非流通股流通方案的法律评估

绕不过去的法律难题

发起人持有股份三年不得转让的问题

合理补偿流通股股东

从而变更合同的问题

非流通股的所有流通方案，都无法回避另一个更为基本的问题：如何给流通股股东合理的补偿。

我国《公司法》、《证券法》以及其他法律法规中，从未出现国有股、法人股不能流通的字眼，相反，公司法第130条规定，股份必须同股同权同利，证券法第3条规定，证券的发行必须公平公正公开。如果单从“三同和三公原则”考察，我国国有股和法人股并非不具备上市流通的权利。

然而，仔细研读现行的公司法，国有股和社会法人股未获许上市流通，却是明白不过的“潜规则”。

我国公司法第74条规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。公司法的这条规定，为不流通的发起人股？？？主要体现为国有股和法人股？？？与流通的社会公众股共存于公司中，提供了制度平台。这是一条为国企改制提供制度框架的规定。

所以，几乎所有的流通股股东都认为，发起人在发行股票时，对非流通股有“暂不流通”的承诺，它已经构成了投资者在成为流通股股东之前的心理预期，直接决定着他们以相当高企的市盈率购买股票。因而，非流通股“暂不流通”，可以被认为是一个具有约束力的默认的合同条款。如果要对该条款进行更改，按照《中华人民共和国合同法》第77条规定，只有一种情况，即：“当事人协商一致，可以变更合同。”换言之，非流通股股东要变更当初的约定，需要有流通股份持有者的同意。在没有达成一致之前，非流通股不具有流通权。而只有给流通股股东以合理的补偿，合同各方才可能“协商一致”，进而变更合同，实现非流通股的流通。

这是无法逃避的法律逻辑，市场多次回应了这一点。

四种具体方案之我见

方案一

净资产配售方案：非流通股以净资产向流通股股东定向配售，实现全流通。

这一方案，面临着两个法律问题：

如果社会法人股股东不同意，有没有变通的方案？能否强制推行？在目前的法律框架内，几无可能。因为公司法第103条只是规定，股东大会有权对公司增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议，但对于非流通股以净资产向流通股定向配售，股东大会却无此权限。所以，即使国有股控制着股东大会，也无权做出这一决议。但有没有变通方案？从法理上，可行的变通方案是通过公司股东大会，修改公司章程，由公司章程做出特别决议，赋予社会法人股股东选择权，即其如果要获得流通的权利，就必须以净资产向流通股股东配售，否则就无权流通。存在选择权的制度设计，可以避免私权遭受国家强力压迫的诟病，这在法理上是可行的。

2.严格控制流通股股东范围的问题。非流通股以净资产向流通股股东定向配售，必须将对象严格限制为上市公司在册的流通股股东，如果向其他投资者配售，将造成新的“同股不同价”、稀释现有流通股，从而严重损害在册股东的权利。

方案二

按照净资产缩股方案：非流通股以特定的二级市场价格为基础，按照净资产缩股后全流通。

这一方案，面临着两个法律问题：

1.国有股权（国有股和国有法人股）能否缩小比例的问题。

2.社会法人股是否愿意缩股的问题

这一问题与社会法人股是否愿意以净资产向流通股股东配售如出一辙。解决的方案也同上。

方案三

非流通股回购方案：上市公司按照净资产的价格向非流通股股东回购非流通股，并注销。

我国公司法第149条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。这条规定，为公司回购买国有股、进而注销股本提供了法律依据。

但这一方案，面临着以下法律问题：

1、国有股权是否能够缩股的问题

2、社会法人股是否愿意缩股的问题

按照公司法规定，对于公司增减注册资本，须由代表股份总数2/3以上的股东同意。如果上市公司中，国有股权占2/3以上，且国有股愿意缩股，则社会法人股股东必须服从股东大会的决议，与国有股权一并缩股。否则，就仍然存在着社会法人股是否愿意缩股、是否愿意在股东大会上投赞成票的问题。从法理上，解决方案可以为，通过股东大会修改公司章程，赋予社会法人股股东选择权，其如果要获得流通的权利，就必须缩股，否则无权流通。

方案四

非流通股部分赠送方案：非流通股向流通股股东赠送部分非流通股，然后，所有非流通股全流通。

送股行为，在法律上，是纯粹为受赠方增添权利的单方行为，法律不会加以任何限制。但这一方案，在赠予方，却将面临以下法律问题：

1、国有股权是否愿意赠股的问题

受制于《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第27条的规定，国有股持股单位可能不敢赠股。具体分析，诚如上述，在此不赘。

2、社会法人股是否愿意赠股的问题

具体分析和解决方案，诚如上述，在此不赘。