能力。而低质量的企业不敢过多地使用负债融资。这样债权人就可以通过资本结构判断企业的质量。但企业的负债率越高，破产风险也就越大。债权人多为风险规避型的投资者，因此，对债权人来说最佳资本结构是使企业良好的财务质量和破产风险相平衡的结果。

４．资本结构对潜在投资者行为特征的影响。潜在投资者在选择企业进行投资时，愿意选择那些企业质量好、股票价值被低估的企业进行投资。而作为企业的经营者在企业获利能力高、质量好时倾向于发行负债融资，获取财务杠杆利益，同时通过发行债券的收入回购一部分股票，提高其在公司股权中所占份额。因此投资者可从企业的资本结构中了解到这些信息，同时经营者也知道资本结构能传递这些信息，因此会选择一种最佳的资本结构和债券发行价格传递出企业获利能力强、质量高的信息，以提升企业的价值。

可以看出，企业各产权主体在不同的资本结构下有不同的利益，有时他们的利益是相互冲突的，因此他们各自理想的资本结构往往不会相同。所以企业最终的资本结构取决于各方讨价还价的能力，谁的能力强一些，资本结构就有可能朝着有利于谁的方向变动。而产权主体讨价还价的能力在很大程度上受市场环境的影响。

二、企业的外部环境对企业资本结构的影响

笔者将企业所处的外部市场环境分为产品市场和资本市场，然后分别讨论它们对企业资本结构的影响。

１．产品市场竞争的激烈程度影响企业的资本结构。当产品市场竞争十分激烈时，企业的经营者会预期未来盈利的不确定性会进一步加大，如果提高企业的负债率，就会加大企业的破产风险。朱武祥、陈寒梅、吴讯（２００２）的模型指出，企业预期未来竞争程度越激烈，企业当前选择的负债规模也越低。此时企业的资本结构明显低于主流资本结构理论给出的预期值。其实出现这种情况是因为激烈的市场竞争使经营者经营企业的破产风险加大，而一旦企业破产，经营者将面临巨大的损失。对于破产的担心，降低了经营者在讨价还价中的能力。另一方面，由于企业的控制权是一种状态依存的控制权，当企业经营不善时控制权就会转移到债权人手中，因此提高了债权人讨价还价的能力。这时企业的经营者和债权人都愿意选择一种负债率偏低的资本结构。对经营者来说负债率偏低增加了企业的后续融资能力，方便应付以后出现的各种危机。对债权人来说，低负债率有利于保证贷款的安全。

２．资本市场对企业资本结构的影响。企业调整资本结构一般采用发行或回购股票、债券的方式来完成。这些活动都是在资本市场上进行的。资本市场的完善程度对企业各产权主体讨价还价的能力有很大的影响。如在资本市场不够完善，企业间收购、兼并的交易费用很高时，企业之间的兼并收购很难发生。这时资本结构对经营者的约束力就会弱化，因为经营者即使在企业经营较差时也不用担心企业被兼并或收购而失去控制权收益。这就使得经营者讨价还价的能力有所提高，资本结构就会朝着有利于经营者的方向变动。当股票市场的流动性很差，股权相对集中时，外部股东就很难利用资本结构约束经营者的行为。同样，债券市场的完善程度也对企业各产权主体有不同的影响。

从以上的分析可以看出，企业各产权主体在不同的市场环境中讨价还价的能力是不同的，这也影响到企业最终资本结构的选择。另一方面，企业各产权主体的行为也会对市场的完善程度产生影响，因此企业的资本结构由与企业相关的各产权主体利益和市场环境共同决定。

三、从产权主体利益的角度看我国国有企业资本结构存在的问题

我国国有企业存在诸多问题。本文试图从产权主体利益的角度作简要分析。

首先，作为国有企业的经营者，大多都是由政府任命，其本身并没有掌握多少股权，因而其回报与企业的经营绩效严重脱钩。这样，经营者缺少努力工作的积极性，而且还会过度地追求在职消费等非现金收益。同时经理人员容易和政府官员合谋，造成内部人控制，这使得国有企业的经理人员缺乏市场竞争意识和危机感，盲目地追求企业扩张，向银行或是资本市场借款投资于一些回报率低下的项目，造成企业债务负担沉重，债务比例严重偏高，经营效率低下的情况。

其次，国家作为国有企业最大的股东，其产权主体地位是虚置的。国有股股东的权利由有关政府部门的官员代为履行，如监督任免国有企业经理的权利。但政府官员本身不是真正的企业所有者，因此并没有真正承担企业的风险。在监督和任免国有企业经营者的问题上就会过多地从自身利益和政府行政关系的角度考虑，而对经营者能力的考虑却位居其次。即使很多国有企业进行了股份制改造，并已上市，但国有股仍然占很大比重。这样，资本结构对经营者的约束作用就无法发挥出来。

再次，银行作为国有企业主要的债权人，其所有权和国有企业一样归属于国家，因此它们并非真正的债权人与债务人的关系。银行在做出贷款决策时，更多是受政府部门行政命令的影响。因此，它对企业的盈利能力和财务质量并不像真正的债权人那样关心，这必然造成银行资产中有大量呆账、坏账。同时，债务合同和破产机制不能正常发挥作用，这也是造成国有企业负债率过高的一个原因。

四、一点思考

以上从产权主体利益的角度分析了我国国有企业资本结构存在的问题。最后，笔者要特别强调指出：产权主体也是市场交易的主体，产权主体资本结构选择的过程也是一种市场交易的过程。因此，市场环境对企业最终的资本结构影响非常大，这一点本文已有论述。我国已加入ＷＴＯ，国内的市场环境，包括资本市场和产品市场环境都会受到更大的来自于国外竞争者的冲击，这很有可能影响到我国目前国有企业各产权主体的利益格局。同时我国进行的债转股、国有股减持等工程实质上是国有企业各产权主体根据自己的利益进行交易、选择的一种资本结构。因此将债转股、国有股减持这样的系统工程置于经济全球化这样的大市场环境中考虑，可能会找到一种新的思路。断企业的质量。