企业家声誉会影响民营企业商业信用融资吗

关键词：企业家声誉；商业信用；民营企业

一、引言

民营企业的企业家作为企业的发起者和主导者，对其所领导公司的融资、投资、经营活动都具有重大影响。信息不对称使得投资者无法直接了解民营企业的经营状况，只能通过企业和企业家传递的信号间接地评价企业价值或质量。

有学者研究发现在考虑是否向某个私营中小企业投资时，外部投资者通常会重点考虑企业内部所有者的声誉和财产状况，特别对于那些成立时间较短的私营中小企业而言，考察企业主个人声誉更为方便和准确。[3]声誉是公众对某人或某物的总体评价（美国传统字典AHD的定义）。企业家声誉是社会对企业家能力、经营业绩、公众关系以及履行承诺契约水平和社会地位的评价。[4]相关研究表明企业家（管理者）声誉对企业价值创造[4] [5]、投融资[6] [7] [8]均有不同程度的影响。当银行贷款因信贷配给和歧视变得不可获得时，商业信用作为实务中被企业广泛使用的非正规融资方式，潜在地为难以获得银行贷款的企业提供了及时和必要的资金支持。[9]那么企业家声誉会否影响民营企业商业信用融资呢？本文将对此进行探讨。

二、文献回顾和理论假设

商业信用作为企业融资特别是短期资金的来源已经得到众多研究的确认 [1][10]，其在信息获取、对客户的控制及财产挽回方面具有比较优势[11]。但就我国国情而言，在买方市场下，供应商的控制力优势并不明显，而不健全的信息披露制度和投资者法律保护机制也在一定程度上限制了供应商的信息获取优势和财产挽回优势，因此，商业信用提供者依然面临对方违约的风险。

从某种意义上讲，在企业处于支配地位的企业家，其个人声誉代表着企业声誉的公众形象。在企业信息无法准确获得的情况下，企业家的道德操守、个人声誉与还款意愿对企业的信贷风险有着重要影响。[13]

首先，企业家声誉可以降低交易双方的信息不对称程度，进而降低交易费用。La Porta et al.（2000）研究发现企业家个人的声誉信息可以向对方传递其诚信信号，降低授信方的风险。良好的企业家声誉降低了因信息不对称而增加的市场交易成本和交易风险，进而可以增加其融资机会，提高其融资能力。[14] [15]因此，在融资比较优势不能充分发挥的情况下，企业家声誉有助于降低商业信用提供者风险。

因此，良好的声誉是企业家和企业的独特性无形资产。[18]尤其是在融资过程中，企业家的良好声誉就意味着企业家拥有良好的融资环境和较高的融资能力，并且还会使企业家拥有更多的融资机会，从而吸引更多超额的融资资本。[15]

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：相比于其他企业，拥有企业家声誉的企业商业信用融资更多。

三、数据与方法

（一）样本

本文财务数据采自国泰安（CSMAR）数据库（www.gtarsc.com）、锐思金融研究数据库（www.resset.cn）和深圳证券交易所公告数据。企业家声誉原始数据根据深圳证券交易所网站（www.szse.cn）、巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）、新浪财经（www.finance.sina.com.cn）公布的上市公司公告数据、上市公司网站以及相关网络媒体报道数据手工整理得到。数据统计分析采用EVIEWS 6.0和EXCEL软件进行。 1.被解释变量

2.解释变量

企业家声誉（REP）。大量研究表明我国民营上市公司最终控制人大部分为个人或家族，他们是能够实际支配公司行为的人。[22]因此，从终极产权的视角研究实际控制人对公司融资的影响才更为科学合理。鉴于此，本文所指企业家为企业实际控制人。公司实际控制人数据来自深圳证券交易所网站（www.szse.cn）网站披露的企业当年年报。

企业家声誉即指企业实际控制人在经营活动中或与之相关活动中所获得的名声、荣誉、信誉等。[23]为了衡量企业家声誉，本文建立了民营上市公司企业家声誉数据库。具体做法是：首先按照深圳证券交易所网站（www.szse.cn）公布的年报数据确定样本企业的实际控制人，然后通过公司公告、公司网站及其他网络媒体手工搜集实际控制人声誉信息，接着根据声誉信息进行赋值，凡是获得过由各级政府颁发的各种荣誉称号（如“劳动模范”、“先进工作者”、“优秀企业家”、“突出贡献人物”等）的则视为拥有声誉，赋值为1，否则为0，倘若实际控制人受到过法律制裁或负面播报，则该值定义为-1。当企业实际控制人存在多人时，任何一人的声誉信息都视为该样本的企业家声誉数据。

3.控制变量

银行信用（LOAN）。企业从银行获得的信贷支持，按偿还期不同分为短期借款和长期借款。借鉴常用做法，以资产为分母进行标准化。这一比率越高，说明企业从银行处获得的融资越多。由于金融体系不发达，企业融资渠道较少，银行贷款和商业信用是我国企业外部融资的主要来源[24]，当信贷配给使得银行信用不可获时，需求导向促使商业信用成为银行贷款的一种重要的替代性融资方式。因此预计银行信用和商业信用融资负相关。

成长能力（GROWTH）。从投放者的角度分析，上游企业在考虑是否提供商业信用时，还会关注企业的规模和成长能力等因素[21]，综合决定给予的投放水平。衡量企业的成长机会，一般有托宾Q值和营业收入增长率两个指标，借鉴常用做法，本文选择营业收入增长率衡量。这一比率越大，说明企业成长机会越多，获得的商业信用也越多。

以上解释变量、控制变量与被解释变量相关关系符号预期列示见表4。

（三）描述性统计

四、实证分析

（一）数据平稳性检验

直接利用非平稳数据进行回归，可能导致伪回归，因此首先对数据进行平稳性检验。本文采用LLC检验和Fisher-ADF检验两种方法判断变量的平稳性。在两种检验方法中，前一种方法是相同根情况下的单位根检验方法，后一种是不同单位根情况下的检验方法。检验结果见表6。

由表6可知，所有变量均通过了1%水平的LLC单位根检验，并且反映商业信用、银行信用、成长能力和现金流量的变量的Fisher-ADF检验在1%统计水平上显著。结果表明，面板数据的水平值是平稳的，可以直接进行计量分析。

（二）实证结果

利用EVIEWS6.0软件对模型1进行回归分析。检验企业家声誉对商业信用融资的影响。回归结果列示见表7。

反映企业家声誉的变量REP系数为00099，且在5%统计水平上显著为正。这一结果表明企业家声誉与商业信用融资显著正相关。具有声誉的企业家所在的企业商业信用融资多。由此假设1得到验证。

（三）进一步检验

实际上，企业实际控制人的声誉信息是动态变动的，仅根据声誉有无来数据来衡量企业家声誉，无法反映声誉信息的全貌。为了更完整地刻画企业家声誉这一变量，本文还对企业家声誉的动态变动进行了描述。做法是根据手工整理的民营上市公司企业家声誉数据库中的信息逐年进行分析，若企业家声誉在该年从无到有则赋值为1，从有到无赋值为-1，没有变动则为0。我们将这一变量称为企业家声誉动态变动，以REPC表示。表8是对企业家声誉变动这一变量的描述性统计。

从表8的描述性统计结果看，企业家声誉变动均值为-00105，说明平均来看民营企业企业家声誉信息是呈反向变动的，标准差为03961，标准差较大，说明民营企业家声誉变动在各企业家差异较大。

同样，在回归前对变量进行单位根检验，结果见表9。

表10从左至右依次同样列出了固定效应、混合回归和随机效应的回归结果。固定效应检测的F值为736494，显著性达到了1%，说明结果拒绝了混合模型假设。固定效应中各个变量的显著性水平和方程整体的拟合优度和显著性水平都高于随机效应模型，并且Hausman检验值为564065，并在1%统计水平上显著，这表明模型不存在个体随机效应。因此最终选择建立个体固定效应回归模型，结果如表10的第三列所示。

反映企业家声誉变动的变量系数为正，且通过了10%统计水平的显著性检测。说明企业家声誉正向的变动（从无到有）有助于企业商业信用融资。这一结果进一步支持了假设1。具有企业家声誉的企业商业信用融资多。

表10结果中的其他变量符号及显著性水平均和表9一致。进一步说明成长能力越强、现金流越多的企业，商业信用融资越多，而企业规模越小的企业商业信用融资越多。进一步检验同样未能发现商业信用和银行信用间的显著替代关系。

（四）稳健性分析

五、结论与建议

基于信号传递理论，本文考察了企业家声誉对民营上市公司商业信用融资的影响。研究发现：民营企业的企业家声誉与企业商业信用融资显著正相关，并且企业家声誉的正向变动（由无到有）有助于企业商业信用融资。这一结果说明企业家声誉指标可以向供应商传递来自企业正面、积极的信号：良好的企业家声誉有助于企业商业信用融资。

本文的研究结果进一步支持了罗正英、周中胜、詹乾隆（2010）的研究结论：民营企业的企业家异质性特征是我国目前的融资环境下影响中小企业信贷融资可获性的重要因素。

基于上述结论，本文提出如下建议：第一，建立企业家声誉体系，有效塑造企业家声誉。通过个人征信体系建立企业家声誉评价制度，并对他们的表现进行评估，进而制定对影响企业家声誉的行为进行约束的相关政策。第二，建立企业家声誉机制，保证声誉信号的传递，充分发挥企业家声誉的有效性。积极培育充分竞争的市场机制，给予真正的优秀企业家以社会地位和荣誉，通过声誉机制激励企业家行为。同时积极利用各类媒体，传播企业家声誉，充分发挥企业家声誉的示范作用。