对赌协议的法律性质研究

一、对赌协议的法律关系分析

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），直译为估值调整机制，是企业估值时一种附条件的调节，就是对被投资企业的股权价值进行重新界定，属于投资工具的一种，①主要用于股权私募。在对赌协议中，双方当事人往往以一定的企业经营目标作为对赌条件，如果合同到期后，企业可以达到该经营目标，则由投资方给予继续投资等奖励，反之，则由企业给予投资者经济补偿。由于经营目标存在很大的不确定性，且这些合同往往涉及资金数额巨大，颇有“赌”的意味，故俗称“对赌协议”。

对赌协议的主体包括投资方和融资方，投资方大都是一些经验丰富，并且实力雄厚的大型外资金融投资机构。②融资方多为一些前景良好，正在成长中的中小企业，性质上属私营企业。对对协议的客体是对赌协议中权利义务所指向的对象，在国外，其客体十分广泛，包括公司上市、利润指标、财务指标、锁定管理层等等，我国对赌协议的客体一般限于股权、期权、投资额。对赌协议一般以利润作为对赌内容，依据利润指标的完成情况来对投资方或融资方进行一定的货币补偿或者股权调整。③对赌协议的内容依合同的具体内容而不同，有的是双向对赌，约定条件成就则投资方给予一定的股份奖励或者继续投资，若条件不成就则由融资方进行补偿。融资方进行补偿的内容是最为复杂的，有的是进行股权调整，有的约定为直接由公司进行股权回购，退回投资资金；还有的则约定由大股东回购股权，总而言之就是保证投资方的利益不受经营状况恶化的影响。

二、射幸合同说

谓射幸契约者，乃当事人一方或双方应为之给付，依偶然之机会，决定其内容之契约。④射幸合同最大的特点就是结果的不确定性和权利义务的不对等。典型的射幸合同如彩票，有可能中得百万也可能徒劳而返，结果完全是一种机会性事件，与个人意志没有丝毫关系。保险协议成立生效后，如果出现合同中约定的条件，则保险公司需要承担保险合同义务进行理赔，但是也有可能这种情形永远都不出现，那么保险公司就免除了赔偿义务。事实上，即使保险公司进行理赔，所赔付的价款也很难认为是投保人所支付保费的对价；横向来看，同一种类的保险合同，如机动车强制保险，有的人投保后会得到巨额保险金，有的人则得不到任何收益。所以，无论如何，这都不是一个权利义务对等的合同。

将对赌协议比之于射幸合同的说法不具有合理性。该说认为射幸合同具有偶然性，而对赌协议中约定的企业经营业绩也同样是不可预期的，故将对赌协议归为射幸合同。笔者不赞成这种观点，因为业绩的不确定性不能与偶然性事件相提并论，对赌协议中的业绩应该是一个经过双方协商，在正常情况下可以达到的经营目标而非单纯的“巧合”。并且，对赌协议中的权利义务也难以用不对等来进行描述，投资方获得高额回报是面临巨大风险的，并且资金投入本身就是一种付出，所以它的收益是合理的。

三、期权合同说

一说认为对赌协议是一种期权合同。期权是一种在某一确定时间内按照某一固定价格购买或出售某种东西的权利。⑤期权合约是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。⑥期权是公司给予员工的激励政策，员工可以在未来某一时点以当前约定的价格购买公司股票，当然，作为一种权利，员工是可以放弃的。但是尽管公司的初衷是激励员工使其获利，结果却未必尽如人意，这种期权的价值具有不确定性，因为股票价格本身就是不确定的。

期权价值的不确定性与对赌协议结果的不确定性具有很大的相似性，这也是期权合同说产生的理论基础，而且，我国对大部分赌协议都会约定股权作为标的，这些都有力地证明了期权学说的合理性。除此之外，对赌协议也同期权合同一样，具有激励管理层的目的，因为对赌协议的投资方所追求的不仅仅是收回成本，而是在公司盈利后获得更大的收益，这些都需要有一个高效的管理团队。所以，笔者也赞成期权合同说，只是有一点需要修正，期权合同的主体是公司与员工，而对赌协议之主体则是融资企业与投资公司。所以，将对赌协议看作一种特殊的期权合同更为恰当。

四、附条件合同说

还有一种说法认为对赌协议是一种附条件合同。所谓附条件合同，是指当事人在合同中约定一个条件，以此条件的成就与否来决定合同效力的发生与消灭。⑦附条件合同中的条件具有不确定性，而且具有未来性，并且，条件必须是双方约定的。由于附条件合同的这些特点与对赌协议的确非常相似，所以就产生了附条件合同说。但是该说未能解释清楚关于合同效力的问题：附条件合同是否生效取决于条件成就与否，但对赌协议却是自签订时就生效的，否则投资方给付金钱的行为就失去了法理基础，而融资方则成了不当得利。因此，笔者不赞成将对赌协议作为附条件合同的说法。

五、结语

对赌协议作为一种股权私募的重要方式之一，通过二次估值调整的方式分配协议双方的权利义务，有利于解决中小企业的融资难问题，我们应当以海纳百川的心态接受它，并且加速立法进称，充分发挥对赌协议的融资优势。