企业资本结构浅析

" 资本结构属于企业理财范畴。研究资本结构是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。在社会主义市场经济条件下，竞争激烈，风险丛生，企业财务管理人员乃至经营管理者如何读识报表、分析报表，如何通过研究资本结构来确定合理的筹资结构、财务结构和资产结构，引导企业的资本结构实现良性循环，从根本上缓解企业资金紧张状态，正是本文的初衷。

一、资本结构的“横向联想”

资本结构指企业的全部资金来源中除流动负债以外的长期负债与所有者权益之比，它是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。

资本结构与财务结构有着密切联系，但从严格定义讲又有所不同。财务结构指企业的全部资金来源中负债和所有者权益乃至各构成项目分别占企业总资本的比重，其中当然包含着资本结构。实际上财务结构反映了企业全部资金来源中各负债项目和所有者权益项目的构成情况，而资本结构则是财务结构中相对稳定的部分，是企业赖以进行长期投资、长期经营、长期运转的“资本”，因此它是研究财务结构的重点。

资本结构与资产结构也不同。资产结构指企业用全部资本经营的各资产项目与企业总资产之比。它是企业经营策略的结果，而不像资本结构是筹资策略的结果。资产结构比值大小，直接影响到企业的经营风险，进而影响到财务风险，从而使企业遭受总体风险。例如，企业增大存货比重，固然既能保证生产经营活动正常进行，又能在通货膨胀条件下获取物价上涨利益，但它毕竟流动性差，变现慢，甚至积压日久，变成残次冷背者有之。又如企业放宽商业信用条件，增加赊销额以实现销售利润的增长，但将会导致坏帐损失的增加。这种应收帐款比重的增加，使企业经营风险下降，但又导致了违约风险-财务风险的增加。企业只有在比较总体风险的大小中选择适中的资本结构，而不能脱离资本结构单纯分析资产结构。

资本结构、财务结构均与筹资结构有直接的渊源关系。筹资结构决定着资本结构和财务结构，同时它又受现存的资本结构和财务结构的制约。例如，人们选择筹资结构的标准，一是综合加权资金成本低，二是资本组合风险小。要使综合加权资金成本降低，受负债的免税效应趋使，通过增加筹资中的负债比重就可达到。但资本组合中负债比重增大，又会增加企业的财务风险，也因此会影响到负债筹资的效果。所以，要使企业的财务风险保持在其可承受的范围内，企业在筹资中又不能使负债比重过大，而要和现存的资本结构结合起来，达到一个适中的组合。

可见，资本结构涉及到企业筹资、经营、利益分配等各个方面，是反映企业资金实力的重要指标，是衡量企业偿债能力的重要尺度，同时也是检验企业财务风险，进而涉及企业整体风险的重要依据，它是企业进行筹资决策的起点和归宿。

二、资本结构的“标准参照值”

（一）资本结构模型。在进一步研究确定资本结构标准参照值时，可以设定一个定量分析模型，然后再结合相关因素的定性分析，找出其相对合理的区间。其公式为：

负债总额 期望权益资本收益率－期望收益率

________ ＝ ______________________________

权益资本总额 期望收益率－负债资金成本率

………………………………………………………………

（1）

什么样的资本结构是最佳资本结构，资本结构有无一个“标准参照值”，是研究财务管理时人们长期关注和争论不休的一个问题。

我国国有企业资金来源在1979年以前全部为国家拨入，只有少量借入资金。但两次改革使国有企业的负债和权益含混不清。一是1979年基建投资实行了“拨改贷”，而且利率远远优于银行信贷资金，且允许税前还贷，还款期限很长，从而使这部分投资形成的资产产权关系很不明晰。严格地说，它应归属于国家所有（现行会计制度也如此规定）。但在贷款尚未还清之前，这部分资金在企业仍以长期负债出现。二是1983年7月1日起将国拨定额流动资金全部改为向银行借入，使企业原来意义上的“自有资金”以流动负债形式出现。事实上，企业所需的流动资金是要长期占用的，把它作为流动负债处理，总是借新帐还旧帐，实际上是“长期负债”。以上两部分资金来源性质的变化，扩大了企业的负债比率，特别是流动负债比率偏高，增加了其财务风险。至于商业、饮食、物资、供销及仓储业负债比率特别高，是基于历史原因，国家对这些国有企业过去一直拨款较少而多采用“以借转存”、“存贷合一”的核算办法，形成了这类企业负债比率较高。

因此笔者认为，研究一个适中的资本结构“标准参照值”是必要的，也是可能的，但不能笼统地将负债率50％以上者视为高风险，将50％以下者视为低风险。各企业应结合行业特点，本企业历史水平，企业收支现状，营业周期以及特定时期宏观信贷政策等多种因素综合考虑，确定出本企业资本结构标准参照值的 “弹性区间”，以便在此范围内根据情况变化随时调整。

三、资本结构的相对合理性

（二）财务杠杆原理。杠杆是一种物理现象，其基本原理是作用力乘臂长等于反作用力乘其臂长。若将这种原理用于企业筹资决策，则可以负债加权益资本作为企业资本的“臂长”，在同等的经营“力度”下，该臂长越长，企业所获取的经营效益越大，在企业权益资本一定的情况下，要加强其资本的“臂长”，只有加大负债比重。这种以负债手段获取企业权益资本收益的现象，称为财务杠杆。其作用可通过下式显示出来。式中，期望收益率若大于负债资金成本率，则期望权益资本收益率必然大于期望收益率，且负债比值愈大，其率愈高；反之，当期望收益率小于资金成本率时，期望权益资本收益率必然小于期望收益率，且负债比值愈大，其率愈小。一个成功的经营者要善于利用负债手段提高企业权益资本收益率，以实现企业收益最大化。

对财务杠杆的量化衡量指标是财务杠杆率，其意指权益资本收益率的增长幅度与全部资本收益率的增长幅度之比。为了便于操作计算，其公式可以强化为：可见当企业利润既定的情况下，资本结构中负债越大，利息支出越多，则财务杠杆比率越大，然而由此导致的财务风险也越大。

（三）资本结构的相关因素分析。企业的财务风险主要表现为债务到期无力偿还，资金运转调度不开以及因债务无法偿还引起的信誉危机从而使再度举债困难等等。究其根源一是资本结构不合理、负债率过高，二是经营不力，与预期收益偏离太大。因此，在研究资本结构的合理性时，除按前述公式

（1）测算应负债占权益的比值外，还要结合分析企业的偿付能力，测算预期收益以及收益的标准离差率。

1.企业偿付能力分析。除了常用来分析企业的短期偿付能力指标-流动比率、速动比率外，分析企业长期偿付能力的指标有：

（1）利息偿付倍数。它是息税前收益与债务利息之比。这个比率若等于1，表示收益刚够支付利息费用。在西方财务书刊中认为其值在1—3即可。但是利息偿还倍数无法反映企业能否偿还债务本金。在偿还债务中固然要每期还清利息，但若到期无力还清本金，在法律上仍负违约责任。因此，在进一步分析时，还要计算下述指标：

（2）债务偿还本息偿付比率。其计算公式为：显然，这个比率越高于1，说明企业的偿付能力越强。

公式中对债务本金所进行的调整，是基于公式中分子为税前收益，债务利息可在成本中列支，而债务本金则必须在税后利润中偿还，故要对原本金额除以“1—所得税率”，就可将此数调整为纳税前的收益额了。

（3）固定费用支出倍数（固定费用偿付率）。为了全面反映企业现金流入量与固定费用支付额的对比值，还可在上述公式

（4）的分子分母上，分别加上租赁费用等固定费用，以反映全部固定费用的偿付情况。

2.预期收益的风险分析。前述确定资本结构及其有关指标的计算公式中，均涉及到了“收益”这一关键因素。它虽然与经营风险相联系，但却直接影响到企业的财务风险及资本结构。因此，研究不得不涉及对收益风险的衡量问题。

如果实际的收益与预期的收益偏差太大，则直接影响到未来现金流入量的大小，进而影响到其偿债能力，因此要求预期收益的偏离度不能太大。

偏离度常用变异系数（或称标准离差率）来衡量。变异系数是一个相对数，它是标准离差率与期望值之比。计算公式为：式中：σ表示标准离差，E（x）表示期望值。它们的计算公式分别为：其中：X［，i］表示各种自然状态下的收益额，P［，i］表示与之对应的概率。

在期望值（收益）一定时，标准离差越大，变异系数越大；变异系越大，该收益达到预期值的风险越大。

研究也可从另一个角度进行。即对预期收益期望值置信度进行区间估计。

四、资本结构的良性循环

资本结构是一种动态组合。现行合理的资本结构由于新筹资金加入可能导致负债过高或权益资本过大。财务管理的任务之一就在于通过筹资管理调整不合理的资本结构，通过经营和投资管理调整不合理的资产结构，使之趋向于收益和风险相宜的最佳结构。否则，不加强事前的预测和规划，不实行主动的财务管理，就会形成两种恶性循环：一是负债过重→高风险→投资者望而却步→负债筹资→债务更重→效益流失，净资产收益降低；二是权益过大→低效运行→投资吸引力不高→ 效益不佳。

研究资本结构问题，就在于寻找一条实现资本结构良性循环的道路，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现新的合理的资本结构。为此，管理中应注意考虑以下几个问题。

（一）结合企业历史资料，研究企业所处的行业风险、经营风险和财务风险，确定当前本企业资本结构的“标准值”，并且在实践中不断检验、修正、完善。

（二）确定本企业的融资策略，选择最佳筹资结构。即使新筹资金的成本较低，也要注意在新筹资金加入后，保持总资本结构的合理性。

融资策略一般可分为稳健型、积极型、保守型三种。稳健型融资策略一般是对企业的固定资产和永久性流动资产采取短期融资手段。积极型融资策略是对企业的固定资产和永久性流动资产中的一部分采取长期融资手段，而利用波动性流动资产的高低波动弥补另一部分永久性流动资产的不足，因而具有一定的风险性。保守型融资策略是不但对固定资产、永久性流动资产采取长期融资的手段，甚至对波动性流动资产的一部分也采用长期融资的办法，使其有稳定的资金来源，以保证万无一失，但这种策略会使一部分资金闲置浪费。

（三）调整资本结构的几种举措

1.及时偿还短期债务，降低负债比，特别是流动负债比；在资金有余时，又要及时进行短期投资，加速资金运转，尽量避免资金的闲置和短期“沉淀”。

2.发行债券，提高负债比。当企业需要大量资金且负债比例较低时，可以采用发行债券方式筹资，这样可以利用减税优惠，降低企业总资金成本。

3.积极吸收投资，提高权益比。发行股票虽然比发行债券资金成本高，但其筹资风险较低，众多投资者和企业共同承担了投资风险，且企业没有到期还债的压力，现在许多企业还将第

2、3种方式结合起来，先发行可转换债券，待时机成熟，再将其转换为股票，实为两全之策。

4.收回投资，减少对外流失股份，既减少效益的分流，又降低权益比，且能更有效地掌握控股权。