我国国债发行的货币供给效应分析(1)

摘 要：本文实证分析表明我国国债发行的货币供给效应巨大；同时本文还从理论角度解出了国债发行规模的最优货币效应条件，分析了由不同对象购买国债对各层次货币的影响，以及国债发行时机选择对货币供应量时间结构的影响，相应提出了财政政策与货币政策的协调配合对策，以更好地实现政府的宏观调控。 关键词：货币供给效应； 最优公债； 发行对象；发行时机 Abstract：The empirical analysis in this paper indicates that the effect of China's national debt on monetary supply is huge. At the same time， this paper puts forward the theoretical condition of optimal issuance scale of national debt， analyses the effects on all levels of monetary supply when the new issued national bonds were purchased， analyses the effects of the time of the issuance of the national debt on time structure of monetary supply， and presents that the coordination countermeasures between financial policy and monetary policy to better realize macro-adjustment of the government. Key words：effects of monetary supply； optimal scale of government debt； purchaser； time of issuance

我国自实行积极财政政策以来，国债发行量一年高过一年，2005年初中央政府提出要淡出积极财政政策，国债的发行增量也随之下降(如：2003年实际发行6029.24亿元①、2004年实际发行6924.3亿元②、2005年计划发行 6940.9亿元③)尽管国债发行增量逐年下降，但余额仍呈上涨趋势。已有理论分析表明，国债发行具有货币扩张效应。这种扩张效应不但在国债高速增长时期表现明显，而且在国债净发行(发行量减偿还量)变为负数之前，仍将持续存在并对经济产生影响。因此，有必要研究国债发行对货币供应量的影响。

一.国债发行对货币供应量影响的实证分析④ ΔM0= 590.067 0.23×ΔNB 调整后的 R2 = 0.491

(1)式 ΔMB= 1586.033 0.634×ΔNB 调整后的 R2 = 0.332

(2)式 ΔM1= 1296.85 1.625×ΔNB 调整后的 R2 = 0.860

(3)式 ΔM2= 3499.942 4.331×ΔNB 调整后的R2 = 0.858

(4)式 其中

(1)-

(4)式代表模型一至模型四，由以上回归结果可知： 2.模型一到模型四的趋势分析。由模型一至模型四ΔNB前的系数逐渐增大可知，国债年新发行额不但与货币供应量有显著相关关系，而且随着货币层次的扩展，其显著程度有递增趋势。如：每新增一元国债，流通中现金将只会增加0.23元，基础货币则会增加0.634元，狭义货币增加1.625元，而广义货币增加4.331元。这说明我国国债发行不但具有较大的货币供给效应，而且由于货币乘数作用，这种货币效应对M2的扩张性影响要比M

1、MB和M0的影响大得多。 ΔM1=1.5 ×(1586.033 0.634×ΔNB)

=2379.0495 0.951×ΔNB

(5)式 =5011.86428 2.0034×ΔNB

(6)式 首先，随着我国收入分配体制改革，企业、居民收入大大增加，他们购买国债的同时并没相应减少投资、消费，而且由于国有企业、国有商业银行的特殊地位，也并未因大量购买国债而受到流动性约束，而是通过层层“倒逼”方式迫使中央银行加大货币供给。其次，收入提高后，居民大大增加了国债这种低风险高收益金融资产的需求；又由于转轨时期不确定性因素增加，他们为住房、失业、养老和子女教育等进行更多储蓄，从而使长期储蓄和国债之间不是替代而是互补关系。以上两方面造成了M2扩张的实际值大于理论值。

二.国债发行对货币供给的最优总量效应分析

设M1：某一时点上用于交易的货币存量；P：一般物价水平；Y：国民总产出；V1：货币流通速度，有V1=PY/ M1=GDP/ M1。由于一段时期内(如一年)社会总需求Qd等于用于交易的货币存量M1与货币流通速度V1之积，即Qd = M1V1，因此社会总需求Qd又可以用名义GDP来表示。

尽管居民所持有货币是经济的内生变量，但在某一时点上可认为是外生的；银行愿意发放的贷款在我国也具有一定内生性，政府只能主要通过财政政策(如：税收、国债等)来调控社会货币总量。因此，若社会总资金一定，为实现经济的最优(持续、高速和稳定)增长，需要对政府投资的社会资本(又称公共资本)总量以及公共资本由税收或国债融资的份额进行合理确定。

这样假定经济中人力资本不变，社会总资本(由政府投资的公共资本G、银行控制的私人资本K和私人持有的私人资本R组成)一定，生产函数是G、K和R的函数，且采用柯布—道格拉斯形式，即有：

Y = aKαGβR1-α-β 

(1)

其中：a：技术参数；β、α和1-α-β分别为公共资本、银行和企业个人所持有私人资本的产出份额，且0