论中小上市公司股权再融资理论

　　论文关键词：中小 上市公司 股权再 融资 发行方式 负面效应

　　论文摘要：中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。本文从公司股权再融资发行方式和长期负效应两个方面着手，回顾并归纳了西方经典理论对股权再融资发行方式之“谜”，以及股权再融资负面效应即长期业绩恶化、长期非正常股票收益显著为负现象的解释。并结合中小上市公司的特点，提出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应方面的结论。

　　中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续融资过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。对公司股权再融资的研究最早追溯到20世纪60年代。学术界特别关注两个方面，一方面是股权再融资的发行方式之谜：公司在SEO时为何不选择发行 成本 最低的方式进行股权再融资，在各种SEO的发行方式中，不同的企业是如何作出选择的，而中小上市公司跟大的上市公司比较又有何特点;另一方面是股权再融资的长期业绩之谜：SEO公司的长期业绩为何会下滑，不同规模的公司长期业绩是否有差异，中小公司是否负效应更严重等。

　　一、中小上市公司股权再融资发行方式理论综述 (一)股权再融资发行方式之谜的理论解释

　　目前股权再融资发行方式的理论解释主要有以下几种：一是代理成本理论。该理论认为在西方国家公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用增发新股的方式进行融资。投资银行在承销发行股票时可以向公司 管理 层输送利益，双方都通过此股权融资方式获得特殊利益。二是控制权理论。该理论认为如果公司是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东对再融资发行方法就会有很大的自主权。这两种股东在公司中的利益并不完全一致，控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益，而不是考虑所有股东的利益最大化。同时一些上市公司特别是家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。三是信息不对称理论。该理论包括两种信息不对称观点：一种是强调承销商在发行中的证明作用，认为内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，投资者会对管理者新股发行的动机产生疑惑。为了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，使投资者相信承销商已经恰当评价了企业发展前景和股票价格，以保证股票发行的成功;另一种是依据于企业的不同质量特征，认为低质量的企业采用增发新股方式，而高质量的企业采用配股方式发行新股，在配股的这组企业中，高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商。四是交易成本理论。该理论认为在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。同时认为通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因而增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流动性，而增发新股提高了股票的流动性，因而股权分散的大型企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股方式发行新股。五是逆向选择成本理论。该理论认为企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资的未来盈利能力、筹资的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本，并预测规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。

　　(3)资本结构变化假设。也称为 财务 杠杆假设，认为权益的发行会引起股价的下降，下降的幅度与发行的规模有关。其包括两个方面：一是负债优越性假设，Modigliani和Miller(1963)，DcAngelo等(1980)认为由于 债务 利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值。因此股权再 融资 后会出现负效应，倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。二是财富再分配假设，GMai和Masul(1976)则认为给定 投资 政策下，非预期的财务杠杆减小会降低债务的风险。若公司总 市场 价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格的下跌。 www.LWLM.com编辑。

　　(4)信号假设。认为由于 管理 者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策、股利或现金流量政策等为信号来调整其投资政策。而股权出售通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛出股票引起股价下跌。常见有代表性的信号假设和模型：一是内部人持股信号模型。Leland和Pyle(1977)认为管理层对公司未来现金流有比较准确的了解，只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时，才会去持有公司的股票。因此，理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值的可靠信号，股权出售中管理层持股比例的降低对理性投资者而言是个消极信号。二是激励信号模型。Ross(1977)认为，管理者既是公司内幕信息的处理者，又是公司股东的代理人，其报酬取决于公司的市场价值。由于管理者传递错误信号的边际收益小于所面临的破产 成本 ，所以管理者传递给市场关于公司价值的信号都是真实的，根据该模型，股权再融资将降低公司负债，向市场传递公司价值降低的消极信号。三是优序融资理论。MyerS和Majluf(1984)认为管理层是知情人，对公司价值有比较准确的判断。管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资，投资者会根据公司发行 证券 的类型来调整对公司真实价值的判断。公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消极影响。四是现金流信号模型。Miller和Rock(1985)研究认为，公司的任何高于预期的外部融资，不管是股权还是债权融资，显示出经营现金流量短缺，向市场传递关于公司目前和预期未来现金流量的负面消息，因而会减少发行公司的股价。

　　(5)代理理论假设。Jensen和Meckling(1976)认为，由于管理者和股东的利益偏差会产生代理问题。Jung等(1996)指出管理层持有一定比例的股票，有利于减少管理层谋求自身利益最大化和外部股东追求股东财富最大化之间的利益冲突，而降低代理成本。新股发行会降低管理层的持股比例，增加代理成本，对股价产生消极影响，倘若股权发售伴随有管理层减持股票将加剧股价的下跌。 (7)发行公司自身特征假设。认为公司股权再融资负效应跟公司自身特征如规模大小、增长机会或公司年龄有很大关系。BravGeczy等(1995)运用三因素模型研究SEO公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑。