我国上市公司配股融资行为的实证研究

(摘要]配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位， 研究 上市公司配股融资行为具有重要的现实意义。本文运用实证研究的 方法 ，对上市公司配股资格与配股融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与股权结构变动的关系等 问题 进行了 分析 ，并提出了解决上市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。

[关键词]配股资格 配股行为 配股价格 股权结构

中国 证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对配股政策进行了重新规范。从某种意义上讲，规范配股行为对证券市场的意义不亚于规范公司的首次公开发行。这是因为配股是上市公司利用资本市场进行后续融资的重要方式之一，配股越多，对证券市场的 影响 也就越大。因此，研究上市公司的配股融资行为很有意义。为了深入研究这一间题，本文先介绍了我国上市公司配股概况，然后就配股资格与配股行为选择、配股价格制定以及转配股、放弃配股与股本结构变动的关系三个问题进行了实证研究，并在此基础上提出了我们的研究结论与建议。

一、我国上市公司配股融资情况简述

融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关;对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。

二、配股资格与配股行为选择的实证分析

(一)研究假设 1999年证监会出台的《通知》中最大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要求上，即将原来的“连续三年净资产收益率不低于10%”改为 “三年平均净资产收益率不低于10%，每年净资产收益率不得低于6%”，既然配股是一种“稀缺资源“，上市公司就会创造条件争取实现配股的愿望。上市公司的配股及格线降低为6%，上市公司会力争达到6%的配股及格线，另一方面，原来的保10%的情况会缓解。针对这种情况，我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6%，出于保留配股资的考虑，1999年年报中净资产收益率在6%-7%之间的公司会明显增加，同时净资产收益率在10%一11%之间的公司会明显减少。

2001年证监会规定了新的配股条件，财务指标上要求公司最近3个 会计 年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，可以预见，新政策出台后，上市公司每年保6%的情况会消失，但是三年合计保18%的情况未必不会出现，也就是说上市公司有可能会在申请配股前调整当年的净资产收益率，使前三年的净资产收益率合计达到18%。究竟是否会向这一方向演变，我们将予以关注。

(二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析 表2是所有符合以上条件的143家沪市上市公司的统计结果：

表2 2000年沪市上市公司股股行为分析

公司类别 家数 所占百分比

未公布配股方案或实施配股的公司 44 30.76% 三年内没有配股的公司 15 /

公布配股方案或实施配股的公司 99 69.24%

合计 143 100% 通过以上分析可以推论，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求。这进一步验证了上市公司具有强烈的股权再融资偏好。

(三)1999年配股政策变化后公司是否有操纵净资产收益率、保留配股资格动机的分析

1．新政策实施后净资产收益率在6%左右的公司是否会增加的分析。对近年上市公司年报的统计分析表明，不少上市公司为取得配股资格，在10%的净资产收益率上大作文章，从而使得上市公司净资产收益率处于10%-11%的家数明显增加，如1997年上海证券市场处于该区间的上市公司家数达108家，1998年为97家。1999年配股条件修改后，年报显示上海股票市场净资产收益率处于10%一11%的公司数为58家，比1998年和1997年明显减少，下降幅度接近50%。这似乎说明新的配股条件在遏制操纵净资产收益率 (10%现象)方面收到了明显的成效。但是我们推断，伴随1999年政策的实施，有配股动机、类似保10%策略的公司也会随之而调整，净资产收益率介于6%-7%之间的上市公司家数可能会增加。为验证这一假设能否成立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净资产收益率在6%-7%之间的公司数，列成如下分布图:

以上数据说明，1998年净资产收益率在6%-7%之间的公司数为1997年的两倍，而1999年为1998年的三倍多，增长水平远远超过了同期新公司发行上市的速度。根据该数据可以认为，操纵净资产收益率的现象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所减少，这主要是由于及格线降低，多数上市公司能够实现6%净资产收益率的情况所致。

2．新政策是否会便前两年符合配股要求的公司在第三年包装净资产收益率的情况分析。对于19

9

7、1998两年净资产收益率在6%以上，1999年能否满足上市公司配股政策要求的净资产收益率，可以通过“倒挤” 计算 出来。我们以1997年以前上市，且97年净资产收益率大于6%，98年净资产收益率在6%一10%之间的沪市上市公司为研究总体，分析其1999年的净资产收益率表现，以判断上市公司是否有操纵1999年净资产收益率，使三年净资产收益率之和达到30%的动机。之所以要求样本公司1998年净资产收益率在6%-10%之间，是因为按照1999年以前配股条件的要求，这些公司基本上己经失去了配股资格，但是1999年配股条件修改后，这些公司又获得了新的机会。既然上市公司有强烈的配股要求，我们推断，为了达到配股条件，这些公司可能会有操纵1999年的净资产收益率，使三年净资产收益率达到30%的动机。

通过以上分析可以看出，符合配股条件的公司大多会提出配股要求;配股条件修改后，从总体来看，过度包装净资产收益率以达到配股资格要求的现象有所减缓，但在一定程度上仍然存在，而且形式发生了变化，即年净资产收益率保6%与三年合计保30%的情况替代了原来保10%的现象。

三、配股价格制定的实证分析

(一) 研究 假设 通过上述可以看出，配股价格主要与公司的每股净资产、公司股票在二级市场的定价、投资项目的资金需求量和与主承销商协商四个因素有关。由于与主承销商协商是一个不易确定的变量，所以关于配股价格的制定，我们提出假设3：申请配股公司配股前的每股净资产值越高，配股价定的越高；假设4：申请配股公司的每股市价越高，制定的配股价格越高；假设5：申请配股公司的投资项目所需资金量越大，制定的配股价格越高。

(二) 影响 上市公司配股价格因素的分析

我们以加2000年已经实施配股的总计77家沪市上市公司作为研究对象，分别考察其1999年末的每股净资产值、公布配股方案时的每股市价、投资项目所需的资金量及实际公布的配股价格，并构建回归模型，以配股价格作为因变量，以每股净资产、每股市价和投资项目所需资金量为自变量，检验三个自变量对因变量 (配股价格)的影响程度。

表3对样本总体77家公司的数据进行了统计处理，得到了样本的极差、最小值、最大值、均值和标准差。

利用数理统计分析方法，我们可以得到下述多元线性回归分析的数学模型: 因变量配股价格用y表示；自变量每股净资产用村表示，每股市价用X1表示，投资项目所需资金量用b表示；常数项用b表示，系数项用bl，b2，……bn表示，e表示残差。

表3 描述性统计

在多元回归模型中，有些自变量对因变量的影响很大，有些影响较小，一般的多元回归分析往往很难确定自变量对因变量的影响程度，但是通过逐步回归分析能够较好地解决这一间题，逐步回归的结果在回归方程中仅留下对因变量具有显著影响的自变量。本研究考虑的是三个自变量对因变量的影响，可以采用逐步回归法进行检验。我们用SPSS统计分析软件包对数据进行逐步回归分析处理后得到了分析结果。

逐步回归过程显示，自变量问(每股净资产)无法通过F检验，该自变量被剔除。自变量利被剔除后，对因变量y有显著 影响 的自变量只剩下均和X2和X3模型成为一个二元线性回归模型，如表4。

表4 系数 分析 表

说明：因变量：y

通过系数分析表得到回归方程: 表5 模型综述表

说明 、解释变量:(常数项)，Xl，X3 b因变量:y

模型综述表显示，该模型的拟合优度为0·53，能够较好地解释变量之间的关系。模型系数通过了T检验，模型本身也通过了F检验和D-W检验。回归分析表明，配股价格制定与每股市价和资金需要量较高呈正相关关系，假设4和5通过了检验；而每股净资产只是制定配股价格的一个约束条件 (保护下限)，与配股价格及其数量并没有明显的相关关系，假设3没有得到验证。

四、转配股、放弃配股与股本结构变动相关性的实证分析

转配股产生的直接原因是国有股、法人股股东无力配股或不愿参配。198年转配股取消后，国有股股东和法人股股东放弃配股权的现象普遍存在。由于转配和放弃配股权，在流通股股东全部参配的条件下，部分上市公司国有股、法人股的比例相对降低，流通股所占比例相对上升。但转配和放弃配股权二者之间导致股权结构变化的速率究竟怎样?也值得我们探讨。

我们对%家有转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行的统计分析，能够在一定程度上说明 问题 。在 研究 中，我们对96家上市公司转配之前非流通股份占总股本的比率与转配股上市之后非流通股份占总股本的比率进行了配对的T统计检验，以分析这些公司在转配之前与转配股上市后(这里假设转配股在一定时期内均可上市流通)股本结构变动的显著程度。

表6 转配前后股本结构变动检验

公司数 极差 最小值 最大值 均值 标准差

转配之前非流通股份占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13 T值（双尾检验） 1099

显著性水平 0.00

统计结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5%，相应的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配对样本检验结果显示配股前后股本结构变动显著 (显著性水平为0·001，双尾检验)。

五、结论与建议

以上研究表明，2000年 中国 上市公司的配股融资热潮并无降温趋势。从配股融资行为选择来看，上市公司配股动机无减弱迹象;从净资产收益率的操纵程度来看，虽然D叨年政策出台后有所减缓，但也还存在新的净资产收益率操纵行为 (如6%现象)；从配股价格制定方面来看，上市公司为了能够多筹集资金，已使配股价格逐渐脱离每股净资产值，而与市场价格接轨;从转配股、放弃配股与股权结构变动的关系来看，由于持有非流通股股份的股东放弃配股权的现象普遍存在，已经使上市公司的股权结构发生了显著变动。对于这些情况，我们必须慎重考虑，认真对待。

(一)上市公司再融资应该向理性化、多元化方向 发展

总的来看，上市公司的再融资方式向多样化 发展 应是当前我国资本市场面临的重大课题，发展债券市场，鼓励 企业 发行可转换债券以及增发新股，都有利于改善当前上市公司主要依靠配股进行再融资的局面。其道理为，多样化的方式，多样化的市场选择，好的公司 自然 会有人愿意出资，不好的公司老股东也未必愿意出钱追加投资;市场化的程度越高，对再融资行为的约束也就越理性。因此，我们认为，发展多元化的上市公司再融资方式，是我国资本市场迫切需要 研究 的 问题 之一，也是使配股趋于理性化的必要保证。

(二)应当寻求上市公司配股价格的合理确定 方法

配股价格较多地受到股票市价和上市公司资金需要量的 影响 ，这两个因素成为决定配股价格的主要依据，这种依据是否合理呢?在有效资本市场中，配股价格与市场价格相近有其合理性。这是因为，公司配股资金的用途及将来效益等信息己能通过股价体现，股票价格是未来收益的贴现，所以配股价格与市场价格接轨有一定道理。但问题在于，在我国资本市场中，上市公司股权结构复杂，“同股不同权，同股不同价”的问题客观存在。流通股股东按市价转让股票，非流通股股东一般按净资产价转让，对于配股价格如何确定，献出现了两难的选择。另外，我国资本市场投机气氛浓厚，股价能否反映股票的内在价值还有待于进一步研究。不可忽视的另一间题是，实证研究的结果还揭示出配股价格亦与配股公司的资金需要量有关，这也就等于对我们发出了信号:公司有无在配股之前对外发布不实信息、或对股票市价进行恶意炒作，以提高股票市场价格而抬高配股价格的行为，都是需要认真思考的。

我们认为:考虑到配股之后对公司股本的稀释，配股价格最好按一定比例低于市场价格；考虑公司配股后的未来发展，也可考虑利用未来现金流量的现值 (股票的内在价值)模型折算得出；还可二者兼之，在具体的定价过程中结合使用。总之，对此问题要展开深入的探讨和多方实践，以求在我国逐步形成合理的配股价格制定方式，使其在既保证市场稳定、又保证股东利益不受侵犯方面发挥作用。

(三)国有股、法人股股东放弃的配股权应当允许转配

一般认为，国有股、法人股控股股东难以参加配股的主要原因是其控股比例过高，每次参配对资金规模要求过大，控股股东难以有充足的优质资产进行持续性的投入;也有许多上市公司控股股东在公司设立之初几乎将全部资产投入，使得控股股东无力再用资产参加配股。放弃配股、转配，都可归为公司改变其股权结构的方式，只不过人们普遍认为转配比放弃配股变化得更快，容易造成股市的震荡。但从近期情况来看，转配股上市流通的政策出台，对股票市场的冲击并不很大。我们的实证研究结果也表明，虽然转配时股权结构变化迅速，但没有即刻改变其性质。按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比率的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。

从当前的情况来看，部分上市公司国有股、法人股比例相对降低，亦即国有资本从竞争性领域逐步退出，无疑对上市公司改善股权结构，实现国有股、法人股的相对减持是有利的；伴随转配股上市日程的排定与实施，通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法也会变为现实。因此我们认为，国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，甚至可以考虑将配股权以配股价格定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是:这样可以使上市公司引进新的机构投资者，使上市公司的股权结构趋于合理，解决国有股股权过于集中的弊病，从而有利于建立较为完善的制衡机制和较为合理的公司治理结构;另外，其他法人机构参配，上市公司可获得货币资产或引进已具较高生产能力、已形成规模的其他优质资产，实行有实质意义的资产重组，这对于上市公司改善资产结构，扩大经营规模，提高盈利水平都极为有利。

配股融资涉及资本市场的“长治久安”和健康 发展 ，是我国资本市场发展过程中很值得 研究 的 问题 。本文所述 内容 有普遍意义，但所提意见是否能为业界人士认可，还要看资本市场今后的运作实践。