基于行为公司财务的上市公司异常财务政策分析

" 摘 要：上市公司进行财务决策时表现出许多异常行为，传统公司财务理论往往对此无法做出圆满解释。本文基于新崛起的行为公司财务理论，从一个新的视角进行了分析，结果发现：资本市场上投资者的非理性行为以及企业管理者自身的非理性行为都会导致企业财务政策的扭曲。

关键词：行为公司财务、行为金融学、异常财务政策、非理性行为

近年来，行为金融学已经成为金融研究中一个十分引入注目的领域，它对于原有框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融学不仅对总量股票市场的股票溢价等难题进行研究，而且对微观层面上投资者非理性行为进行探讨，同时还将研究领域扩展到公司财务方面，并取得了大量的有益成果，由此推动了行为公司财务（Behavioral Corporate Finance）的兴起和发展。

一、行为公司财务研究的主要内容为什么企业管理者会普遍存在非理性的行为呢？行为公司财务把它归因为公司层面的套利的有限性（the limits of arbitrage）。与资本市场不同，在公司财务层面，套利的力量显得很微弱，相对于证券市场的误定价，套利的更多限制在保护着管理者的非理性。最明显的一个例子是，针对管理者非理性的“套利”行为——公司接管（兼并与收购）——会导致太高的交易成本。从事接管的“特定投资者”往往承受太多特质性风险，而能够化解风险的套利战略又很难实施，比如相关的交易通常涉及一些资产（包括人力资产）的交易，这些资产的交易没有卖空机制，也没有其它的衍生资产来帮助套利[4]。

二、上市公司的异常财务政策

（一）过分偏好股权融资，也即所谓的“圈钱饥渴症”。

（二）投资效率低下，主要表现为过度投资。虽然上市公司在股权融资资金的配置方面存在着用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、进行委托理财等投资不足的行为，但从总体上来看，上市公司股权融资资金的使用更多地表现为利用募集资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大企业投资规模，甚至将资金投入到一些企业本身并不熟悉、与主营业务范围无关的领域，这些都属于过度投资行为。

（三）不稳定的股利政策

三、行为公司财务中的财务政策

行为公司财务认为：上市公司异常财务政策的产生，或者是因为受到资本市场上投资者的非理性行为影响，或者是因为企业管理者本身的非理性行为所至。

（一）当市场表现为非理性时

在市场非理性情况下（也即投资者是非理性的），管理者的目标发生了变化：最大化企业的基本价值还是最大化企业目前价格？在完美有效市场情况下，这两个目标其实是一致的，因为市场有效性下证券价格应该始终反应企业的基本价值。但是，一旦放松“投资者理性”假设，第二个目标显然不同于第一个目标了。此时，企业管理者为迎合（cater）短期投资者的要求，可能会采取一些短期行为：比如投资一些特定项目，或对企业进行包装，如盈利调整、发放股利等等。通过这些迎合行为，管理者能够影响市场对证券价格的误定价程度。管理者的迎合思想也体现在股利政策上。投资者对股利（现金股利和股票股利两种）的特殊偏好会驱动公司的股利政策变化，或者说理性的管理者会迎合投资者的股利偏好制定股利政策。Baker和Wurgler（2004a）[14]提出了股利迎合理论（A Catering Theory of Dividends）。他们认为，由于投资者通常对公司进行分类：支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向风险回避时，对支付现金股利的股票给予溢价时，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对股票股利给予溢价时，管理者就改为股票股利。如果股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。他们还通过实证，证明股利迎合政策能够更好解释为什么公司股利政策随时间变化。Baker and Wurgler(2004b) [15]还证明了如果不能从股利发放中获得任何溢价，那么企业就倾向于不发股利。

（二）当管理者非理性时

当管理者非理性时，管理者的目标是最大化感知（perceived）的企业基本价值，而并非企业真实的基本价值。因此，管理者的非理性很容易扭曲企业的财务决策行为。大量实证表明，有限理性的管理者处理复杂的财务决策时会运用简单的“拇指法则”（rules of thumb）。比如净现值原则（NPV）是企业选择投资项目的基本原则，然而在实践中，管理者往往喜欢用比较简单的原则来评估投资项目。Graham and Harvey（2001）[19]对CFO的调查发现，内部收益率原则（internal rate of return）远比NPV原则运用得普遍，同时50％以上的CFO喜欢用回收期原则（payback period rule），而这个原则既不需要计算初始期的资本成本，也不需要预测投资回收期结束后的自由现金流。企业投资中也存在“沉淀成本”效应（sunk cost）。Shefrin（2001）[20]发现在管理者得知所投资项目有问题后，也不愿意放弃，而坚持继续进行投资（throw good money after bad）。Guedj and Scharfstein（2004）[21]有关药品开发的实证也说明这一点，他们发现处于药品开发早期阶段的企业即使临床试验已经证明前景并不美妙，但仍然不愿意放弃他们的药品申请计划。管理者往往存有“反正已经这样了就赌一把”（gambling-to-get-back-to-even attitude）的思想。

四、结语

从以上的分析可以看出，投资者与管理者的非理性行为都有可能扭曲公司的投融资决策过程，产生诸如过分偏好股权融资、过度投资与股利迎合行为的发生。对于异常财务现象的产生，与基于理性假设的传统公司财务相比，基于非理性假设的行为公司财务似乎更具有解释力。

由于财务决策在公司一系列决策当中的重要性，其形成可能是诸多复杂因素共同决定的，行为公司财务只不过提供了一种崭新的视角。作为一种崭新的理论，行为公司财务还有相当多的财务现象未能得到很好解释，同时，如何结合中国资本市场的独特性，对中国上市公司的财务决策做更进一步的分析，这可能是未来进一步研究的方向。