电力项目融资：中国是否要向美国学习

在发达的国家有很多创新的金融项目，可以说是百花齐放。这有赖于如下几个因素：稳定、开明的监管，金融产品的深度和多样性；各种积极参与者，包括银行和机构投资者；灵活的会计和税务规则；电力不是战略事项的概念。

短期内，这些创新的项目很少会被发展中国家所采用。然而，传统的项目融资将有助于引进外资。投资者通常喜欢它的特点：单一的目的、安全性和易于控制。

放松管制带来的变化

美国在九十年代中期开始放松对电力市场的管制。刹那间，新成立的独立电力生产商为了获得对市场的了解、控制整个地区、取得规模效益和分散风险，开始争夺市场份额，规模扩张大量涌现，随之而来的是对资金的大量需求。

为了向电力公司的扩张提供融资，传统的项目融资发生了一些变化：长期的电力购买合同被价格波动的现货市场销售合同取代；追索权更宽松，对象包括项目保荐方，金额不限于为建设成本提供融资的初期权益债务；加入了企业融资的内容，如启动期以后的额外融资。合约的缔约方也发生了变化：由公用事业公司变成了评级较低的交易和销售公司。

融资结构更加创新。银行不愿参与长期融资。它们的专长是建设期的融资，因此将运营期的融资交给了资本市场。但是，银行越来越多地以较低的利差为商业票据的发行提供担保，低估了短期的信用风险。

综合租赁大量涌现。综合租赁虽然是表外业务，但却具有“信用内”（on-credit）风险。也就是说，为了税务目的将其视为一项贷款（保荐方保留税收折旧），而为了会计目的视为一项租赁。这是一种相当于抵押贷款的经济形式。项目融资中也使用经营租赁。经营租赁是资产负债表外和“信用外”

开始使用“小长期贷款”（Mini-perms）。小长期贷款是由银行为建设期提供的贷款，在建设期以后将转为定期贷款，并在两年内偿还。一般来说，小长期贷款在转为定期贷款时利差将增加，目的是促使借款人从资本市场融资，偿还贷款。

作为项目融资和企业融资之间的一种形式，组合融资越来越受到欢迎。组合融资将一些资产进行组合，目的是向投资者提供不同地区或不同燃料类型的资产组合。其内在依据是，不同市场间电力价格的波动不存在相互联系。另外一种结构融资形式是合资融资，即金融投资者购买优先股票。其优势在于属于资产负债表外和信用外处理。

保险公司设计出了单一险种交换（monoline wraps），为偿还本金和利息提供担保，从而提高了项目债务的信用评级。其优势在于只有一方需要分析项目风险。

最后，在风险配置方面出现了巨大的转移，成为项目融资发展的标记。

在零售市场环境下，建设风险的重要性小于收入风险。贷款方逐渐接受了与收入的不确定性相关的零售风险，但前提是根据基本经济因素进行的市场研究预测，项目在未来20年能够盈利。

银行在提供小长期信贷贷款中已经承担了再融资风险。一般来说，如果无法获得再融资，则需要偿还超过四分之三的本金。虽然估计的收入一般比较保守，但这已经使贷款人面临巨大的风险。

虽然贷款人承受的风险明显增加，但他们并没有承担最大的风险。例如，他们没有承担交易和销售中另一方的信用风险。投机级别的购买者还需提供担保。同样，贷款人也没有承担独立的燃气复合循环电厂和用电高峰期的零售风险。

新变化

在新世纪之初，情况发生了巨大的变化。

加利福尼亚发生的电力危机，由于电力的缺乏和令人难以置信的高价，人们对撤消监管的成功产生了怀疑，并担心能源贸易公司的操控。

由于经济萧条的逼近与温和的气候的影响，对电力的需求降低，许多人担心电厂生产力过剩。电力价格开始下降。

贷款方和投资方开始意识到许多公司过于使用了杠杆作用。电力生产商一直能够通过综合使用追索权债务和非追索权债务，在资产负债表表上和表外增加巨额的债务。在受到监管的公共设施传统的高额债务也对此有帮助。

随后是安然事件的爆发。最为重要的是，资本市场在猛增的债务和会计丑闻中趋于崩溃。投资者的信心被动摇，所谓的特殊目的实体、市价会计和能源交易缺乏监管的问题得以暴露，财务披露被认为不相关，公司管理人员、董事会成员和审计方之间的利益冲突也暴露出来。

这一情况的后果是具有灾难性的。资本的流动性很快消失。公司突然不得不把电力资产以低值销售给私有股权基金和竞争者，减缓公司发展规模。作为获得更多基金的最后的办法，保荐方开始使用公司担保债务。由于它们先前

多数未担保的风险禁止使用公司资产来担保更多的债务，接踵而来的是与不同的贷款集团进行艰苦的谈判。

自从收费方、消费方和保荐方被降级，对应的风险也急剧增长。结果是项目也开始被降级，促使需要颁发信用证来支持金融业务。安然事件使评级机构措手不及，它们随后加强了对交易公司资本和流动性的要求。许多公司开始关闭或削减运营。

简单的资产负债表上融资卷土重来，综合租赁还没有退出。透明度又成为筹集资本时的一个重要因素，因为金融工程已成为一个受到禁止的概念。

必须重新讨论评级触发因素来避免破产。如果公司评级降至投资等级以下，贷款文件中的这些触发因素就会引起直接的偿还义务。

银行正准备检测现金流动的假设。如果项目不能够偿还银行债务或对其再融资，所有可获得的现金流量要用于偿还债务。这使得保荐方无法获得投资回报，并使贷款方处于缓慢或无法获得偿还的风险之中。这不应当发生。

金融承销商担心资本市场缺乏流动性，在承销协议中关于规模、定价和结构采用了“灵活”的语言。如果承销商担心潜在的投资方不喜欢目前的条款内容，这样的语言允许他们修改债务发行的条款内容。然而，费用仍然是与“完整”的承销相关。

发展中国家的电力项目融资

世界银行集团在最近的一项调查中，询问发电行业的外国投资者在投资发展中国家时最关注的领域是什么。投资者的回答不出所料，他们认为对投资者权利的法律保护、合同实施、市场规则的清晰、付款规定和实施、政府或多边机构的担保等，是主要的因素。

有趣的是，投资者虽然欢迎市场竞争，但并没有认为这是绝对必要的。投资者意识到竞争市场的优点，例如透明度的提高。对他们来说，最重要的是可预测性及稳定性。不开放竞争的市场也可实现这些目标。

国内借贷成本和票据期限也显得不是太重要。一般的观点是，国内债务市场过于浅显，贷款方还未达到一定的成熟程度，能够在受到限制或无追索权的基础上提供借贷。

看起来尽管美国的电力市场遇到棘手的难题，欧洲在这方面受到的影响程度较轻，但是发展中国家的电力市场仍然围绕着一些最基本的问题。

新能源资产（例如电厂）的审批程序仍然过长和麻烦。这种不确定性和缓慢的过程对于电力公司来说成本过高，而且不利于新资产的发展。

尤其是在中国，根据同政府的电力购买协议，物价管理局最终决定电费的价格水平。这一不确定性，在政治因素的作用下，会使项目融资非常困难。贷款方需要可预计的收入，它是基于固定价格或由合理公式计算的电费而做出的。

国家风险也是一个问题。根据各个国家的不同特点，投资者和贷款方关注货币兑换性、硬通货的股利分配、合同阻碍、逐渐形成的国有化、内战、干扰和腐败。仲裁也应当保持独立，它不应偏袒国内的竞争方。在中国，政治稳定通常不是问题，与合同、立法和某些机构独立性有关的事项才是人们所关注的。

投资者和贷款方都希望中国对“建设-运营-转让（BOT）”和“建设-拥有-运营-转让（BOOT）”进行全面的立法。这些监管制度通常使人们认为，政府承诺发展能源行业并促进融资。在中国，这些领域的立法制定和实施尚没有取得实质性的进展。

中国肯定将从项目融资技巧的使用中获益。大量的资本可以更好地被运用，贷款方制定严格的财务和运营规定，以及广泛的披露要求，保荐方的风险限制在对每一项目的股权投入。

然而，在获益之前，必须建立允许项目融资发展的条件，包括可预测的电费、电力传输的公平竞争、除去对现有公共设施的特许优惠，以及在以后阶段金融项目的创新，它是由流动的资本市场来推动并受原则基础会计及税务条例的规范。