“大牛市”只是投资者的零和游戏

2015年，中国的金融改革正式步入快车道。5月1日，《存款保险条例》正式实施，标志着我国酝酿十多年的存款保险制度正式启动，这为银行机构的多元化发展特别是民营中小银行的崛起提供了“安全保证”。与此同时，利率管制中的最后一环，也是最关键的金融机构存款利率也从之前基准利率的1.3倍放松为1.5倍。而这一限制的完全取消，也在市场的未来预期之中。

在直接融资领域，伴随着《证券法》的大修，更具划时代意义的股票发行注册制正式启动，如果改革成功，将意味资本市场“特权融资”时代的终结，而中小投资者也将拥有分享中国实体经济发展和资本市场崛起成果的更多机会。

改革并非一蹴而就，风险更不能小觑。一方面，银行业的改革不能忽略对金融风险特别是流动性风险的把控，在2013年，多家股份制银行的流动性危机已让中国金融界惊出一身冷汗;另一方面，注册制还需更多“投资导向”基础制度的配套。实际上，没有分红的“大牛市”，只是投资者之间的零和游戏，而通过完善和有效的分红制度培育一个真正具有投资价值的资本市场，使老百姓有更多机会获取财产性收入，这才是金融改革的题中之义。

针对金融改革的种种热点和疑问，本刊记者日前专访了清华大学经济管理学院教授宋逢明。宋逢明是中国银行业改革的参与者之一，曾任中国建设银行首两届独立董事和另一届监事，现在仍担任两家大型金融机构的独立董事，也是清华控股有限公司的监事会主席。 不能让国家为银行“担保”

《南风窗》：今年，我国银行业改革的头等大事莫过于《存款保险条例》的实施。但市场上也有观点认为，长期以来，中国对银行业采取政府“隐性担保”的形式更适合国情，也更有效，而推行存款保险制度反倒有可能触发一些金融机构的道德风险，因为它们会认为反正有人会兜底。你怎么看?

宋逢明：中国银行业改革的方向必然是市场化，改革的深化必然是“隐性担保”的淡化。2004年开始，中国的大型国有商业银行进行了股份制改革，改革的基本目标就是希望通过建立现代企业制度，把“国有”银行改造成真正市场化运行的“金融企业”，逐渐去除掉国家的“隐性担保”自然是题中之义。既然大银行都要去除“隐性担保”，那么地方的城商行、农商行等中小银行更应该去除“隐性担保”，而是转化为商业化、市场化的“显性担保”。这是银行业改革的一个既定方向，不可能走回头路。

从监管意义上来说，市场化的存款保险制度更有利于建立有效的监管体系。存款保险机构是一个双重性质的机构，首先它有政府机构的色彩，它必须保护中小储户的存款，为社会提供公共品，这也决定了它必须对金融机构采取最严格的监控措施。另一方面，它也有商业保险公司的性质，可以采取差别化的保费费率，对那些风险较大的金融机构必然收费更高，而这个高费率将直接导致后者利润的收窄，会对其形成市场化的约束，促使其风控能力的提高。

反过来说，存款保险的最高偿付限额为人民币50万元，如果真有银行倒闭，那么存款保险机构必须对中小储户全额偿付(包括本息)。那么，作为按商业化方式运行的机构，它必然有很强大的动力去采取最严格的措施来监管银行，避免自己承担兜底者的角色。

很多时候，市场化的监管方式会比纯行政的监管更有效，监管的下一步重点也应该是研究如何进一步完善这种市场化的监管方式。

《南风窗》：《存款保险条例》指出，存款保险基金的管理机构“由国务院决定”。目前，机构的名称、组织等信息尚未明确公布。你认为新机构应该是有一个什么样的地位，会在“一行三会”之外形成新的正部级单位吗?

宋逢明：《存款保险条例》对存款保险基金的运用规定中，存放在中国人民银行是其运用方式之一。目前，存款保险基金的确也放在了央行。在我看来，这个机构放在央行下面是比较合适的，而这可以参考外管局的模式。目前，外管局是一个副部级的独立机构，但其局长由央行副行长担任，重要人事问题也由央行党委决定。

为什么放在央行下面比较合适?这种制度安排和银行业面临的主要风险有密切关系。从国际经验看，银行业面临的主要风险往往并不是坏账，而是流动性问题。简而言之，不是银行资不抵债，而是银行资产的变现能力太差，如果遇到挤兑，银行资产便会大幅贬值，最终面临破产清算的危险。这种情况下，只能靠央行注入流动性来解决问题。而监管机构之中，唯有央行有这样的手段和政策工具。因此，把这个机构放在央行之下，有利于建立更加顺畅的风险应对机制。

这些年，中国金融监管机构尤其是银行业监管机构的顶层设计是值得商榷的。我国曾参考英国成立金融服务监管局的模式，把央行的监管、执法等职能拿出来成立了银监会，央行仅保留货币政策、支付管理等职能。但从近年金融市场的发展和监管实际来看，央行完全脱离监管的设计并不科学。实际上，英国的改革现在看来也是不成功的，他们也正在往回走，我们在成立新机构时也应考虑这个因素。

在推出存款保险制度之前，监管当局曾就存款保险机构的设置咨询过美联储专家，对方给出建议也是放在央行最合适，这样有利于管理的顺畅。再看美国，他们的联邦存款保险公司也是在修改联储法案的基础上建立的，其建立是基于扩大美联储监管职能的考虑。

实际上，十多年之前，央行就已经着手研究建立存款保险制度的问题，但由于部门之间协调不畅等原因，这个制度一直到现在才得以推出。因此，我认为，今后的监管还必须要加强部门的协调，这样才能有利于对金融风险的早期发现和早期纠正。

《南风窗》：余额宝会被纳入存款保险制度吗?

宋逢明：我认为不会，除非余额宝明确自己是储蓄工具而不是类似于基金的投资工具。事实上，前一段时间余额宝是在“高息揽存”，因此并不是储蓄工具。

余额宝的出现也是监管部门加速推出存款保险制度的原因之一，因为不少人认为余额宝没有风险，所以当时很多专家呼吁要尽快推出存款保险制度，提高投资者甄别储蓄和投资的“风险意识”。投资需要自担风险，而储蓄有一定的国家信用背书，50万以内的小额储蓄会得到全额赔付。 “钱荒”危机比坏账风险要大

《南风窗》：提到银行监管，《巴塞尔协议》中关于资本监管的内容被监管当局奉为圭臬，但你却认为流动性风险更重要。2013年年中，中国的多家股份制银行曾发生过大规模流动性危机，拆借利率飙升，但还是从市场拿不到钱，一些银行更面临流动性枯竭，最后央行“放水”才算解决了问题。此后，越来越多的人将央行称之为“央妈”。

宋逢明： 《巴塞尔协议》的监管核心是资本监管，用简单的话来说，资本监管就是看银行是否有足够的、合格的自有资本，可以覆盖其没有预期到的损失(预期到的损失通常用银行的减值准备抵补)，而不是把储户的钱放进去填补坏账。

但近年来，在国际银行业的研究和实务之中，越来越多的人发现，银行真正难以解决的问题是流动性风险。以前，很多人将流动性的问题归结为期限错配，即银行的资金来源是短期的，而贷放出去的贷款却是长期的，那么一旦来源出问题比如发生挤兑，而长期贷款又收不回，资产无法变现，那么必然发生危机。

但不能忽略一个基本的金融原理，即长期投资的回报率在正常情况高于短期投资的回报率。换句话说，就是银行经常要“短存长贷”才能有钱赚，那么，期限错配这个问题是不可能绝对解决的。因此，期限错配问题已经越来越成为了旧概念，而问题的关键越来越取决于金融机构的短期融资能力。

这不是一家金融机构的事情，而是市场的问题。2013年的“钱荒”，银行都缺钱，都要短期融资，市场的资金就很紧，那么最后也只能靠央行注入流动性来解决问题。在这个意义上讲，我认为中国未来“宏观审慎监管”的核心应该是整个市场的流动性监管，如果离开流动性监管和调控，整个金融体系就有崩溃的危险。

《南风窗》：除了存保制度推出之外，利率管制特别是存款利率上限也进一步放松。5月10日，央行宣布将金融机构存款利率浮动区间的上限由1.3倍调整为1.5倍。分析认为，这必然导致银行吸存成本上涨，将影响银行多年来“吃利差”的盈利逻辑。

宋逢明：这几年，银行之间的竞争其实越来越激烈，公众高估了中国银行业“吃利差”的严重程度。公众关心的背后原因是，由于利率管制，特别是存款利率管制的原因，银行从储户手中吸收存款的成本太低。吸存成本很低，就给了银行足够的利差空间，即便银行以低利率将资金贷给大客户比如大国企，那么依然有可观的利差可吃。与此同时，国企都是由国家信用或地方政府信用来背书，风险比较小。那么，银行自然没有动力贷款给信用风险较高的中小企业，在这个意义上来说，利率管制和低息揽储“养懒”了银行。但这样一来，中国银行业风险控制和风险管理的能力也无法得到锻炼，和国际同业产生了很大的差距。

之前，我们的团队曾做过一个中国大银行和国际同业的利差对比。我们发现，花旗、汇丰和富国等银行的净利差(NIM)实际上高于中国的四大行。这一发现使我们很吃惊，因为这和通常的社会认识相悖。研究其原因，实际上是因为外国银行的公司客户主要是中小企业，它们的大企业除了短期流动资金的需求外，一般都不需要银行贷款，而是以票据和债券从资本市场直接融资，因此留给银行的主要客户便是中小企业。中小企业风险高，但利率也高，所以“利差”也更为可观。

今年3月，中国建设银行行长张建国在“两会”上说“银行是弱势群体”，引起大家的哄笑和批驳。我猜他实际要说的意思是，银行在大国企面前议价时是“弱势群体”，因为大家都抢大客户，竞相低价贷款，银行发言权很小，这是中国银行业一个无奈的现实缩影。 搞注册制也不能忘了分红

《南风窗》：再谈谈股市。今年的“大牛市”让很多股民赚了钱，但制度缺陷也决定了这个市场的“投资功能”必然“短期有效”。目前，新《证券法》修改草案已经出炉，股票发行注册制箭在弦上。请问，如果要给出一条最重要的建议，让A股能真正实现“投资功能”，你的建议会是什么?

宋逢明：中国股市的起源很特殊，很大程度是为了让国企融资脱困而建，那么这个市场必然在制度的设计上较少考虑投资的功能，而偏重于融资的目的。现代金融理论由两大模块组成，一是公司金融(财务)，二是投资学，却没有“融资学”这个模块。在这个意义上说，中国股市是个极不正常的市场。

A股的“大牛市”有很多次，并不只这一回。你要明白，大多数投资者的获利并不是通过分红来实现的，而仅仅通过股票买卖差价赚取了资本利得。传统上，在成熟市场经济国家的股市，分红是投资者获取回报的主要方式。分红和赚取差价最大的不同在于，前者需要上市公司为股东提供真金白银的回报，而后者仅仅是投资者的“零和游戏”。你赚了，必然别人亏了，最后亏钱的人必然是大多数。

因此，我的建议是即便推行注册制，A股也必须建立行之有效的分红机制。长期以来，A股涨跌和实体经济联系很小，这主要在于两者缺乏一条纽带，而只有红利现金流才是连接实体经济和资本市场的最有效纽带。

可以考虑建立强制的全额分红制度，国际上没有这个制度，但中国股市的情况太“特殊”，这个办法有合理性。一方面，上市公司赚的利润必须全部分红，但选择权则留给投资者;另一方面，也必须考虑上市公司的后续发展，必须为之提供再融资便利，对分红额度之内再融资要完全自由，废除审批，同时要对分红予以税收补偿。至少对于蓝筹权重股，可以考虑这一改革模式。

可以说，只有通过红利现金流的传导，企业基本面的真实情况才能反映到投资者获取的投资回报中，真正将中国的实体经济和资本市场进行有机链接。再从大的方面讲，通过一系列“投资导向”的制度构建，发展出一个真正具有投资价值的资本市场，使老百姓有更多机会获取财产性收入，这也是金融改革的题中之义。

《南风窗》：有种说法，A股既是个政策市，也是个资金市。央行最近一直在降息，券商经济学家多半会说，降息通道之中，股市仍有上涨空间。那么，股市的转折会在什么地方，会是央行加息吗?你一直认为，采用货币经济学的观点来解释资本市场并不合理，中国货币政策对股市的影响被严重扭曲地夸大，对投资者是误导，为什么?

宋逢明：货币政策是用来调整市场流动性的，不会直接决定资产的价格。资产价格的决定固然受到流动性的影响，但只是众多影响因素之一。资产定价最基本的原理是资产价格取决于投资者对未来的预期，即便央行降息和降准，资金成本降低，但投资者认为市场不会好，那么股市可能不升反降。

举个例子，2007年，为应对次贷危机让美国经济陷入衰退的风险，美联储曾多次降息，但其当年9月的一次降息却导致了股价大跌。为什么?因为部分投资者此前曾预计，美联储可能将短期利率下调0.5个百分点，而最后美联储的实际降息幅度却只有0.25个百分点，这低于了投资者的预期，所以股市就跌了。

值得注意的是，在这一轮“牛市”中，央行并非每一次降息，市场都会马上反应。很多时候，因为市场已经预期将要降息，股市已经提前上涨。如果降息幅度和预期差别不大，那么股市波动也不大。如果超出了预期，股市就会大涨。反过来，假如央行降息或降准的幅度没有达到市场预期，那么股市很可能会下跌。