基于实物期权投融资互动的企业技术创新战略研究

摘要：新古典厂商投资理论忽略了 金融 因素对 企业 投资需求及宏观 经济 波动的影响，因而不能面对资本市场的不完美性。目前，尽管企业投资、融资理论均有很大 发展 ，但关于二者互动机制的研究则相对较少。本文在实物期权投融资互动关系的研究基础上，提出企业技术创新的投融资战略。

关键词：实物期权；投融资互动；技术创新

基于投融资互动的企业技术创新是许多企业在战略投资决策过程中经常遇到的问题，特别在技术发展日新月异的今天，企业技术不断更新换代和升级明显加快，其投融资决策面临很大的不确定性和不可逆性。因此，如何把握未来是作为价值评估和战略决策制定的一种重要的思维方式，企业技术创新的投资融资互动问题，越来越引起人们的高度关注。

一、基于投融资互动关系的实物期权研究现状

基于实物期权研究投融资互动关系，归纳起来大致有三类：第一类是Mauer&Triantis(19

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4)将税收、破产成本、再资本化融资柔性考虑进行项目期权价值的估计，得出关于项目投融资间交互作用关系；Trigeorgis(19

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3)运用二项式模型分析股东破产柔性和企业运营柔性间的相互作用发现，股东拥有的破产选择柔性将增加其权益价值等，这类研究主要考察债务及税收、破产成本等外生性变量对投资决策的影响。第二类是Riddiough(19

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7)考察了土地开发决策过程中的投资不足问题，Lenand(19

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8)重点对过度投资造成的代理成本和其对最优资本结构的影响进行了测度，这类研究主要考察股东和债权人间代理冲突时所导致的非效率投资，相当于欧式期权的行权决策。第三类是Laar＆Leterie(200

2)认为面对两个或多个价值不确定的项目时，资金限制会使企业更愿意延迟投资从而选择最为有利的项目进行投资；Stiglitz＆WEiss(19

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1)信贷配给模型表明，当银行和贷款者间存在关于项目风险的非对称信息时，逆向选择行为将产生，从而提高贷款利率的政策会使低风险项目的贷款申请被挤出市场，而高风险项目因获得贷款资金而被投资，且低风险项目的退出使整个社会表现为投资不足。因此，相对不考虑资金受限的情形，则企业有尽早投资的激励且现金流波动越大，企业尽早投资的激励越强。彭程等研究了在税收利益、破产成本、代理冲突及信息不对称等不完善因素的作用下，公司投融资决策存在的相互作用的关系等，这类研究主要分析企业内部现金流的随机波动与外部投资者之间非对称信息导致的投资资金受限或融资能力大小对投资决策的影响。

二、基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新战略

基于实物期权投融资互动关系的特点，企业战略决策者必须重点关注的问题是如何处理好这一关系，以推进企业技术创新的进程，找到基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新途径和方法。

(一)外生变量对投融资的影响及企业技术创新战略

外生变量主要包括债务、税收、破产成本等。要深入研究我国企业技术创新途径问题，就要加深对投融资决策互动关系外生变量的认识和研究，促进两者的协同与融合。我国企业的技术创新能增加企业价值，使企业的技术创新所带来的生产柔性和融资柔性在某种程度上可相互替代。因此，有效的负债融资能提高企业的投资和经营能力。同时，还应注意以下几点：首先，由于技术创新是一种高风险性的活动，会导致高技术企业面对技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等众多风险时，也蕴藏巨大的收益，投资者必须更注重投资对象的高成长性，并不是所有高新技术企业都适合选择风险资本融资，而应根据企业情况具体进行投融资互动选择。进行债务融资的高新技术企业，在制定市场策略时应考虑到债务融资的本息还款期要求对于企业现金流的影响，保证企业健康发展；进行风险资本融资的高新技术企业，在制定市场战略时应考虑风险投资者的影响作用等。其次，企业负债融资的利息节税效应会降低资金的使用成本和提升项目的价值，因而对企业投资有促进作用，企业投资可能增加未来的经营收入，从而促进负债融资的增加。但破产成本在一定程度上降低负债的价值，从而抑制负债对企业投资的促进作用。由于股东与经理的代理冲突，股权融资下的经理会存在过度投资的现象，解决这种投资问题企业的最优策略将是增加负债融资，但负债融资又会导致股东“资产替代”或“投资不足”的问题，这种非效率投资相应地提高负债融资的成本进而影响企业的融资决策等。在税收方面，匡小平等认为税收优惠对象应是“能力企业”，我国的税收优惠还要解决直接性优惠过多、间接性优惠不足的问题，尤其是要解决在双主体税和技术水平相当条件下的非公平竞争和政府替代决策问题等，这些都为我们在实物期权投融资互动关系的企业技术创新战略选择提供了好的借鉴。

(二)非效率投资下的 企业 技术创新战略

非效率投资可理解为一种不以企业或股东价值最大化为目标，却更多地体现经理目标的投资行为。非效率投资情况下的企业技术创新战略应注意以下问题：首先，由于在以委托代理为基础的科技公司中，代理双方效用的差异会导致经营目标的不同，掌握公司控制权的代理人在不完全契约等摩擦因素下通常会采取非最优的投资政策来谋取私利，导致科技公司价值损害，从而使委托人的利益受到损害，公司的经营效率受到影响。因此，应进一步协调公司内外部治理机制、改善治理环境和促进代理双方的利益趋同。其次，应进一步加强科技公司治理平衡机制的建设，一方面要强化董事会的决策控制和监督权，另一方面要建立健全对债权人利益保护的外部公司治理机制，进一步加强外部审计系统的建设等。在此，面对因非效率投资行为导致的资产替代、投资不足、敲竹杠投资、投资短视等问题，还应进一步建立积极的经理人激励制度、 科学 的投融资决策制度和规范的决策程序及在企业资本结构中提高负债的比重等措施，有助于降低经理管理防御及其非效率投资等。

(三)信息不对称条件下的企业技术创新的投融资战略

在信息不对称条件下，制定实物期权的企业技术创新战略要注意的是：第一，信息不对称条件下，由于执行资产剥离期权的临界值在一定的条件下小于最优情况下的剥离临界值，并且它与资产的回收价值正相关，非对称信息会给委托人带来包括支付信息租金和效率损失等两方面损失。因此，在存在所有者与管理层信息不对称的情况下，应充分注意进行资产剥离的时机会延后，剥离后企业价值的增加额也会减少的特点进行企业技术创新战略等。第二，在非对称信息条件下，实物期权经营者对项目价值信息隐匿时，项目投资者的委托人不掌握信息，才能正确处理项目价值与转移价值之间的对应关系，以便正确分析实物期权价值模型各参数对投融资决策的影响。第三，Le6n(200

3)的信贷配给模型表明，当银行和贷款者之间存在关于项目风险的非对称信息时，逆向选择行为将产生，从而提高贷款利率的政策会使得低风险项目的贷款申请被挤出市场，而高风险项目因获得贷款资金而被投资，而且低风险项目的退出使整个社会表现为投资不足，恰当的税收、财务杠杆率对此时投融资决策的有重要影响等。

(四)市场和技术不确定性的企业技术创新的投融资战略 总之，在投融资决策中要充分考虑项目的不确定性、不可逆性、慎重投资或取消投资的选择性以及企业未来成长机会的战略价值等。实物期权方法是 金融 期权理论在实物(非金融)资产运用上的扩展，它为管理者面对不确定性环境时进行实物投资决策提供了柔性管理战略。从金融期权 计算 的基本原理出发，根据王家华等的分析，基于实物期权投融资的企业技术创新战略问题，首先应确定不确定性的来源及识别期权，其次是确定基于实物期权思想的投资决策准则，然后是结合金融市场的信息设计期权模型与计算，检查应用框架的设计，最后是增强透明性和简单性等。当然，由于企业技术创新是一项系统工程，除了以上这些，还需要政府和财政投融资进行引导，健全的社会化中介服务体系的协助，企业应充分利用风险投资和资本市场、银行信贷融资的作用，才能最终建立起财政引导、企业主体、金融支持的企业技术创新的投融资机制等。