罗杰斯：中国经济会硬着陆

罗杰斯：中国经济会硬着陆

罗杰斯一向喜欢鼓吹这种长期投资的观点，也坦承自己在操盘上比较弱，但这不表示他不愿意把资金放在自己鼓吹的事物上。1998年，他推出罗杰斯国际商品指数，推出以来已经成长了一倍，是全球市场表现最好的指数之一。

罗杰斯可说是典型的全球宏观经理人，因为他一向勇于投资全球各地的各种事物。对他而言，投资的目的就是要寻找高回报的 标的，不管是买进或是放空股市、债市、货币，或是大宗商品。

2005年，罗杰斯接受了德罗布尼全球咨询公司的专访，以下为采访的部分内容。

从你开始投资以来，全球宏观投资有什么变化？

我一向都是到世界各地投资各式各样的事物，不分大宗商品或货币、股市或债市、买进或放空。所以对我来说，这只是一种生活方式，是惟一的投资方法，其他的一切我都不懂。

至于这种投资方式有改变吗？我想它只是以前不存在，现在变成大家的市场营销用语而已。

投资人不管投资什么都可以，不管是买进英镑，或是放空小麦、投资澳大利亚石油公司等，那只是投资的标的，投资人不会自己标榜“我是全球宏观投资人”或是“这是中型成长股”。

你觉得“全球宏观”或“小型股专家”等用语过于狭隘吗？

当然，不过或许他们这么做是因为其操盘方式原本就比较狭隘，或许他们是有限的投资者。我不喜欢人家告诉我：“你只能投资美国小型股。”因为很快就没什么好投资的。我在世界各地三十多个国家做各式各样的投资，多空头寸都有。

针对法人，例如保守的大学基金，你会建议他们投资什么？

大宗商品和非美元计价的资产。

是各投资一半，还是如何划分？

1982年，如果我建议普林斯顿大学的董事会把所有的资金投入标普指数，他们会把我轰出去，但是他们应该那么做才对。

现在，他们应该通过大宗商品指数基金（这可能是最好的方式），或是通过经理人（这一向不是最好的方式）把大部分的资金投入大宗商品。他们应该把大部分的资产投入原材料，至于比例是多少，可以自己决定，但是剩下的资产应该投入非美元计价的标的。

大学基金必须存续好几十年，但是美元可撑不了几十年，大量资金投入美元资产的人以后会很惨。

你已经看空美元好几年了，美元从现在开始还会再跌多少？

美元最后会大贬，美国会出现汇率管制，政客总是使出这一招。目前，美国政客希望美元贬值，他们鼓励美元贬值，觉得这是好事，但这是很糟糕的政策，在世界各国都从来没有奏效过。

至于美元会跌到多少？英镑曾经是全球的储备货币，从高点到低点总共贬了80%，而美元相对于英镑的汇率则涨了400%。

同理，“二战”后日元兑美元的汇率是500，如今则是100，所以日元涨了4000%，美元贬了80%，但是日元还是很有竞争力。

我的看法是，以后几年美元一定会再贬40%-50%，当然过程中会有一些反弹行情，有些反弹幅度会很大。在多年的熊市中，一定会出现一些事件引起汇率大幅反弹。

但这并不表示我们就会变得比较有竞争力，我可以举日本为例，即使日元相对美元升值400%，它们还是有贸易顺差。

美元会不会贬到只剩欧元的一半价值？

当然会。但是到那个时候，欧元也会承受很大的压力，可能会瓦解。我持有一些欧元，但是我并不期待欧元15年后还在。我虽然持有欧元，但是欧元已经变成政治货币，而非经济货币。欧洲有很严重的人口问题，当美元大贬时，欧洲也会严重受创。

你提到即将爆发的金融风暴是美国政客与政策所造成的吗？

我们都希望回避灾难，希望这只是危机或小麻烦而已。但是，政客往往会误事，把小麻烦变成危机，再酿成大祸，所以我们不太可能只是碰到小麻烦而已。

美国目前的外交政策在世界各地到处树敌，也导致金融过度扩张，让我们因为到处树敌而变得更不安全，我们很难摆脱这一切麻烦。

在地缘政治与军事上，我们也是过度扩充。如果爆发其他的问题，我们也无法应对。如果中国台湾地区或韩国发生问题，我们会无计可施。

你觉得未来10年金融危机会让世界变成怎样？

美元会让货币市场变成未来世界形势发展的核心。美元作为全球储备货币与汇兑媒介已经超过60年，目前正在改变。美元是有很大缺陷的货币，我们是世界上最大的债务国，对外负债以每21个月1万亿美元的速度增长，将来会有越来越多的人把钱

兑换成非美元的货币。

那为什么30年期美国短期国债的收益率会小于5%呢？ 1981年债市触底时，美国国债的收益是15%。此时熊市结束，长期的新牛市开始，但是3年后的1984年，美国国债收益又恢复为14%。熊市虽然早已结束，牛市也已经开始了，但是3年后债券市场又回到1981年的低点。现在的债券市场就是这种情况，但是我认为，债市的牛市已经结束。

市场喜欢测试大家的信心水平，优胜劣汰后才往必然的方向发展吗？

很多人到目前为止都只碰到过债市牛市，所以他们和日本央行一样，还会继续购买债券，直到无法承受痛苦、承认情况已经改变为止。

你以前曾说市场几乎都是错的

对，不过我并不是第一位提出这番见解的人。当大家都涌向市场另一边时，几乎每次市场都是错的。几百年来，人类都没变过，我们的行动还是受到同样的恐惧及贪婪所驱动。

通常，某事物连续上涨或下跌20年时就是错的，局势已经要开始反转。我现在说的是整体大局，当某事物处于长期高点，大家过度狂热时，就应该反其道而行。

你现在买进的是哪一类恐慌？

目前我是放空债券，我可能卖得太早，不过会出现一些事情推波助澜。我现在还没有卖美元，但是后续一两年我计划卖出很多美元。现在我是买进糖、棉花及柳橙汁。

你对黄金的看法如何？

我拥有一些黄金，我预期以后几年金价会上涨，不过我预计其他大宗商品的获利更多。未来5年，从糖和棉花上的获利会比黄金还多。

在你的投资生涯中，黄金对抗通胀的投资效用是否已经变了？

每次市场出现牛市时，大家就会疯狂好几年，他们心想：“过去5年的情况应该会永远持续下去。”

20世纪70年代，黄金因为供需稳健，金价持续上扬。随着金市日渐走强，大家纷纷投入，所以最后一两年的金价涨了3倍，就像1998年与1999年的纳斯达克指数一样。大家都认为黄金市场会一直维持牛市，黄金永远都是对抗通胀的工具，就像1998年大家说“网络狂潮、新经济改革会永远持续下去”一样。

但是这些淘金客和怀抱网络春秋大梦的人一样，他们都没有好好地研读历史。过去500年，世界各地每三四十年就会出现新经济与新时代。如果有人回顾黄金的历史，就会发现过去有好几次黄金都没有什么太大的价值。实际上，通胀时期也曾出现金价长期下滑的情况。

如今迷恋黄金的人数已经大减，黄金在20世纪70年代末期的神秘地位已经改变，多数人认为，黄金不再是优质的投资标的。越来越多的人明白黄金的价值也和其他物品一样，是由供需而定。所以没错，在这方面黄金的确已经改变。

目前的投资周期会让你联想到20世纪70年代吗？ 以家乐氏（Kellogg）为例。20世纪80年代与90年代，家乐氏是一家好公司，也是一只很好的股票，因为它掌握的小麦、米、纸、玉米等原材料的成本下降，所以股价大涨。在控制成本下，利润增长，股东相当开心。

但是当大宗商品市场出现牛市时，局势反转，家乐氏开始无法掌控成本。即使公司希望对冲，也常常做错交易，因为，对冲部门的人过去只碰过大宗商品的熊市。所以，当大宗商品出现长期牛市时，原材料价格波动、高涨，利润受到压缩，股东受损。

投资最重要的是了解历史吗？

投资最重要的是低买高卖。金融界有很多人甚至不知道有历史这回事，他们以为金融市场是自己加入美林或德意志银行等公司时才出现的，但这些人还是可以获利。对我而言，历史很重要。如果希望在金融市场长期制胜，就必须了解历史。长期获利的都是那些因为亲身经历、阅读，或了解市场运作而熟知历史的人。

我知道市场总会出现泡沫，它们看起来都一样。大家面对泡沫时，总是说“这项新技术会改变世界”，或是“你这种老古板不懂现在的状况”。历史上每次出现泡沫时，相同的情况总是一再上演，不管大宗商品、股市或债市都一样，大家总是疯狂抢进。投资人总是因为放空而亏损，因为他们无法理解价格竟然会飙得那么高。

道德风险是目前世界的一大问题吗？

我不会为道德风险干着急，但是帮助陷入麻烦的公司脱困是错的。你看日本，它们已经为人民解困14年了，持续支持那些摇摇欲坠的公司。如果它们放任那些公司破产，过去10年日本早就蓬勃发展。

格林斯潘也在做同样的事情，美联储把利率降到了1%，解救大家，也协助他在长期资本管理公司的朋友脱困。

历史上有很多例子显示，想用政府的力量解决问题，反倒会让问题更加恶化。你必须断尾求生，否则整体都会受到牵累。

你说过自己不善于操盘，但是你似乎总是能够掌握到与你操盘理念相反的短期逆转，这是如何办到的？

我因为误判已经赔得够多了，如果我变得更会操盘，那是因为我犯了太多的错误。每次有东西大跌或大涨而登上《纽约时报》头版时，不管长期以来你对该主题有多认同，都必须暂时改变看法。例如，最近美元登上《纽约时报》头版三四次，你也知道我一向看空美元，但是我也知道当美元登上主流媒体时，我就不该抛售美元。

你觉得同样的情况也会出现在大宗商品上吗？

不会，只要看几个事实就可以知道。目前糖价比过去最高价低80%，棉花价格比最高价低60%，银价比最高价低80%，金价比最高价低60%，大豆也比最高价低60%。即使是油价，经过通胀的调整，也比过去低50%，所以大宗商品不太可能出

现泡沫。每个牛市与熊市都会出现停顿及盘整现象，我希望大宗商品也可以很快出现这种现象，好让我多投资一些。

你说过当中国内地经济“硬着陆”的消息登上《商业周刊》封面报道时，就是加码大宗商品的时候

我是有那样的计划，但事情不见得会那样发展。我预期中国经济会硬着陆，那就是下一个投资大宗商品与中国的大好时机。中间会出现一些重挫，但是目前是处于长期的牛市中，可以大举获利，我就是这样获利的。

你如何规划投资组合？你是否使用一些现代的投资组合技巧？

没有，那些玩意我通常都不太懂。我的投资组合很基本，不管有没有事先规划，我都会随机变动。我就只是行动而已，如果需要出清，我就出清，不过我通常不会碰到那样的问题。如果我决定买航空业债券，但资金不足，我会变卖一些东西。理论上，我觉得投资到期时，就会出脱头寸。

我没有投资委员会，不需要每季报告我的资金配置。一切投资都是和心中所想的大局，或是未来希望多年持有的多头有关。换句话说，我不会担心交易，或是试图抓时机。实际上，我很不会抓时机。

从量子基金以来，你的投资组合管理或操盘风格有何变化？

我们以前都是完全投资，如今回顾过去，我都会说：“我们以前是哪根筋不对了？”但是我们当时晚上都睡得很安稳。现在回顾一切，我们主要的错误在于，我们一直以为自己是对的。

你和索罗斯共事时学到了什么？

我没有从他身上学到什么，我只知道世界上有优秀的操盘者与投资者。我发现我不是优秀的操盘者。我的成就都是因为我在基本面变动时，可以发现便宜的标的并买进。我一向都是这么做的，过去和现在都一样。

你觉得在市场上长期获利都是因为运气好吗？

丢100次铜板，一定有机会获利。但是已经有很多人作了投资决策，解释其投资理由，而且最后也对了，由此可知他们不是光凭运气而已。如果有家伙说：“我因为这些理由而买进X”。而X后来也因为那些理由而涨了10年，我就不会说那是运气好的缘故。

投资圈里，你钦佩谁？

成功的人，创办美林证券的那些人相当成功。20世纪20年代，他们说：“我们要锁定散户。”大家都嗤之以鼻。那真是天才创举，他们因此开创了庞大的事业。

斯坦哈特也非常成功，他的成就和我截然不同，让人不得不佩服他。

纽伯格已经100多岁了，仍然每天进行交易。我曾经在他旗下工作过一段时间，记得有一次他坐在那里看《华尔街日报》，报价资讯正巧出现，他说：“交易厅有10万股IBM股票要卖，帮我出价379.5。”而报价就是379.5。他对报价系统已经有第六感感应力，很不可思议。我不明白他是怎么办到的，让人不得不佩服他。

你掌握的世界趋势中，最令你满意的是什么？

我不知道，有些东西非常不错。你问我最满意的，应该是指成功的案例。我通常比较喜欢谈错误的例子，因为我从错误中得到启示。

我最喜欢的案例是20世纪70年代的国防类股。越战后，国防类股一蹶不振，大家都讨厌国防，没人在国防类股投注资金，我便大量买进，例如洛克希德，以后几年洛克希德涨了约100倍。

投资界似乎有很多人为的机会，因为资金管理公司会设“不能买进每股10元以下的股票”等的规定 我也想听听你犯的一些错误，还有你因此得到的启示

我第一个想到的案例是20世纪80年代我在伊拉克入侵伊朗的那个星期五下午放空石油。我可能太随便了，或是做的功课不够多。如果我做足了准备，就会知道伊拉克军队正朝伊朗边界挺进。

那时我刚好退休半年，已经不像以前那样注意市场，有点过分自信，这个经验可说是当头一棒：“你最好先做功课。”市场知道的比你还多。

但是市场不是一直都是错的吗？

即使市场是错的，偶尔还是会给你迎头痛击，提醒你谁才是老大。

另一个你可能会感兴趣的错误经验是在20世纪70年代初期，当时我刚跨进这行。大家破产时，我的资金却翻了3倍。但是我在以后几个月内赔得精光，因为我以为我知道我在做什么，但实际上并非如此。

我把所有的钱都拿去购买看跌期权，我认为股市快崩盘了，后来也

后来，我认为股市快反弹了，所以便卖出看跌期权平仓。市场正如我所料，出现反弹，所以我开始以为自己懂得如何操盘了。反弹行情结束后，我又想买进看跌期权，不过当时的保证金已经很高，所以我把资金全都直接放空，两个月后就全都赔光了。最惨的是，我放空的公司最后却破产了，但却无济于事，因为我没办法等到最后的局势反转。

这件事让我领悟到，即使我比周围的人聪明，但还是对操盘所知有限，还有很多事情需要学习。

你觉得油市、大宗商品、原材料的牛市会持续到何时？ 你觉得未来10年世界会如何发展？

非洲会更加蓬勃；中国经济会硬着陆，不过还会再崛起。石油售价约150美元/桶，大宗商品市场会出现很棒的牛市。