欧元区与美国QE政策效果比较

美国与欧元区货币政策动态对全球经济金融发展举足轻重。而欧元区中央银行（以下简称欧洲央行）于2015年3月正式实施的大额资产购买计划QE（以下简称EQE），以及这两个地区货币政策的背道而驰，将是主导未来全球经济金融走势、影响金融市场和银行业决策的重要因素之一。

适用的市场结构和状态

美联储在2008年底开始实施QE之时即面对这一困境，而美联储对银行超额准备金付息的举措，则使美联储负债更难转化为货币供给。所以QE作用的机制应是绕过银行直接涉入资本市场。相应地，QE作用的重要条件之一是债券、股票在社会融资中占比足够大。此外美国居民拥有的金融资产在全部资产中占比达82%，并且家庭住房拥有率较高，住房净值贷款市场发达，有利于财富效应发挥作用。这些使得美国具有实施QE的基础条件。与此同时，美国的经济和金融市场状态也更适于QE发生作用。美联储在实施QE之前面对的是相对高的长期利率，这使美联储实施QE购买中长期债券的目标十分明确，即降低长期借贷成本。

欧元区金融市场结构与美国的最大差异之一是其资本市场规模及流动性均不够发达。与美国相反，这意味着EQE发生作用的主渠道将不是资本市场而是不确定性更大的信贷市场，其面对的挑战也将大于美国。欧元区银行惜贷状态比美国更严重。欧洲央行在危机后未能及时清理银行资产负债表，银行净资产收益率（ROE）水平及其增幅低于美国。而资本及流动性要求趋严，银行普遍缩减资产，这更限制了银行增加信贷的意愿和能力。惜贷使欧元区企业尤其是主要依赖银行资金的中小企业比美国企业更难从银行获得融资。

从央行结构看，欧洲央行虽是欧元区央行，但区内19个成员国各有央行，欧洲央行更类似一个央行联盟，而非美联储那样单一强大的央行系统。因此EQE由欧洲央行设计却由19个成员国央行出钱实施，其实际效果与欧洲央行预期的差异很可能比美联储QE更大。从经济状态看，欧元区增长的结构性、长期性负面因素多于美国，并且欧元区难以采取扩张性财政政策配合，EQE作用也更难充分发挥。欧元区进一步降低长期资金成本的空间比美国QE之际有限得多。

实施的时机和力度

QE作用的重要条件之一是在经济衰退和通缩萌芽之际当机立断地实施。2008年10月美国失业率只有6.5%但有上升趋势，CPI年增长率达3.7%但有下降趋势，美联储为了防止经济形势恶化迅速推出了QE计划。QE量需足够大，持续时间相对较长，并且央行需向市场明确坚定承诺：央行有决心与市场一道应对危机，直至达到目标。在过去6年中美联储QE量和延续时间不断超出市场预期，既足够大也足够长。

欧洲央行对实施EQE一直犹豫不决，实施EQE的时机滞后美国6年多。此前欧洲央行尝试过类EQE：采用定向长期再融资操作（TLTRO）向银行提供贷款；购买资产证券化（ABS）及公司全覆盖债券向企业注资。但前者由于银行惜贷，结果是还款量超过借款量；后者则由于数量有限而效果不彰。此外欧洲央行为避免将财政货币化还格外慎于购买政府债券，政府债券仅占欧洲央行资产的9%。这些导致了欧洲央行资产在欧元区最需要资金支持的期间不升反降，与美联储逆向而动。

作用的机制及有效渠道

美联储实施QE的作用机制和渠道主要有以下四个方面：一是直接支持关键市场增长。住房市场衰退是美国经济金融困境的直接原因，该市场复苏也成为美国经济复苏的关键。美联储QE特别是对两房抵押支持债券（MBS）的购买，确实起到了支持房贷增长及MBS价值回升，从而支持住房市场复苏的作用。二是提升资产价值，通过财富效应增加支出。QE通常经由三个机制提升资产价值：其一，通过增加市场流动资金增加股市投资；其二，通过资产组合再平衡渠道向其他长期资产传导；其三，通过降低长期利率及其波动性，降低股票未来收益贴现率，提升股票估值。三是提升家庭净资产来提升其与可支配收入比值，以加速资产负债表去杠杆化进程。而衰退发生后该比值随净资产缩水而大幅下降到4.6%。房价回升也支持了住房净值贷款复苏。随着家庭去杠杆化基本完成，美国个人支出在2011年以来稳定增长。四是降低房贷利率，促使房贷债务人通过再贷款降低每月房贷支出，增加可支配现金，增加消费支出。

与美联储QE相比，欧洲EQE缺乏明确作用路径及效果预期。然而根据欧洲央行并参照美联储实践，可对EQE作用机制和渠道及其可能发生的实际作用作如下分析预测。一是信贷渠道。增加银行流动性，促其增加信贷。前面分析已知EQE不宜也不可能照搬美联储QE的资本市场财富效应，仍需打通银行信贷渠道，支持实体经济。二是通过购买ABS及公司全覆盖债券直接支持关键市场负债支出增长。三是通过增加流动资金及资产组合再平衡机制提升资产价值，提高财富效应，增加支出。四是降低欧元汇率，增加出口。不同于美国，欧元区经常账户处于顺差状态，因此欧元贬值对经济增长的促进作用应大于美国。五是信号效应。欧洲央行通过提升通货膨胀的承诺，帮助市场形成通胀及利率上升预期，以加速消费和投资支出。

实施的外部环境

美联储实施QE的外部环境相对有利。其一，过去6年美国经济复苏虽缓慢，但其他发达市场更滞后，在全球金融动荡环境下，美元资产成为全球投资者的选择，支持了美国股市和债市迅速复苏。其二，发达市场复苏滞后的状态也使美元汇率相对坚挺。虽然降低美元币值增加出口也是美联储目标之一，但它并非美联储QE作用的条件和首要目标；相比之下维持相对坚挺的美元，支持资本市场迅速复苏才是美联储QE的首要和明确目标。

EQE外部环境也不如美联储QE有利。随着美国经济进入稳定增长阶段，美元资产吸引力上升，这些可能影响EQE实施效果，特别是其中提升资产价值的效果。

此外EQE实施之时正是全球主要货币竞相贬值之际，欧元也面临贬值压力。所以不同于美联储QE，降低欧元汇率增加出口成为EQE主要目标和作用机制之一。而这与EQE另一目标和作用机制，即提升欧元资产价值，通过财富效应增加支出有冲突，这又会使EQE的作用互相掣肘。

欧洲央行EQE的效果预测

随着EQE实施，欧元可能进一步贬值，并且占欧元区出口市场25%的美国和英国经济加速增长，将更有利于欧元区出口增长。然而欧元区银行业健康状况不如美国银行业，特别是其对经济动荡国家俄罗斯、希腊的敞口高于美国，这加大了欧元区银行业资本充足压力，可能使惜贷状况更加恶化。欧洲央行对银行在欧洲央行存款实行负利率的举措对解决惜贷效果不彰，却可能降低银行业向欧洲央行出售EQE合格债券的意愿，影响EQE计划实施。可见EQE能否通过信贷渠道起作用，其关键在于欧洲央行能否帮助银行早日完成资产负债表清理，增强其资本充足和流动性，提高借贷意愿。

EQE有可能避免美国QE的缺陷。首先，美国QE提升资产价格和财富效应对增加支出的效果有限，因其主要提升的是股市价值，而股票投资者主要是富有者，他们的消费倾向较低，对经济增长贡献有限。其次，美国QE具有扩大贫富差距的副作用，这些会影响长期经济增长。相比之下EQE的主要机制是增加银行和企业流动性而非资本市场增值，因而有可能克服上述缺陷。

总之，EQE肯定具有应对通缩和促进经济增长的作用，其主渠道可能是降低借贷成本，刺激投资增长，降低欧元汇率，支持出口增长。但它具有比美联储QE更大的局限性，难以有效解决通缩和经济下滑困境。所以，欧元区长期发展仍需结构性改革，而EQE只能为这种改革争取更多时间。

无论实践结果如何，EQE都很可能是欧元区未来发展的一个转折点：因各国央行分别购买本国债券、承担风险，这可能进一步架空单一货币和欧洲央行，从而成为欧元区分化的裂化剂；它也可能使欧元区问题彻底暴露，从而促进欧元区资产证券化及资本市场联盟发展和经济政治一体化进程，使欧元区更加一体化。