探析债转股中的财务运作问题

以改革企业微观机制为核心

目标定位是债转股的核心问题。无论是债转股本身的顺利实施，还是国企脱困，客观上都要求以改革微观机制、重建良好银企关系为债转股的核心目标。如果仅以降低企业财务费用为目标不但不能改善国有企业的治理结构，还会助长国有企业的债务豁免预期，与债转股的初衷相背离。况且，国有企业之所以长期陷入财务困境，归根结底是由于缺乏健全有效的微观运行机制。在没有良好的法人治理结构的情况下，要落实企业的财务治理结构（即落实企业自主财权、企业能自主确立或优化“资本结构”等财务活动）是不可能的。

现在的问题是，并非所有的金融资产管理公司（AMC）都认同强化“治理结构”的目标定位，即使AMC认同了，其他“债转股”的参与者，如地方政府、债转股企业乃至商业银行都会从各自利益出发来参与债转股的大博弈，从而使债转股这一系统工程偏离正常的轨迹。为此，国家和地方政府必须统一认识，并引导AMC、债转股企业和商业银行把债转股的目标定位到改善企业治理结构上来。

如何选择债转股企业

债转股的目标企业具有如下的特征：负债率高，总资产盈利率低于银行负债率与平均利息率的乘积。如果银行对其拟按期收回，企业将陷入困境，可能濒临破产，贷款将反而收回无望；如果银行予以妥协，不急于追债，给企业以喘息机会，则有可能最终盘活资产。当然有许多企业将债转股视为获取廉价资源的一种手段，千方百计地来争食这份国企“免费的午餐”。那么AMC如何正确选择债转股企业呢？

1、债转股企业的选择主体应具备权力，责任相对称的特征。权力是发行责任的前提与保证，责任的承担又要求正确地行使权力。只有权力和责任明确且相匹配，才能决策科学。在债转股的诸多参与者中，AMC不适于单独作为债转股企业的选择主体，为了避免债转股过程中的风险，提高自己的经营业绩，AMC有选择那些通过隐瞒自己的利润，制造经营业绩滑坡假象的企业作为债转股企业的倾向；银行的利益与债转股的成败休戚相关，但银行本身并不参与债转股的实质运作，更不宜单独作为债转股企业的选择主体。为此，我们认为在债转股过程中，应建立以AMC为主，银行为辅的共同行使债转股企业选择权的体制，而政府享有重要的建议和监督权。

2、在债转股企业的选择过程中，首先应遵循“效率优先、适度公平”的原则。效率优先是指AMC应尽量选择那些产品适销对路、盈利潜力较大、工艺技术水平较先进、企业管理水平较高的企业进行债转股。适度公平则是指必须对国有企业负债率过高、利息支付困难的原因作具体分析，只有对于那些在“七五”、“八五”、“九五”前几年，因国家投入不足造成亏损的国有企业，才能将其列入债转股企业的备选范围。其次，应严格规范选择债转股企业的程序。在债转股的程度设计上，应当注意使权力在政府、AMC、银行之间合理分配并相互制衡。

整合债转股企业的财务治理结构

指望通过不良资产重组能收回多少现金余值是不现实的，AMC以及债转股的最大期望是花钱买一个新机制，其核心是改变企业的管理权和控制权。AMC主要以市场化的手段来重组企业，控制权应交由市场来处理，AMC必须确保不良资产投资者有改组债务企业管理层的权力。在重组之前，企业必须提出一个自我改造计划，AMC审查其可行性，再根据其实施的进度逐步债转股。若自我发行计划通不过，或者实施不力，就通过国内或国际范围的招标，对部分国有大中型企业实行资本化，把企业的控制权转移到战略性投资者手中。所以，在债务重组过程中不能仅提供金融资源，还要提供企业家资源。对于中小企业，这是比较容易做到的，对于大企业则相当困难。债转股后，AMC成为企业的股东，行使股东权利，履行股东责任，把债转股同建立现代企业制度结合起来，帮助国有企业走出困境。

我们认为资产证券化有利于AMC行使其股权。首先，AMC应结合债转股企业的具体情况确定债权转股权的数额，从而使债转股企业有一个良好的资本结构。其次应通过多元AMC债转股的形式来构造多元的股东参加的股东大会，再由股东大会选举董事会、监事会；董事会选聘经理，使公司的权力机构、决策机构、执行机构，监督机构互相制衡，从而确保债转股企业“权责明确、管理科学”。此外，AMC在债转股企业生产经营过程中还应切实行使企业发展战略制订、审查、决策权；重大投融资项目审批权；董事长、总经理的任免权等等。

债转股是一种资本经营手段，虽然它所改变的只是企业内部财权的配置，但它却是企业进行资产重组调整经营战略的一次良好契机。目前我国的债转股企业多属老牌国有大中型企业，资产质量差，结构不合理，许多资产都已经退出了生产经营过程同，不能再发挥其作为生产要素的职能。AMC在经过债转股取得企业的股权之后，必须以此作为企业资产结构调整的开始，把债转股企业业已“沉淀”的不良资产激活，使之重返生产经营过程，通过出售部分资产，注入优质资产等方式推动企业产品结构的升级换代，促使债转股企业从“夕阳产业”过渡到“朝阳产业”。

实施对债转股企业的控制权

目前，AMC没有真正地对于企业股东大会、董事会行使权利，包括选任董事长和总经理的人事权利，实质上没有重大事项的决策权和监督权利，并且资产强制处置和收益强制分红权利也没有明确的规定。这一股权约束比原来的债权约束更软，也更为有害。它不仅不能强化企业的微观运行机制，重塑良好的银企关系，甚至连巨额的债转股资产也将化为乌有。因此，AMC能否真正对债转股企业实施控制权，将决定债转股风险的大小及其成功与失败。

我们认为，应从制度上规定AMC对债转股企业的绝对控股权。只有这样才能保证AMC有能力进行资产重组，才能引进战略投资者也才能真正谈得上改善企业的经营机制和经营绩效。为了完成AMC在特殊时期的特殊使命，有必要对债转股的控股权作特殊处理，即把AMC对债转股企业的控股权贯穿于债转股的全过程，直到AMC完全退出债转股企业。

完善考核债转股企业的财务指标

债转股后现有的资产收益率等指标的最大缺陷就在于忽视了所有者权益的资本成本。为此，我们有针对性地提出一个考虑所有者权益资本成本的财务效益评价新指标-资产增值指标，该指标有绝对数和相对数之分。在考核初期债转股企业考虑到一些客观因素，可用资产增值绝对数指标来评价债转股企业。我们称资产增值绝对数指标为净资产增值额，其计算公式为：

净资产增值额=债转股企业的营业净利润-债转股金额×同期银行贷款利率

在债转股初期，只要净资产增值额为正数，就说明债转股企业运行良好。但是，在债转股企业正常运行后，AMC就不能只用绝对数指标来考核债转股企业，就要用相对数指标来考核债转股企业，以此来硬化财务预算。在此，我们建议用资产增值率来评价债转股企业，其计算公式为：

资产增值比率=（债转股企业净利润-债转股金额×同期银行贷款利率）/资产总额

如果资产增值比率＞同期银行贷款利率，这表明债转股非常成功，债转股企业运行良好；如果资产增值比率＜同期银行贷款利率，这表明债转股企业报表上的营利部分是由于减少了财务费用，忽视了自有资本成本。

除上述主要指标外，还必须建立一些辅助指标，如不良资产盘活率。最后衡量AMC所作贡献的是股权退出程度和股权分散化程度指标，即股权退出率和股权分散率。前者表明AMC运作的最终成果，后者是债转股企业的法人治理结构的完善程度的一个重要指标。

资产管理公司处置不良资产的可行性财务运作

打包出售

对于小额分散的非核心资产，尤其是分布在县及县以下的不良资产，本着快速缩短非核心资产战线打包出售。而对金额大、处置价值高或资产有保值增值潜力的核心资产，可重点采取资产重组的方式，通过公司的潜心经营和精心运作，最大限度地提升资产价值，并在适当的时机进行资产的最终处置，为最大化地回收资产创造条件。

吸引外资参与不良资产处置

在与国外投资者合作方面要注意发挥三个方面的作用。

一是发挥国外AMC的示范作用。重点加强与国外尤其是东亚及东南亚AMC的合作，通过建立战略性伙伴关系，加强信息沟通和合作，吸取他们的经验教训，少走弯路，少交学费。

二是要发挥国内的外资中介机构的桥梁作用。韩国的经验充分证明由于不熟悉国内的有关法律、法规、国外投资者不会轻易进入本国不良资产处置市场。因此，我们要重视并加强与国内的外资中介机构的合作，有效利用他们与国外投资者，并对国内情况都比较熟悉的优势，充分发挥他们在引进国外投资者“桥梁”的作用，加快公司不良资产处置的国际化进程。

三是要发挥国外投资者处置不良资产中的成功示范效应，吸引大批国外投资者进入中国的不良资产市场。

民营资本参股和管理层收购

目前我国民间资本规模已高达10万亿，其中很大一部分会随着非公有制的发展，迅速转变为民营资本，我国民营企业目前存在的普遍难题是融资困难，缺乏扩大再生产的资金支持。为鼓励民营企业参与国有企业的改革，应该支持民营企业购买金融资产管理公司手中转债后的国企股权，民营企业可以所购股权为抵押向银行申请贷款，这样既解决了AMC的股权退出问题，也解决了民营企业的融资困难，并实现了国有企业的股权多元化，还可以加速国有资本从竞争性领域的退出，符合各方利益主体的要求。管理层收购（MBO）是近期在我国兴起的一种新的财务运作方式，对解决我国国企代理人缺位的问题，具有特殊意义。资产管理公司在处置国企股权的过程中，可以考虑向企业管理层出售部分股权，这样既可以部分解决不良资产出手的问题，也有利于对企业经营者的长期激励约束机制的建立。

资产证券化

从长远来看，资产证券化是金融资产管理公司融资的好方式，不仅有助于企业达到股权多元化的目的，又有助于AMC处置其不良资产，及时退出其股东地位。为了使AMC成功地退出其在国有企业的股东地位，我们可以设计可转换债券。一旦资产证券化成功，那么凭借资产的信用等级，可转换债券持有人很乐意将其转为股权投资。AMC退出的另外一种方式为：我们在AMC组成资产池出售给特设信托机构（SPV），AMC和SPV将资产池以融资租赁的方式出租给第三方。SPV根据租赁合约每年从资产池中取得资产租赁收入。承租者在签订了租赁协议之后，它就成为资产池的管理公司，负责该资产池的经营与管理。它从市场上购入一定量的资产支持证券，经过政府批准可以冲抵它所租赁的国有资产，这样承租者对它所管理的资产池就有了部分或全部产权。同时对原先的租赁合约进行调整或自动解除，这样该承租者只要没有收购该资产池的经营者的管理者，以及部分产权所有者的身份存在。证券化操作到期结束时，支付完各专业机构的费用和回购资产证券之后，剩余的利润由承租者、AMC和国有企业之间分配，若承租者在资产支持证券存续期内提前回购了100％的资产支持证券，则该证券化交易提前结束，最终的经营利润在承租者和国有企业之间分配，AMC也成功地退出了其股东地位。在这次证券化和租赁的过程中，债转股企业变相地把资产出售给了租赁公司。在证券到期或合同期满时，债转股企业获得的现金流入量为发行资产支持证券的收入和承租者上交的利润。资产池中的资产以折旧或推销的形式从账面上消失，直至最后，债转股企业就不拥有资产的所有权，也就没有使用这些资产的权力。于是AMC一方面帮助企业盘活了资产，另一方面也成功地退出其股东地位。

成功地退出了其股东地位。在这次证券化和租赁的过程中，债转股企业变相地把资产出售给了租赁公司。在证券到期或合同期满时，债转股企业获得的现金流入量为发行资产支持证券的收入和承租者上交的利润。资产池中的资产以折旧或推销的形式从账面上消失，直至最后，债转股企业就不拥有资产的所有权，也就没有使用这些资产的权力。于是AMC一方面帮助企业盘活了资产，另一方面也成功地退出其股东地位。