钢铁行业最佳资本结构值域的实证分析

论文 关键字：资本结构；回归分析；均衡值域

论文摘要：资本结构理论是公司财务理论研究的核心，相关 文献 十分丰富。但是有关资本结构与 企业 绩效之间关系的实证研究在我国较少，本文在借鉴国内外一些学者理论成果的基础上，对我国国内钢铁行业上市公司的资本结构与公司绩效的关系进行了实证研究，并据此求出了钢铁行业最佳资本结构的区间范围。

公司资本结构是影响公司绩效的重要因素之一，也是公司财务理论研究的核心。钢铁 工业 作为一国国民 经济 的基础行业在国民经济中占据着重要的地位。我国经济正在处于快速 发展 时期，这给钢铁工业的发展提供了非常好的发展机遇。作为资金密集型的行业，企业应该以什么样的资本结构才能获得更好的发展呢？或者说，企业的最佳资本结构如何确定呢？搞清楚这些问题对促进我国钢铁行业的发展无疑有着重要的现实意义。本文正是从这个角度入手，利用我国沪深两市钢铁行业上市公司的年报数据，在借鉴国内外学者研究成果的基础上，实证研究钢铁公司资本结构和公司绩效之间的关系，并据此推算出最佳资本结构区间。

一、理论基础

资本结构指的是公司长期负债和权益资本之间的构成。资本结构与公司绩效之间的关系构成了资本结构研究的核心。从Modigliani和 Miller（1958）在《资本结构、公司财务和投资理论》中提出的在完美资本市场假说前提下企业绩效与资本结构无关（MM定理）起，拉开了 现代 资本结构理论研究的序幕。此后，国外的理论研究者不断释放MM定理的假设条件，并结合其他相关理论的最新成就，先后建立了权衡理论、代理理论、契约理论、控制权理论、新优序融资理论、信号理论，以及与产业组织、行为 金融 和公司治理相结合取得的其它新的资本结构理论。总的来说，有关资本结构的主流理论可以归结为两种：顺序偏好理论和静态平衡理论。顺序偏好理论认为不存在明确界定的目标负债率。当内部现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。静态平衡理论认为公司的最优资本结构是存在的。公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的。最佳资本结构的研究一是从资本成本的角度进行研究，资本成本最小的结构极为最佳资本结构；二是将资本的风险考虑进去，在风险的基础上考虑资本成本最小的为最佳资本结构；三是从资本结构与公司绩效最大化的关系来研究最佳资本结构，使公司绩效最大化的资本结构即是最佳的资本结构。就公司最佳资本结构的实证研究来看，学术界大致上分为两个方向。一是以MM定理为中心，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，属于资本结构理论学派。这是资本结构的主流理论，相关文献极为丰富；二是着重研究影响企业资本结构的各种因素，主要从资本成本最小化的角度进行研究，属于资本结构决定因素学派。实际上学术界对这些理论的检验一直保持着浓厚的兴趣，但是截至目前为止并没有显著的实证经验支持某种理论。

二、实证研究

（1）研究设计：本文认为公司的资本结构和公司绩效之间存在这二次曲线关系。在达到最佳资本结构点前，资本结构与公司绩效正相关，达到最佳资本结构点后，资本结构与公司绩效负相关。在此理论基础上，本文对我国钢铁行业的资本结构与公司绩效之间关系进行实证分析。

（2）变量设定：关于资本结构的定义，在实证研究中学术界流行三种做法：一是采用总负债／总资产，如费雪、汉克尔和茨勒；二是采用总负债／股东权益，如塔布、凯恩、马库斯和麦克唐纳；三是采用长期负债／总资产，如马什。根据国内多数学者研究习惯，笔者采用总负债／总资产来描述资本结构，公司绩效采用净资产收益率这个指标反映。对于所有这些变量，我们仍旧采用账面价值法取样。

（4）模型设立：以资本结构衡量指标总负债/总资产（DAR）为解释变量，以公司绩效衡量指标净资产收益率（ROE）为被解释变量，同时假定未论及的因素都不变。建立如下模型：

三、实证结果

（2）统计分析：运用统计软件SPSS10.0回归分析结果如下：该模型的F值为9.09，大于F(2,3

2

8)=3.00（95％的置信水平），也大于F(2,3

2

8)=4.61（99%的置信水平），P值为0.000，表明模型总体在α＝0.005和0.001的水平上均是显著的。R2=0.053,X1的估计值为：－0.0382，X2的估计值为：0.8425，X3的估计值为：－0.9715，方程为：

（3）最优区间求解。目前学者探求最佳资本结构区间的方法有两种：一是以同行业先进 企业 相关指标为参照，通过研究筹资弹性加以确定。二是应用回归分析法确定资本结构和公司绩效的关系，确定一个收益率从而求出最佳资本结构区间。笔者认为，筹资弹性考虑的因素过多，且多数不易量化。因此，第二种方法十分可行。

四、结论与建议

根据上述实证分析结果，200

6、2007年分别有14家和10家公司处于最佳资本结构区间，各有1家公司小于最佳资本结构的下限，分别有18家和11家大于最佳资本结构上限。因此，我国钢铁行业不合理的资本结构的公司较多。为使钢铁行业获得更快发展，这些公司应该通过一些途径比如扩大股权融资比例以降低资产负债率，从而获得较高的净资产收益率。

参考 文献 ： [2]朱叶，王伟.公司财务学[M].上海:上海人民出版社，2003. [4] 苏玉梅,张丽. 西方资本结构理论的学术成就及其缺陷分析[J].商场 现代 化，2006,

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