衍生工具运用对上市公司风险影响实证

从20世纪70年代开始,随着外汇、利率等衍生金融工具的迅速 发展 ,越来越多的公司介入衍生金融工具市场进行风险管理。以下就是由小编为您提供的衍生工具运用对上市公司风险影响。

西方风险管理理论(Smith和 Stulz(1985)、Mayers 和 Smith (1990)、 Myers(1977)和 Froot et al. (1993))认为,衍生金融工具的运用建立在降低公司风险的动机基础上。在特定的情况下,例如昂贵的财务危机成本和严重的投资不足问题,对公司的风险进行对冲能够增加公司价值。

但是,管理层和股东也有增加公司风险的动机。Black 和Scholes(1973)指出,股东对杠杆公司的现金流量的要求权类似于一份看涨期权的报酬。Jensen 和 Meckling (1976)指出,因为这些像看涨期权的报酬随着公司的波动而增加,价值最大化的股东有通过增加公司的风险从公司外部的债权人处转移财富的动机。但是,股东可能在导致风险厌恶的经理将公司特定的资本投资于增加波动的活动方面有困难。

即使股东和债权人之间不存在冲突,管理层仍然有动机将衍生金融工具运用于非对冲的目的。例如,因为职工股票优先购买权的价值随着股票价格波动的增加而增加,使得管理层有动机从事增加公司风险的活动。与之相类似,当公司的收益刚好在或者接近奖励计划的下限时,经理的补偿计划类似于一份看涨期权的报酬。这样就产生了增加公司收益波动的动机。但是,公司价值最大化的补偿计划会将这些风险偏好动机考虑在内,并且设计成降低不利影响的。

最后,管理层可以运用衍生金融工具进行利率、汇率或商品价格波动的投机。例如,Dolde(1995)指出,接近90%的衍生金融工具使用者在决定自己的衍生金融工具组合特征时, 他们有时会看一看( take a view)金融市场的波动。因为投机行为一般来说与 企业 的基本风险是不相关的,基于这个目的运用衍生金融工具被认为是增加,而不是降低公司的风险。

在经验研究方面,国外的研究结果是不一致的,大部分认为非金融公司运用衍生金融工具进行风险管理能够降低公司股票价格对金融风险的敏感性(Smithson和Simkins,2005)。国内学术界目前在这方面的研究尚不多。本文的目的,就是要对上市公司运用衍生金融工具进行风险管理对公司风险的影响进行理论分析和经验研究,以检验国外假说是否与我国上市公司的实际情况相符合。

(一)样本选择与数据来源

1.样本选择

本文选取2007年的沪深两市全部A股非金融上市公司作为初选样本,对这些公司进行筛选。为了达到研究目的,执行了以下筛选程序:金融行业是某些衍生金融工具提供者,与其他行业相比具有较大区别,剔除这些公司;ST公司和一般的公司相比较业绩和财务状况较差,会有极强的动机操纵下一年度的 会计 盈余,因此剔除ST公司。经过上述筛选后,最后的样本公司为1151家。

采集数据时,笔者逐家查阅了沪深上市公司的年度报告,分别在其资产负债表中交易性金融资产和交易性金融负债及其附注中获取有关公司从事衍生金融交易的类型和金额的信息,收集关于公司是否使用衍生品和使用理由的数据。如果年报披露利用衍生金融工具是公司风险管理的重要措施之一、公布了当期曾经持有衍生金融工具并披露具体的公允价值或者名义价值,则不论期末持仓盈利或者亏损,也不论使用规模大小,将其认定为是运用衍生金融工具进行风险管理的公司;另外,即使年末无衍生金融工具持仓头寸,但是当年曾经持有且其盈亏计入当期损益,也将其认定为运用衍生金融工具进行风险管理的公司。

2.数据来源

上市公司运用衍生金融工具进行风险管理的数据主要靠手工采集自上市公司2007年年度报告原文,其他数据来源于锐思数据、金融界、巨潮资讯以及 中国 证券监督管理委员会等网站上公开披露的上市公司2007年年度报告。为保证数据的可靠性,对数据进行了抽样复核。

本文数据处理使用SPSS和Excel软件进行,基本数据处理使用了Excel软件,描述性统计、参数检验、非参数检验、相关性分析及回归分析使用SPSS统计软件。

(二)变量定义与描述

被解释变量为公司风险。一般来说,衡量企业风险的变量主要有两类:其一是以市场数据为基础,其二是以会计数据为基础。前者包括系统风险和非系统风险等;后者包括经营风险和财务风险等。而美国学者Altman(1968)建立的着名的5变量Z-score模型,将市场数据和会计数据有机地结合起来,被认为是能够很好地衡量上市公司的破产风险。本文采用两项指标衡量公司的风险,分别为:

(1)系统风险。上市公司风险按照能否通过资产组合方式予以分散,可分为系统风险和非系统风险。系统风险是指那些影响所有上市公司的因素(如战争、 政治 革命、 经济 体制改革、通货膨胀、利率和汇率变化等)引起的不确定性。非系统风险是指能够被投资者通过持有分散化投资组合消除的风险,通常和公司特定的事件相关,如工厂爆炸、被盗、公司被接管、产品研发、市场开拓等等。本文用上市公司的年度Beta值表示系统风险。

(2)Z-score模型。美国学者Altman于1968年创建了Z记分(Z-Score)模型,该模型主要适用于股票上市公司,首先从上市公司财务报告中计算出一组反映财务危机程度的财务比率,然后根据这些比率对财务危机警示程度的大小给予不同的权重,最后进行加权计算就得到一个企业的综合风险总判别分Z,将其与临界值对比就可知企业财务危机的严重程度。